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高盛2025年第四季度業績直播

主要收穫（AI生成）

財務表現：
高盛公佈了2025年第四季度每股收益14.01美元。
全年每股收益爲51.32美元，較前一年增長了27%。
該公司的第四季度股本回報率（ROE）爲16%，有形股本回報率（ROTE）爲17.1%。
全年的股本回報率（ROE）爲15%，有形股本回報率（ROTE）爲16%，分別比2024年提高了230和250個點子。

業務進展：
高盛的全球銀行與市場業務收入在這一年達到創紀錄的415億美元，同比增長了18%。
該機構已連續23年保持併購顧問第一名的位置。
資產管理與财富管理業務再創新高，監管下的資產規模達到3.6萬億美元，並在本季度錄得31億美元的管理費及其他費用，同比增長10%。

機會：
高盛樂觀地認爲將從資本市場活動增加中受益，包括再度活躍的IPO市場和更高的收購融資相關活動。
公司還計劃擴展其超高淨值财富管理服務，並增加另類投資產品的供應。

下一季度指引:
高盛預計2026年的前景良好，希望能抓住全公司的重大機遇。
公司計劃持續投資於增長領域，同時繼續保持嚴謹的風險管理作爲其戰略核心。

風險：
儘管前景樂觀，但公司對運營環境中的快速變化保持謹慎態度，包括經濟增長波動、政策變化、地緣政治發展及市場波動性。

完整記錄稿（AI生成）

接線員

此次電話會議正在錄製，時間爲2026年1月15日。現在，我把電話轉交給董事長兼首席執行官大衛·所羅門以及首席財務官Denis Coleman。謝謝。Solomon先生，您可以開始了。

大衛·所羅門

感謝主持人。大家早上好，非常感謝各位的參與。我對我們在第四季度的強勁表現感到非常滿意，每股收益爲14.01美元，股本回報率爲16%，有形股本回報率爲17.1%。全年來看，我們每股收益爲51.32美元，較去年增長27%，股本回報率爲15%，有形股本回報率爲16%。

在我們詳細審查財務狀況之前，我想先討論一下我們的長期表現，並向大家更新我們的戰略。從第一頁開始。2020年，我們舉行了公司的首次投資者日，並制定了一項明確而全面的戰略來發展和加強公司。我們還設定了多個目標，以確保我們對進展負責。自那時起，在成爲世界上最卓越金融機構的目標指引下，並依託客戶服務、誠信、合作和卓越的核心價值觀，我們繼續成功執行這一戰略。

我們將全公司的收入增加了約60%；每股收益（EPS）增長了144%；回報率提高了500個點子；並且實現了超過340%的股東總回報，是同期同行中最高的。正如您在第2頁看到的，我們在顯著改善公司風險狀況的同時，增強了盈利的韌性。我們已經將更具持久性的收入翻倍，同時歷史上的主要投資減少了90%以上，從大約640億美元降至60億美元。

這些多年努力擴大資本輕型業務並降低資本密集度的結果反映在我們最近的CCAR壓力測試中，在該測試中，我們將壓力資本緩衝提高了320個點子。總體而言，我們通過不懈地專注於爲客戶提供卓越服務，從而強化並發展了公司。轉向第3頁。我想強調我們在2025年的強勁執行力。我們的成功得益於全球一流的互連特許經營權，爲客戶提供了統一的高盛服務。

在環球銀行與市場（GBM）領域，我們保持了在投資銀行併購諮詢領域的第一名地位以及股票業務的領先地位，同時我們在固定收益、外匯及大宗商品（FICC）方面也保持領先。在這些業務中，我們提升了與前150名客戶的關係，這使得自2019年以來，GBM的市場份額增長了350個點子。我們大幅增加了更具持久性的FICC與股權融資收入，這些收入達到了新的年度紀錄114億美元，並在該部門創造了超過16%的回報。

在資產管理與财富管理（AWM）領域，我們是前五大主動資產管理公司之一，擁有領先的另類投資業務和頂級超高淨值财富管理平台。在私人銀行業務和貸款收入方面，我們持續推動更持久的管理費和其他費用的增長，這兩項都在2025年創下新高，同時我們還募集到創紀錄的1150億美元另類投資基金。我們強大的執行力推動了該領域的利潤率和回報率提升。重要的是，我們正在採取最後步驟，進一步聚焦戰略重點。除了去年八月完成通用汽車信用卡項目的過渡外，上週我們宣佈了將蘋果信用卡組合進行過渡的協議。

讓我們轉向第4頁，深入探討我們的特許經營情況，首先從投資銀行業務開始，我們已連續23年保持第一大併購顧問的地位。很少有像我們這樣規模的服務企業能聲稱具有如此長期的領導地位。這反映了我們客戶關係的實力，以及我們員工的素質及其提供給客戶的建議和執行能力。自2020年以來，我們的諮詢收入比排名第二的競爭者多產生了50億美元增量。僅在2025年，我們就爲超過1.6萬億美元的併購交易額提供了諮詢服務，超出最接近的競爭對手2500億美元。

過去一年，我們整個投行業務領域的客戶參與度很高，預計2026年的活躍度將進一步加速。我們的前景受到多種催化劑的支持：企業注重戰略性定位、規模擴張與創新；巨大的公私資本助力人工智能（AI）領域的成長；以及收購方活動的強勁回升。鑑於我們擁有業內最佳的收購基金專營權，我們尤其有能力幫助這些基金部署他們持有的1萬億美元未動用資金，並實現其投資組合公司中約4萬億美元的價值變現。

更高的參與度體現在我們的積壓訂單中，目前這一訂單量處於四年來的最高水平。併購交易往往會帶動整個特許經營體系的飛輪效應，無論是收購融資、對沖活動、二級市場做市還是爲我們AWM客戶提供的投資機會，毫無疑問都具有顯著的乘數效應。作爲二十多年來排名第一的顧問，我們具備獨特的優勢來抓住未來的重大機遇。

轉向第5頁。GBM的另一個增長引擎是我們領先的發起與融資業務。去年，我們宣佈成立了資本市場解決方案組（Capital Solutions Group），正式構建了一個樞紐，爲客戶提供涵蓋公共和私人市場的綜合融資發起、結構設計和風險管理方案。在公開市場上，我們對股票和債券承銷的前景持樂觀態度，尤其是在IPO市場復甦和收購融資相關活動中，我們在這些領域有着長期的良好記錄和領先的市場地位。

在私人市場方面，我們能夠設計整體解決方案的能力促成了一系列資產支持的融資項目，覆蓋基礎設施、交通運輸和數據中心等領域，並得到了強大的發起、結構化設計以及跨客戶特許經營和我們資產管理平台的機會支持。這些能力支持了我們有意增加更具持久性融資收入的戰略，爲我們的業績提供了穩定因素，並在2025年佔到了FICC和股票總收入的37%。自2021年以來，這些收入以17%的年複合增長率增長。在始終將風險管理放在首位的前提下，我們仍計劃審慎推動未來的增長。

在第6頁，我們展示了固定收益、外匯和大宗商品（FICC）及股票中介業務的實力與韌性，我們在各種市場環境中展現了取得優異成績的能力。儘管不同資產類別客戶的活躍度在每個季度會有所波動，但我們的整體表現隨着時間的推移保持了顯著的一致性。這反映了這些業務的廣度和多樣化，而我們的市場份額增長進一步鞏固了這一點。

我們看到有更多機會進一步加強我們的特許經營業務。這包括投資以提升我們的做市能力，併爲積極型和被動型ETF發行商拓寬產品。此外，我們正在努力縮小與主要客戶群體（包括保險公司、财富管理公司和註冊投資顧問（RIAs）以及某些產品領域如企業衍生品）之間的市場份額差距。在地域上，我們希望在亞洲縮小份額差距，部分通過聚焦於上述領域來實現。

轉到第7頁。我們的規模化資產管理與财富管理業務監管下的資產達3.6萬億美元，覆蓋全球範圍的產品和解決方案具有廣度和深度。我們在私人銀行和貸款管理費及其他費用方面實現了12%的年均複合增長率（CAGR），超過了我們的目標，並且我們繼續看到财富管理、另類投資和解決方案領域的重大機遇。我們還改善了資產管理與财富管理業務的利潤率和回報，並鑑於這些業務的增長前景，我們設定了新的目標。我們將稅前利潤率目標提高至30%，這將有助於推動資產管理與财富管理業務在未來中期內實現高雙位數的回報率。

讓我們深入探討我們的關鍵增長機會，首先從第8頁的财富管理開始。在過去的50年裏，我們建立了一個卓越的特許經營權，管理着1.9萬億美元的客戶資產，專注於滿足超高淨值個人、家族辦公室、捐贈基金和基金會獨特的投資、規劃和借貸需求。在過去的5年中，我們以每年6%的速度推動長期基於費用的淨流入，並以11%的年均複合增長率提升了财富管理收入。我們預計未來還有進一步的增長空間。

具體而言，我們正通過增加全球範圍內顧問和內容專家的數量來擴大客戶基礎。我們根據客戶需求擴展貸款產品供應，並增強另類投資產品的提供，幫助客戶更接近其最佳目標配置。同時，我們不斷提升整體客戶體驗，包括通過強化數字服務提供和利用高盛的召集能力開展更廣泛的思想領導活動。爲了更加聚焦财富管理未來的增長，我們推出了一項新目標，即平台每年實現5%的長期基於費用的淨流入。

在第9頁，我們突出了資產管理與财富管理業務其他關鍵增長機會：另類投資和解決方案。自2020年投資者日以來，我們已經籌集了4,380億美元，另類投資管理費及其他費用達到創紀錄的24億美元。我們持續擴展旗艦基金項目的同時，也在開發新策略。鑑於我們在加強和發展另類投資平台方面的成功，我們相信能夠每年可持續地籌集750億至1,000億美元的資金。

隨着這些基金逐步投入使用，我們預計另類投資管理費及其他費用將實現兩位數的增長。我們預計到2030年，付費另類投資監管下資產將達到7,500億美元，這進一步支持了我們現有每年產生10億美元激勵費用的目標。我們對解決方案業務所取得的進展也感到滿意，我們看到對我們產品和服務的需求呈現長期增長趨勢。我們是美國最大的外包首席投資官（CIO）管理者，爲客戶提供一站式投資需求解決方案：建議、投資組合構建、風險管理及對沖。

今年我們已承接了來自包括禮來（Eli Lilly）和殼牌（Shell）等公司的多項重要全球委託。我們也是最大的獨立管理帳戶平台和第二大保險解決方案提供商。展望未來，我們看到繼續增長的機會，包括在第三方财富管理中的另類投資產品、ETF和定製化解決方案（例如直接指數化）。此外，我們正在通過合作拓展退休渠道的服務能力，深化與保險公司的緊密關係並增強爲機構客戶（包括主權財富基金）提供的服務。

轉到第10頁。基於強大的有機增長，我們通過最近的戰略伙伴關係和收購加速了資產管理與财富管理業務的增長軌跡。我們與T. Rowe Price的合作將爲退休和財富投資者提供一系列公私市場解決方案。上個月，我們宣佈推出聯合品牌模型組合，這是計劃推出的四項產品中的第一項。我們近期完成了對Industry Ventures的收購，該風險投資平台爲我們在市場領先的二級投資特許經營XIG增添了極具吸引力的技術投資能力，目前XIG監管下的資產已超過5000億美元。

最近，我們宣佈了對Innovator的收購，此次收購大幅擴展了我們的業務規模，使我們成爲全球十大主動型ETF提供商之一，特別是在快速增長的基於結果的ETF細分市場中。雖然變革性併購的標準仍然很高，我們將繼續尋找方法以加速資產管理與财富管理業務的增長。

翻到第11頁。我們有着悠久而審慎且動態的資本管理歷史，我們的理念始終未變。我們優先以有吸引力的回報在各客戶業務部門進行投資，持續增長股息，並以回購形式將多餘的資本返還給股東。我們在整個業務部門看到了有意義的資本配置機會，這包括在併購活動加速時傾向於收購融資，支持股票和固定收益、外匯及大宗商品（FICC）融資的增長，並增加對超高淨值客戶的貸款。

也就是說，鑑於我們強大的盈利能力和多餘的資本狀況，我們也有能力向股東返還更多資本。今天，我們宣佈季度股息增加0.5美元至4.5美元，比一年前增加了50%。此外，在我們目前的股票回購授權下，仍有320億美元的回購能力。儘管我們會留意當前的股價，但在執行回購時仍將保持靈活性。

翻到第12頁，隨着我們繼續發展公司並戰略性地利用資產負債表來支持客戶活動，我們堅定不移地專注於維持一個嚴格的風控框架和穩健的標準。多年來，我們一直在努力使資金來源多樣化，包括建立戰略性存款籌集渠道如私人銀行、市場和交易銀行業務。這一舉措顯著改善了我們的融資結構。我們的存款已增長至5010億美元，現在約佔總融資的40%。

我們繼續優化銀行權益的運作，去年年底該權益佔公司總資產的35%，而我們首次投資者日時僅佔25%。總體而言，這些進展突顯了我們對融資結構多元化和韌性的承諾，這也改善了我們的融資成本和財務靈活性。所有這些，加上我們穩健的資本狀況、多樣化的融資組合、靈活的流動性管理和嚴格的風險紀律，構成了我們資產負債表強勁和穩定的基礎，使我們能夠滿足客戶不斷變化的需求。

翻到第13頁。上個季度，我們宣佈推出「高盛一體3.0」，這是由人工智能驅動的新運營模式。我們很高興開啓這一計劃，首先從我們確定爲適合變革的六個工作流開始。我們的員工已經開始全面評估效率提升的機會，然後我們將投資從頭重新設計這些流程。我們將衡量並推動問責制，並將在未來一年內向大家提供更多關於這些指標的詳細信息。

翻到第14頁。我們爲客戶提供卓越服務的結果直接源於我們的員工，他們是公司最重要的資產。我們的客戶業務由業內最優秀的人才和文化支撐，因此持續投資於他們是至關重要的。高盛是一個全球範圍內的品牌象徵，這讓我們能夠吸引各個層次的優質人才。例如，2025年我們收到了超過110萬份有經驗的應聘申請，較去年增加了33%。而在暑期實習項目中，我們的錄取率依然保持在不到1%。

許多員工將在公司擁有長期的職業生涯，約45%的合夥人是從校園招聘入職的事實就是證明。雖然有些人離開去尋求其他機會，但這些公司往往成爲高盛的重要客戶。如今，有超過650名我們的校友在市值超過10億美元或管理資產超過50億美元的公司擔任C級別的高管職位。

在第15頁，我們概述了公司的全週期目標。鑑於我們成功執行了戰略重點，我們相信將繼續實現這些目標，而且在短期內，我們認爲有一些催化劑能使我們超越回報目標。我們在領先的全球銀行與市場業務板塊中是排名第一的併購顧問，有望利用投行業務活動的週期性上升趨勢；我們的資產與财富管理業務規模龐大，利潤率和回報目標更高，並且未來增長機遇明確；同時，更加均衡的監管環境也帶來了助力。

總結一下，我對我們的成績感到無比自豪，並相信我們將繼續以卓越的服務滿足客戶需求，爲股東帶來強勁回報。接下來，我將把時間交給Denis，他將更詳細地介紹我們的財務業績。

丹尼斯·科爾曼

謝謝David，早上好。讓我們從演示文稿的第16頁開始看我們的結果。在第四季度，我們創造了135億美元的收入，每股收益14.01美元，股本回報率（ROE）爲16%，有形股本回報率（ROTE）爲17.1%。在全年方面，我們實現了每股收益51.32美元，同比增長27%；股本回報率爲15%，有形股本回報率爲16%，分別比2024年提高了230和250個點子。

正如David提到的，我們宣佈了一項過渡蘋果信用卡組合的協議。在本季度，這一過渡對每股收益產生了0.46美元的淨正面影響，並使股本回報率提升了50個點子，因爲在將該組合轉爲待售狀態時，23億美元的收入減少被25億美元的準備金釋放所抵消。鑑於我們正在採取最後步驟來縮小戰略重點，您應該已經注意到，我們實施了細微的組織變更並對我們的業務部門進行了相應的更新，這些內容已包含在我們今天的收益演示中。

轉向各業務部門的結果。從第18頁開始，全球銀行與市場部在這一年創造了415億美元的歷史最高收入，比去年增長了18%，表現出廣泛的強勢。在第四季度，投資銀行業務費用達到26億美元，同比增長25%，這得益於諮詢、債務承銷和股權承銷的全面增長。在2025年，我們在併購公告和完成的排行榜上保持了第一的位置，同時在槓桿貸款領域也排名第一。我們在股權承銷領域排名第三，在普通股發行、可轉換債券及高收益債券發行領域排名第二。

即使在第四季度非常強勁的應計項目背景下，我們的投資銀行業務積壓連續第七個季度增長，達到四年來的最高水平，主要由諮詢業務推動。正如David提到的，我們對2026年的投資銀行業發展前景感到樂觀，並認爲這種活動對我們整個公司的乘數效應顯著。固定收益、外匯和大宗商品（FICC）淨收入在本季度爲31億美元，同比增長12%。在中介業務方面，15%的同比增長主要由利率和商品驅動。而在融資業務中，抵押貸款和結構化貸款的良好表現使得收入增長了7%，創下了新紀錄。

股票淨收入在本季度爲43億美元。股票中介業務收入爲22億美元，由於衍生品表現較好，同比增長11%。股票融資業務結果創下季度記錄，達到21億美元，較前一年增長42%，這主要得益於優質客戶平均餘額創紀錄。在全年來看，總股票淨收入達到創紀錄的165億美元，比去年的記錄高出超過30億美元，這得益於我們在該業務上的多年投資。

轉到第20頁的資產與财富管理部門。在2025年，我們的收入爲167億美元，稅前利潤率爲25%，全年的部門股本回報率爲12.5%，如果調整HPI及其相關權益以及FDIC特別評估階段的影響230個點子，則處於中等兩位數範圍。在本季度，管理和其它費用達到了創紀錄的31億美元，環比增長5%，同比增長10%。私人銀行和貸款收入同比增長5%，達到7.76億美元，因爲與财富管理客戶相關的貸款和存款收入部分被馬庫斯存款組合的淨息差壓縮所抵消。本季度激勵費用爲1.81億美元，全年激勵費用達到4.89億美元，同比增長24%。我們預計在2026年進一步向實現年度10億美元的目標邁進。

現在來看第21頁。本季度末，我們管理下的總資產達到了創紀錄的3.6萬億美元，受到跨資產類別660億美元長期收費型淨流入和500億美元流動性流入的推動。結合我們在财富管理中的新的長期收費型淨流入目標，我們提供了更詳細的披露信息，概述了按渠道劃分的流入情況和長期資產監管規模（AUS）。

轉到第22頁的另類投資。截至第四季度末，另類投資資產監管規模（AUS）總計4200億美元，帶來了6.45億美元的管理和其它費用。第三季度第三方募集資金總額爲450億美元，全年爲1150億美元。

轉到第24頁。季末我們的總貸款組合爲2380億美元，按序增長，反映了抵押貸款餘額的增加。信貸損失撥備反映出21億美元的淨收益，包括之前提到的與蘋果信用卡組合有關的準備金釋放。

讓我們來看第25頁的費用。全年的總運營費用爲375億美元。薪酬費用爲189億美元，其中包括2.5億美元的遣散費，使全年扣除準備金後的薪酬比率達到31.8%。全年的非薪酬成本爲186億美元，同比增加9%，主要是由於交易量較高的活動。儘管我們業務的經營環境持續改善，但我們仍致力於提高效率的關鍵戰略優先事項，並繼續嚴格推進作爲「一個高盛3.0」計劃的一部分生產力和效率倡議。2025年的有效稅率是21.4%。2026年，我們預計稅率大約爲20%。

接下來，資本方面請看第26頁幻燈片。在標準化方法下，我們普通股一級資本比率在第四季度末爲14.4%。在第四季度，我們向普通股股東返還了大約42億美元，其中包括30億美元的股票回購和12億美元的股息。

總之，我們今年的強勁表現反映了客戶業務的實力以及我們在戰略重點上的多年執行成果。隨着投行業務環境的改善以及我們與客戶的深度聯繫，我們對2026年的前景非常樂觀，這使我們能夠抓住整個公司的重大機遇。同時，我們也意識到經營環境可能會迅速變化。經濟增長、政策不確定性、地緣政治發展和市場波動是我們繼續密切監控的因素。而一如既往，嚴謹的風險管理仍將是服務客戶和分配資源的核心。

即便如此，由於我們各項業務都保持着良好的動能和增長機會，我們對高盛未來的前景持樂觀態度，並且對我們爲客戶創造價值和爲股東帶來強勁回報的能力充滿信心。說到這裏，我們現在將開放線路接受提問。

接線員

[操作員指示] 我們將接受來自Evercore的Glenn Schorr的第一個問題。

格倫·肖爾

這裏面有很多深入的想法和細節。先問一個具體的問題。我想我會簡單直接地問：你計劃如何從這裏開始擴展财富管理業務？如果可以的話，請包括你的目標，比如我們曾做過United Capital的小型試驗，但你們在超高淨值領域非常出色，我對其他領域的财富管理也很好奇。你們在註冊投資顧問（RIA）領域做了一些嘗試，所以也許我們可以先談談這一點，然後再展開到更宏觀的話題。

大衛·所羅門

好的，我很感謝這個問題，Glenn。我認爲我們的超高淨值客戶業務非常卓越。我認爲我們在美國處於領先地位，在歐洲和亞洲也有強大的地位，當然還有進一步擴大市場份額的空間。但我們提供的產品對於富有的個人和有非常複雜財富需求的人來說是非常差異化的。這個業務可以通過人員和技術進行擴展，正如你在我們發言中聽到的那樣，我們將繼續投資於擴大覆蓋範圍和可用資源，從而擴展超高淨值業務的版圖。

正如你指出的，我們確實進行了United Capital的試驗，但我們的結論是，鑑於我們在資產管理方面的生產能力，真正的擴展财富管理的最佳途徑是通過第三方財富渠道。因此，我們認爲我們在第三方财富管理能力上正在做出非常重大的投資。這包括與註冊投資顧問（RIAs）的合作以及在此領域的佈局。我們有着優秀的產品生產能力，利用他人的分銷網絡可以非常高效地運作，因爲我們的品牌以及非常全面多樣的產品線，這將有助於我們繼續擴展。

但在直接的全方位财富管理方面，我們將繼續專注於超高淨值客戶。有趣的是，顯然有一些長期趨勢在推動着需要這些服務的人數增長。目前正經歷着大規模的代際財富轉移，帶來了全新一代進入這些服務的需求。這是一個高度分散的行業，而我們相信我們擁有差異化的服務並具有很大的增長潛力。您已經聽到了我們對财富管理能力的闡述，我們的目標是繼續保持每年5%的增長率來增加長期基於費用的財富資產。

格倫·肖爾

我非常感謝這些內容，David。從更大的角度來看，顯而易見的是，儘管背景良好，結果也很強勁，但仍然處於中間範圍，因爲在市場高峰期間，人們總是希望獲得更多的經營槓桿。所以我想反過來問一下，基於你所陳述的內容和執行的情況，你有多大信心認爲你們已提高了業績底線？因爲在過去，當市場從高位回落時，你和其他公司的回報往往會降至較低的兩位數甚至更低。所以我想知道，鑑於你們取得的所有進展，你們覺得已經把底部提升了多少？

大衛·所羅門

我認爲我們已經顯著提高了底部——基於我們所做的工作和實現的增長，特別是持久性收入的增長，這些收入在經濟低迷或更具挑戰性的環境中影響較小，但不會完全不受影響。回顧我們的投資者日數據，公司在投資者日前10年的平均回報率約爲9%左右。因此，我認爲我們現在運營的全球銀行和市場業務應該能夠在整個週期內保持在十幾的中間水平。這並不意味着在非常艱難的環境中不會下降，但也可能在某些環境中上升，這也是我們在展望2026年時所提到的部分內容。但我認爲我們已經大幅提升了底部。

當然現在，在非常嚴重的低迷時期，它會減緩活動，削弱信心。但我只是認爲公司比以前更大、更多元化、更持久，並且在那種環境下我們的定位更好。我不會預測未來，我知道這從來不是一條直線，但我覺得我們已經有了非常實質性的提升。

接線員

接下來我們將回答來自美國銀行的Ebrahim Poonawala的提問。

Ebrahim Poonawala

我想也許還是堅持整個週期的ROE問題，David，也許是另一個極端。當我與投資者交談時，鑑於股票目前的交易情況和你們的表現，高盛似乎正在發生兩件結構性的事情。首先，顯然監管環境的變化帶來了更多的資本靈活性，而你們在高盛3.0計劃中加倍注重生產力。那麼股東是否可以假設，在沒有巨大的高峰和低谷的情況下，業務正在重新調整爲可能比十幾歲的回報率更好的水平，接近二十幾歲？還是說這種理解是對業務動態的誤解？

大衛·所羅門

我很感謝這個問題。我們的目標將繼續是努力工作，盡一切可能繼續提高回報。我們在上次演示文稿的最後一張幻燈片中明確表示，我們重申了我們的中期目標。我記得就在幾個季度前，這次電話會議上的許多人還在問我們如何達到中期目標。所以我們已經到達了那裏。我認爲我們明確表示，在當前環境下，短期內超越目標的潛力是存在的。但正如之前的問題所指出的，也會有其他可能出現逆風的環境。因此，我們認爲自己是一個以中期目標運營的公司感到非常舒適。我們認爲我們可以做一些事情，在未來推動這一目標的上升空間。但在我們對公司進一步提升感到非常滿意之前，我們不會設定新目標。

我認爲此次演講中最重要的事情之一是我們資產财富管理旅程的下一步，告訴你們，鑑於我們所做的工作和取得的進展，我們現在更有信心將該業務運營在更高的利潤率——30%，從而帶來更高的回報。因此，我們對提出這個目標感到滿意，並且這當然提升了公司的整體表現。

另一件我想強調的事情，就是從你的評論中得出的，人們認爲監管環境變化帶來的資本規則給了我們更多的資本靈活性。但我也要強調，過去五年的監管環境給公司帶來了我們現在不需要承擔的成本和負擔，這實際上給了我們投資於其他能夠推動增長事物的靈活性。所以不僅是資本方面很重要，還有一點是，我們及行業內的其他人被額外成本所拖累，而現在這些成本可以用於我稱之爲更具生產性的客戶和股東回報與增長上。

Ebrahim Poonawala

這很棒。我想再提一個問題關於資本部署。顯然，進行併購的標準很高。但是當您考慮今天的股票估值和監管背景時，是否存在一個週期或環境使得有足夠的空間做些變革性的事情？請給我們一點感覺，你認爲現在是合適的時間嗎？或者如果有合適的機會出現，進行一些能夠顯著改變AWM業務結構比例的事情？還是你覺得這種做法有點違背高盛的DNA，不適合進行太過巨大的轉型？

大衛·所羅門

我很感謝這個問題，Ebrahim，但我會一如既往地回應這類問題。我們對2025年所做的T. Rowe合作伙伴關係以及兩項小型收購感到非常滿意。它們填補了空白，加速了我們在資產與财富管理領域的進程。但進行重大轉型的標準非常高，這是必須的。一來是因爲真正優秀的大公司很少，大多數不可出售。另外，我認爲高盛的文化特質及其獨特之處，對於整合業務到高盛中，需要極大的敏感度，以確保高盛仍能保持其本質。

所以，我不能說我沒看過或想過這些問題，但我的關鍵信息是標準非常高。我確實認爲我們會看到像我們已經完成的那些小項目，它們可以加快我們的步伐，從而提高資產與财富管理業務的增長軌跡。

接線員

我們將回答來自Erika Najarian與UBS的下一個問題。

L. Erika Penala

我不喜歡這樣提出問題，但我想不出更好的方式表達。就未來的資本市場週期而言，我們處於哪一階段？投資者在思考高盛潛在收益空間時，請比較和對比您看到的2026年資本市場背景與2021年的情況。我只是提這個問題，因爲投資者試圖評估貴公司的每股盈利潛力，而且大家普遍將2021年視爲該業務表現的一個上限。

大衛·所羅門

我會給你一些思考的內容，Erika，我很感謝這個問題。首先我想說的是，作爲一名研究這些業務幾十年的學生，我會打賭2021年並不是頂峰。這並不意味着在這個週期中我們會超越2021年，因爲事情可能會變化，也可能會出錯。但當你回顧過去25到30年，你會發現沒有一個頂峰不會在某個時候被超越。我確信，隨着全球市值和活動的增長，2021年的活躍水平將再次被超越。也許會在2026年被超越。

我的團隊給我展示了一張幻燈片，顯示了一系列結果，包括對併購的保守預測、基本預測和牛市預測。基本預測與2021年非常接近，而牛市預測則超過了2021年。我認爲目前世界形勢對於2026年的併購和資本市場活動來說是非常樂觀的。我認爲最可能的情況是，併購和資本市場活動將在2026年迎來非常好的一年。

什麼可能會改變這一情況？世界上可能會發生某種外部事件或宏觀經濟事件，從而改變市場情緒。看看2025年，我們在四月曾有一段時間看到了這種情況，活動有所放緩。我不認爲這是最有可能的結果，但它確實存在發生的可能性。但我認爲我們尚未處於全面併購和贊助商週期的中期。我認爲在未來幾年內，除非有某種外部事件減緩進程，否則我們將擁有一個相對有利的環境來進行這些活動，考慮到財政、貨幣、資本投資和去監管刺激的綜合作用。

丹尼斯·科爾曼

David，我可以補充幾點來支持Erika所說的一切。如果你看一下投資銀行業務各個類別的全行業交易量，並將其與過去五年進行比較，會發現許多類別的交易量已經開始高於平均水平。其中明顯低於平均水平的是股票首次公開募股（IPO）業務。這是一個利潤豐厚的領域，而我們長期以來一直佔據領導地位。

同時，儘管某些債務活動的整體交易量正在上升，但我們仍未看到大量的贊助資本承諾交易或大型投資級資本承諾活動。因此，隨着我們在週期中的推進，仍然存在其他類型的交易活動，它們對客戶來說具有非常重要的戰略意義，也是高盛擅長執行的，可以進一步推動資本市場各項目標的發展。

L. Erika Penala

很好。接着問一個問題，我非常感謝你詳細說明了如何利用資本及過剩資本的內部機會，這部分資本太多了，對吧？如果考慮到過剩資本、緩衝資本以及可能重新定義的資本。當我們考慮一年時——你談到了資本市場，你們產生資本的能力也是業內最佳。我們應該如何看待回購的作用？我很欣賞你在準備發言中提到的你會抓住機會。2025年你們做了120億美元，但看起來你還有足夠的空間達到或超過這個數字並實現你的願望清單。這樣想是否正確？

丹尼斯·科爾曼

當然，Erika。我簡要地給出我們關於資本配置優先級的標準答案，這一點沒有改變，正如David所說。這是我們首先要關注的重點。至於你的回購問題，鑑於我們現在持有的超額資本數量，以及預計未來一年將繼續產生資本，回購仍然是我們工具箱中的一個重要工具。從長期來看，你會發現高盛已經顯著且持續地減少了其股份總數，這使得我們能夠繼續推動每股收益（EPS）增長。

因此，像其他人一樣，我們也關注着股價的走勢，但同時我們也試圖採取一種戰略性、長期的方法，首先爲特許經營提供動力以支持客戶活動，同時也爲股東帶來多年回報。所以回購仍將是我們的資本部署策略中的重要組成部分。

接線員

接下來我們將接受來自Betsy Graseck與摩根士丹利的提問。

Betsy Graseck

繼續這個話題，我想了解一些關於股票市場收入和固定收益收入與發行日歷的關聯。想知道目前進行中的發行對這兩項收入有多大幫助？還是說發行完全屬於銀行業務？

丹尼斯·科爾曼

感謝你的提問，Betsy。我不太確定我是否完全理解了你問題的最後一部分，但也許我可以先開始回答，然後你可以再引導我。我認爲在我們的FICC（固定收益、外匯及大宗商品）和股票業務中，顯然我們有一個多樣化的活動組合，包括中介服務和融資。即使在中介服務中，也按資產類別、現金、衍生品和股票進行了多樣化。我認爲一級市場活動有助於提升整體流動性供應、二級市場做市機會集。

但我的觀點是，我們將繼續看到資本市場活動的整體水平增加。如果這種情況如我們所希望和預期的那樣實現，那麼這將催化中介機構活動中更多的增量活動，投資者會更加動態地評估他們現有的二級市場投資組合，爲「給一級市場騰出空間」等等。所以我認爲在這方面仍有機遇，特別是當我們進入2026年的時候。

Betsy Graseck

你還提到目前你們的積壓訂單是四年來最高的。也許我們可以請你詳細說明一下。積壓訂單有很多不同的種類。你能否談一下你預計哪些積壓訂單會發布到生產中，比如說，隨着我們進入2026年？

丹尼斯·科爾曼

好的。我們每個季度都一致報告我們的積壓訂單情況，所以報告方式沒有任何變化。它由我們的諮詢活動、債務承銷和股票承銷組成。我們在每個季度的披露都非常謹慎，以突出積壓訂單的變化是否有特別驅動因素。在這個特定情況下，我們說了幾件事。這是連續第七個季度增長，是四年來最高的，也是有史以來最高的水平之一。這是一個非常大的積壓訂單量。我們之所以強調這一點，是因爲很顯然，我們剛剛在第四季度和2025全年取得了非常強勁的結果。而這些結果不僅已經交付，而且得到了充分補充，這給了我們信心。

接着David還提到了飛輪效應和催化劑式活動增長的情況，因爲積壓訂單的增長是由諮詢服務推動的，所以我們也在試圖讓投資者感受到，這可能會反過來推動公司其他類型的活動，那些不會反映在積壓訂單中且不適合這種報告指標的活動。這就是我們的方向，也是我想提供給你的一些見解，以幫助你理解爲什麼我們會提出並強調這一點。

接線員

我們接下來的問題來自Brennan Hawken，BMO。

布倫南·霍肯

首先，在蘋果卡交易上時機把握得太好了，我是說這條消息是在我們收到推文限制的一週前宣佈的。我忍不住笑了笑。我很想聽聽——顯然你們還有漫長的關閉路徑，需要24個月才會最終完成。但你能幫我們理解一下正確的思考方式嗎？比如在平台運行率方面，當它關閉後會有什麼表現？另外，由於這是你們最後一次信用卡退出，是否存在可能正在減少的運營費用？對於公告中未提及的蘋果存款計劃，你們有何安排？

丹尼斯·科爾曼

Brennan，感謝您的提問和觀察。我們同樣注意到了這一點。展望未來平台解決方案（Platform Solutions），其主要組成部分是蘋果卡業務和儲蓄計劃。從會計角度來看，這些貸款現在已按照公允價值計價，因此它們是按市值計價的。績效貢獻因素顯然包括淨利息收入（NII）、壞賬沖銷、運營費用等。

我認爲，無論是從季節性角度還是全年剩餘時間來看，過去幾年我們在該投資組合中觀察到的動態與今年一致：第一季度通常會表現出更強的餘額償還能力等特點，而整體而言這些數字會在年內逐步增長。綜合考慮後，我們預計該部門全年將出現小幅稅前虧損，但這對高盛來說並不重要。

大衛·所羅門

您還問到了關於儲蓄的問題，Brennan，我想對此做個補充說明。目前沒有協議將儲蓄計劃進行過渡，我們將繼續服務並維護現有的蘋果儲蓄客戶，並將繼續爲他們提供高收益儲蓄帳戶作爲蘋果卡用戶。用戶可以期待這一服務無縫銜接，不會中斷，並且將繼續享受他們在儲蓄帳戶上獲得的有競爭力的利率，這對我們來說非常有吸引力。

顯然，我們非常專注於信用卡業務的轉型，在接下來的24個月內還有大量工作需要完成。但未來的某個時間點，我們預計將就蘋果儲蓄的未來展開進一步討論。正如我們提到的，我們的存款在期限和渠道方面已經實現了多樣化，即使不包含蘋果儲蓄帳戶，情況也是如此——它們只佔總存款的一小部分。但目前尚未有關於儲蓄計劃的具體討論。

布倫南·霍肯

明白了。我跟進一個問題，今天早上投資者們爭論的一個焦點在於效率比率以及同比數據的表現。當然，必須考慮到蘋果卡公告對收入的影響來做調整。如果我的計算正確，請告訴我是否如此。當我做出調整後發現，效率比率似乎出現了同比的負面影響，即去年第四季度的效率比率比今年第四季度要強。我的計算對嗎？如果是這樣，能否談談是什麼因素阻礙了更大的經營槓桿效應，以及我們應該如何看待未來的經營槓桿？

丹尼斯·科爾曼

好的，Brennan，我先來回答這個問題。首先，感謝您準確地觀察到效率比率確實是受到蘋果卡過渡會計處理影響的領域之一，它呈現了與我們的意圖及此前軌跡相反的方向。基於收入減少的原因，這也解釋了爲何效率比率會朝這個方向發展。但您需要從全年角度來看待效率比率，而不是僅僅關注季度或單一年度第四季度的運營支出或者效率。

鑑於我們管理全年薪酬和非薪酬支出的方式，您需要從整體上看待這一問題。特別是在本年度的第四季度同比數據中，看起來運營支出顯著增加。但當您退一步看全年的表現時，就會清楚地看到公司確實提供了顯著的經營槓桿。顯然，我們報告的收入增長爲9%，稅前利潤增長爲19%，每股收益爲27%。因此，您需要退後一步，考慮到撥備釋放的情況並審視全年結果。

大衛·所羅門

第四季度的同比數據，我想補充一點，第四季度同比受到了我們去年和今年薪酬計提方式以及本季度收入的影響。所以不能僅看第四季度的同比數據。正如Denis所說，您需要看全年。

接線員

我們接下來的問題來自富國銀行證券的Mike Mayo。

邁克爾·梅奧

我想這是一個激動人心的時刻，這是高盛的新時代，可以說是高盛3.0版本。你們正在圍繞人工智能重新設計整個公司，這可能會非常令人興奮。但我更希望了解您期望從中獲得的成果。我知道現在還處於早期階段。不過每當我問到人工智能時，得到的回答總是停留在宏觀層面，比如它是變革性的、遊戲規則改變者、超級力量等等，我們都理解這些概念。但您希望通過它實現什麼目標呢？比如過去十年間，您的收入增長了2/3，員工人數增加了1/4。也許您可以以此框架來定義您希望達成的目標，但具體而言，收入還能再增長多少？效率又能提高多少？能否提供更多細節？

大衛·所羅門

我非常感謝你的提問，Mike，也感謝你提出問題的方式。我理解爲什麼大家有強烈的願望想從我們這裏了解更多。我向你們保證，隨着時間的推移，當我們可以提供指標、目標和詳細解釋時，你們會得到更多信息。我想退一步，在一個宏觀層面談談。我要說的一點是，我會稍微用不同的方式表述：這並不是高盛的新時代，不是One GS 3.0。我們不會通過人工智能徹底改變整個公司。我們的重點是推動兩大核心業務的增長，我認爲我們在這些領域處於非常有利的地位，並且有能力獲勝。

人工智能和技術爲我們提供了一個提升組織生產力和效率的機會，我們對此非常關注，因爲它將增強我們在業務增長方面的投資能力。在宏觀層面上，我想我之前提到過一些內容，這裏有兩點需要重點關注。首先，我們擁有非常聰明且高效的員工，你可以把這些模型、工具、應用程序交給他們，他們非常擅長使用這些工具並找到如何在日常工作中利用它們來提高生產力、做更多工作、更有效地影響客戶。我們在這方面做得相當不錯。幾十年來，我們一直在爲員工提供技術，他們也非常善於利用這些技術並找出使用方法。這個過程正在推進且取得了一定進展。

你們所談到的事情是我們真正要做的，即在整個企業範圍內部署技術，重新構想運營流程並創造顯著的效率。我們認爲，這對高盛而言，這種能力具有重要而深遠的意義。它不僅是爲了削減成本，更是爲了騰出資源投入到其他我們看到增長機會但受到一定限制的領域。

我提到了财富管理，因爲有人問到這個問題以及我們希望增加地面人員來擴大我們的足跡和平台。今年我們希望能夠比目前做得更多，但由於我們也試圖平衡並實現回報，因此受到了一定的限制。如果我們可以重塑流程並創造更多的運營效率和靈活性，這將從效率的角度釋放出更多的資源用於這些增長領域的投資。

改變公司運營流程，我們已經確定了6個具體的目標流程進行優化，這需要大量的工作才能讓所有員工跟上步伐。我們在去年秋天就開始這樣做了，現在取得了不錯的進展。老實說，我希望在本次業績會議上可以提供更多的透明度，但我們還沒有足夠的信心公開發表信息。不過，我們承諾在未來幾個季度中給大家提供更多細節，以便大家能夠跟蹤我們的效率進展以及我們如何將其應用於業務中。我們會繼續及時向你們通報情況。所以，這件事意義重大，但目前主要集中在6個具體的流程上。

邁克爾·梅奧

還有一個跟進問題，如果我們展望5年後的一個進步指標，那會是每位員工的收入嗎？還是效率？或者是員工人數？您是如何考慮這個問題的？

大衛·所羅門

如果你展望未來5年，我認爲這項技術——必須放在像我們這樣的公司已經歷經數十年發展的背景下來考量。我是1999年加入高盛的，基於每位員工的收入來看，你提到了過去5年的每位員工收入指標。如果你回顧過去25年，你會發現相同的情況。我們的員工持續變得更加高效。我認爲這項技術以及我們在One GS 3.0框架下所做的工作，使我們能夠在接下來的5年內再次加速這一進程。這是一個重要的指標，但絕不是唯一的指標。

接線員

接下來我們將回答來自Wolfe Research的Steven Chubak的提問。

史蒂文·丘巴克

那麼，David，近期市場結構領域發生了許多重大變化，無論是代幣化還是預測市場的擴展，你們團隊一直站在創新前沿。我希望您可以談一談你們如何評估市場結構、代幣化格局中的新興機會？您認爲對高盛最具吸引力的機會在哪裏？你們如何定位公司以更有意義地參與其中？

大衛·所羅門

好的，感謝你的提問，Steven。首先我要說的是，你提到了兩件事，這兩件事情在公司內部有大量的人員極爲關注。關於代幣化、穩定幣，顯然目前華盛頓正圍繞《清晰法案》發生很多動態。我在週二的時候還在華盛頓與相關人士交流，討論對我們來說重要的議題。顯然，根據過去24小時的消息來看，該法案還有很長的路要走。但我確實認爲這些創新非常重要。我們不一定非得成爲領導者，但毫不意外的是，我們有一支龐大的團隊，與高層領導密切合作，投入大量時間，以便我們能夠明確決定在哪些領域進行投資和參與，以及這些技術如何擴展或加速我們現有的各種業務。同時，坦率地說，圍繞這些技術也出現了新的商業機會。

我認爲預測市場也非常有趣。在過去的兩週裏，我親自會見了兩家大型預測公司的領導層，並與他們各自花了幾個小時來深入了解。我們這裏有一個團隊正在花時間研究這些公司，並對其進行評估。當你考慮其中一些活動時，特別是當你看到一些受商品期貨交易委員會（CFTC）監管的項目時，它們看起來像是衍生品合約的活動。因此，我確實看到了這些業務與我們交叉的機會。

我們非常專注於理解這一點，理解圍繞它的監管結構如何發展，看看我們有哪些機會可以擁有能力或通過合作來爲我們的客戶提供服務。我認爲這兩方面都還處於早期階段。我覺得有時候——我認爲有很多理由對這些事情感到興奮和感興趣，但變化的速度可能不像一些評論家所說的那麼快和直接。但我認爲它們是重要且真實的，我們投入了大量的時間。

史蒂文·丘巴克

快速跟進一下融資機會的問題。如果我回顧5年多前，在2020年投資者日之前，當時你首次開始談論融資機會，你提到它佔高盛交易收入的比例不到20%，而在你們一些較大的貨幣中心同行那裏佔比達到了40%，並且你們計劃縮小這一差距。如果我快進到今天，你們正接近那個40%的門檻。我希望聽聽你對融資部分未來能增長到多大以及你們如何管理風險，以應對該業務中任何潛在的下跌或去槓桿化事件的看法。

大衛·所羅門

這是一個非常好的問題，Steven，你關注的是正確的事情，我們也是。我想說的是，在過去的5年裏，考慮到我們的市場足跡、市場份額和錢包份額，我們已經從權重不足變成了更加接近加權。我認爲我們還有一些空間。不過你在資本解決方案小組的組建過程中應該不會感到意外，我們在思考資產管理部門和發行業務能力之間的聯繫，我們看到了將這些活動逐步轉移到資產管理部門的潛力，從而讓我們的客戶能夠獲得這些發行業務的流量。

因此，從風險管理的角度來看，我們非常謹慎。我們看到繼續服務於客戶的機遇，但由於我們的資產管理業務的存在，我們有能力發展這項業務，而並非所有的業務都需要以同樣的方式體現在資產負債表上。因此，我們高度關注這一業務在未來幾年的發展，這也是你會聽到我們更多討論的內容。

接線員

接下來我們將聽取Jefferies的Dan Fannon提出的問題。

Daniel Fannon

另一個問題是關於費用支出，尤其是非薪酬支出，還有你們在GS 3.0框架下所做的一切。我很好奇，在2026年開始時，非薪酬支出的增長相較於2025年在預算過程中的情況如何？也許有哪些指標有所不同？

丹尼斯·科爾曼

我很感謝這個問題。正如我們多年來一直強調的那樣，我們始終保持嚴格的控制，儘可能地緊密管理這些開支。其中許多費用，特別是在金額上，與公司內部的整體活動水平密切相關，特別是基於交易的費用，同時也包括一部分市場開發費用。

我們現在正處於週期中的一個階段，比如說，相比過度約束這些支出，向公司注入更多的差旅和娛樂（T&E）支持能讓員工主動出擊並面對面與客戶會面顯得更爲重要。同樣地，隨着這些活動的持續增長，必然會伴隨着相應的交易相關費用。另一方面，那些我們可以更好地掌控的費用，我們有非常集中的努力來限制費用的增長，這些費用可能是與通脹相關的或是其他類型工作的替代品。我們將重點放在儘可能削減這些費用。

Daniel Fannon

作爲後續問題，針對私人銀行和貸款業務，我希望了解您對2026年的最新展望，在利率下降的大背景下，您如何看待來自需求和存款兩方面的收入抵消措施。

丹尼斯·科爾曼

當然。因此，我們顯然一直在非常謹慎地確保您掌握所有拼圖的碎片。當我們進入2026年時，我們已經處理了該條目中的一些連續比較問題，這是基於之前某筆特定貸款受到損害後以及我們擁有異常高水平的收入所做出的調整，我們需要理解這一比較基礎。坦率地說，這一點在我們進入2026年時仍然具有相關性。

我們的重點是繼續擴大貸款活動和貸款滲透率。在這方面我們取得了良好的進展。這是我們解鎖財富渠道增量增長的關鍵部分，這對客戶仍然非常重要。因此，我們預計貸款將繼續增長。我們專注於提升整個細分市場中的整體存款活動水平。但鑑於我們對利率週期的預期，確實可能會出現一定的淨息差（NIM）壓縮，因此我們要將此作爲對2026年的預期進行提醒。

接線員

接下來我們將回答Matt O'Connor來自德意志銀行的提問。

馬修·奧康納

我希望跟進一下關於财富管理業務中5%長期資產流入的目標。第四季度的表現略高於這個目標。我想進一步了解你們是如何制定出這一目標的，或許可以談一下如何通過現有顧問和客戶進一步推進、與你們招聘更多顧問並吸引新客戶的努力相比的情況？

丹尼斯·科爾曼

我們認爲财富管理對公司的未來是一個巨大的機會。目前我們的業務非常強勁，而且我們認爲還有很好的增長空間。我們正在付出額外的努力來推動問責制並集中於執行這些機會集。因此，這是一個外部目標，我們希望大家都能夠監督我們的表現。

同時，我們也認爲向全體員工發出一個強烈的信號是非常重要的，即我們在這個機會集合上有多麼聚焦。正如你所說，我們有實現這種年度增長的良好記錄。因此，我們希望保持這種專注度。這是财富管理整體收入方程和機會集的一個組成部分。不過，對於我們來說，這只是爲了增加一些更細緻的關注點。這是我們财富管理業務總體收入軌跡的重要支撐之一。

馬修·奧康納

如果可以的話，請提供一些其他方面的信息——當你提到增加顧問數量時，今年有一些計劃。你說過希望做更多，但也考慮到盈利管理的重要性。您能否從框架上說明一下，無論是今年的計劃還是長期規劃，當前顧問人數是多少，以及未來目標大概是多少？

大衛·所羅門

我認爲最好的方式，Matt，就是這麼描述：這是一個高度分散的行業。我估計，在超高淨值客戶領域，比如美國市場，我們的份額可能在個位數中段左右，這已經是領先份額了。所以我們可以想象有成百上千家公司和個人以各種方式從事這項業務。因此，憑藉我們的特許經營權和平台，我在之前的電話會議中也提過，隨着人員的增加，這部分業務是可以擴展的。如果你有一個領先的特許經營權，只要通過增加顧問數量、擴大覆蓋範圍、拓展客戶群體，就可以繼續增加市場份額。因此，我們認爲自己有一個良好的發展軌跡，並且對此給予了極大的關注。

Denis Coleman

我想補充一句，另類投資（alts）是其中的一個組成部分。我們圍繞另類投資機會制定了一些具體目標。雖然我們的客戶群體中已經有另類投資的滲透率，但鑑於我們平台上客戶的平均財富超過7500萬美元，不僅建議適當的資產配置中有另類投資的部分，而且仍有增長空間與我們的客戶進一步擴大這部分投資。因此，除了平台覆蓋範圍、顧問及其活動組合外，借貸業務依然是一個機會。正如我們提到的，我們看到了更多增強技術投資的機會，提升這些客戶的數字化體驗，並確保我們在現有客戶及其繼任者中處於非常有利的地位。

接線員

接下來我們將回答來自Gerard Cassidy（RBC Capital）的提問。

傑拉德·卡西迪

能否請你們分享一下，David，你之前談到IPO市場和發起人可能無法獲得他們期望的估值，這是需要放鬆的一個領域。看起來情況正在改善。但當你觀察今年的情況時，我認爲Denis你在發言中已經提到了，目前IPO業務仍低於長期平均水平。你認爲今年影響IPO市場的更大因素是市場條件，還是之前提到的估值挑戰？

大衛·所羅門

我不認爲是我們之前提到過的估值挑戰。我認爲你會看到許多由發起人推動的項目解鎖，你會看到發起人更多的活躍表現。同時，我們面臨的動態之一，這其實是市場結構和世界演化的結果，公司保持私有化的時間更長了，我們有許多規模非常大的公司在排隊，出於各種原因，它們正達到一個時刻，覺得「現在是時候上市了」。

我認爲今年和明年你還會看到一些非常大型公司的IPO，這是我們過去沒有見過很多的。因此，發起人的動力加上那些保持私有時間較長的大公司，現在正轉向公開市場。只要我們維持當前這樣的市場環境，這種趨勢的融合將是有利的。

傑拉德·卡西迪

好的，很有幫助。第二個問題，儘量不涉及政治，但似乎併購（M&A）活動，正如你們及同行做得很好，到2025年，這一屆政府似乎比上一屆更加支持行業整合。當你們與高管們討論交易時，他們是更關注經濟前景和相關機會，還是監管也會影響他們的思維，認爲現在的窗口是開放的，或許需要在2029年政府換屆前採取行動？

大衛·所羅門

當然可以，Gerard。我認爲可以這樣看，你也很好地概括了這一點，過去四年的併購監管環境非常不同。這並不意味着完全沒有監管審查或對大規模整合的放任不管。但首席執行官們確實相信，當下達成交易並進行規模化整合是有可能的。由於規模在商業中如此重要，競爭又如此激烈，首席執行官們變得非常積極主動。

首席執行官和董事會正在審視並表示，我們有一個幾年的窗口期，在此期間考慮重大戰略性和變革性的事情是完全可能的。因此，各行各業的首席執行官都在認真思考，我們應該做些什麼？有什麼值得我們憧憬的東西能真正提升我們的競爭力？這促使我們的待辦事項清單增加，並且我認爲這正在顯著提升活動水平，前提是不會有某種外部事件改變我們當前的情緒。

接線員

接下來我們有來自KBW的Chris McGratty提問。

克里斯托弗·麥格拉提

關於去監管化的資本影響有很多討論。我認爲在你之前的發言中提到了費用支出。我想知道你能否量化那些可能被釋放並重新部署的資金池。大概拖累有多大？

丹尼斯·科爾曼

我很欣賞這個問題。我會順着David的評論繼續回答。我的意思是，我不認爲我們會給你一個確切的數字，但你可以想象，過去幾年裏整個行業出現了各種類型的人力資本、諮詢、專業費用類激增的支出。雖然每個機構仍有工作要做，並且必須根據監管預期來管理並運營自身，但當前的重點和關注主要放在銀行系統的安全性和穩健性上。

確保最重要的安全和穩健目標需要不同的費用結構和組合。因此，這就釋放了一些次要或第三級活動的資源，這些資源可以重新分配到推動整個特許經營業務的增長，甚至在另一個層面上增強公司的穩健性。所以我認爲與其說這是對底線解鎖的機會，不如說是重新分配資源以幫助公司成長並提高其韌性的機會。

大衛·所羅門

是的，Chris，我想補充一下Denis所說的話，我們無法爲你量化這個數據。但是，回顧過去十年，大型銀行的資本金顯著增長。而現在增長確實已經停止了。過去資本增長的一個重要驅動因素是所有公司面臨的壓力資本緩衝（SCB）以及CCAR（綜合資本分析與審查）流程，這個過程非常不透明，但現在CCAR模型的透明度將有所提高，這會導致不同的結果。

因此，一部分量化來自於分析SCB如何從上個十年末演變到2025年的情況及其現在的位置。這是一個量化點。第二點是，人們曾預計《巴塞爾協議III》會在現有的資本基礎上增加更多資本，這是大家認爲資本持續增長的另一個原因。但現在普遍的看法是，《巴塞爾協議III》最終敲定後可能是一箇中性事件。

第三點是全球系統重要性銀行（G-SIB）本應根據世界經濟增長及市值增長進行校準，但實際上並未實現。隨着全球經濟的增長，G-SIB的增長應該沒有那麼快，但它實際增長得更快了。現在這一部分也將重新校準，這是另一項變化。因此如果你想計算這些差異，這三項關鍵因素可以幫助你評估不同銀行的影響。

克里斯托弗·麥格拉提

非常有幫助。第二個問題更多的是關於業務組合的期望，對吧？如果你看第四季度的收入構成，交易佔比50%，投行20%，資產與财富管理25%，市場份額很高，增長強勁。如果展望未來幾年，你認爲這個比例會是什麼樣？或許你想在市場上被如何看待？因爲這對我們將賦予你股票的估值倍數是有影響的。

大衛·所羅門

是的，我們將繼續投資於資產與财富管理的增長，並希望業務組合能夠繼續演變。由於現實情況是我們能夠比預期更快地發展全球銀行與市場業務，這種轉變可能會比五、六年前設想的更慢。儘管我們在資產和财富管理方面取得了不錯的增長，但考慮到全球銀行與市場的規模，整體組合的變化仍然比預期慢。

除了有機增長之外，我們也會尋找能加速這種轉變的方式，同時遵循一如既往的紀律進行非有機增長。但我確實認爲，未來由於資產與财富管理的增長速度更快，公司的業務結構將繼續發生變化，我們對此保持專注。

接線員

接下來我們將聽取來自匯豐銀行的Saul Martinez的提問。

索爾·馬丁內斯

我只有一個澄清性的問題，主要是針對Erika之前提到的投資銀行週期所在階段的問題。我想，David你在回應中提到，在基準情境下，2026年的投行費用可能接近或達到2021年的水平，也就是超過140億美元，而2025年的費用略高於90億美元。顯然兩者之間的差距主要在於股權資本市場（ECM），而諮詢和債務資本市場（DCM）已經接近2021年的水平了。我只是想澄清一下，你說的是整體投行費用還是單指各個細分領域，比如諮詢、DCM？

如果這對其他人來說都很清楚，而唯獨我不明白，我對此表示歉意。但是顯然，在一個投資銀行業務費用達到140億美元的環境中，看起來無論是全球銀行及市場部門（GBM）還是整個公司的股本回報率（ROE）都應該顯著高於十幾的水平。如果您能澄清一下，我將非常感謝。

大衛·所羅門

當然。很抱歉，Saul，如果我的話讓您感到困惑。我剛剛提到的只是諮詢費。抱歉剛才表達不清楚。

索爾·馬丁內斯

好的，明白了。

大衛·所羅門

我剛才所指的其實是諮詢業務量——抱歉，是諮詢業務量。諮詢業務量與費用高度相關，對吧？但當時我所指的是一個圖表，該圖表分析了諮詢業務量的三種不同情況。所以它並不涉及股票資本市場等內容。我要說的是，2021年在股權融資方面，特別是圍繞SPAC現象發生的情況，不會在2026年重現。因此我估計2026年的股權資本市場水平仍將明顯低於2021年的峰值，但會比今年的水平高。這是我基於目前所見做出的預測。

我在引用那段話時，具體講的是諮詢業務量。正如我們反覆強調的，當諮詢活動增加時，這種『飛輪效應』會帶動大量其他業務活動。我們討論的是全行業的情況，而不僅僅是高盛（GS），關注的是整個行業的總體業務量。

索爾·馬丁內斯

好的，明白了。非常感謝您進行澄清。

大衛·所羅門

是的。

接線員

謝謝大家。此時沒有更多問題。女士們先生們，這結束了高盛2025年第四季度的業績電話會議。感謝您的參與。您現在可以結束連線了。

詳細信息請訪問高盛投資者關係

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