中信證券：Q4 銷售符合預期，超品渠道持續擴張

公司 2025年Q4 主品牌線下/童裝線下/電商渠道流水同比+10%/+10%/增長高雙位數，符合市場預期，側面體現了公司突出的產品性價比屬性在當前消費環境中的持續受益。我們預計2025年公司收入&利潤有望延續雙位數增長勢能，並逐漸帶動經營性現金流持續改善。長期來看，公司旗下戶外品牌 One Way業務、以及公司海外線下批發及跨境電商業務的探索有望於未來爲公司提供新的增量，公司有望通過持續的業績兌現和分紅提升推動估值重塑。維持「買入」評級。

4Q25延續雙位數以上增長。公司公佈2025年四季度經營數據，4Q25361°主品牌線下門店零售額同比增長+10%（折算4Q23~4Q25 CAGR約爲+10%，下同）；361°童裝品牌線下門店零售額同比增長+10%（2年 CAGR約爲+10%）；361°電商平台零售額同比實現約高雙位數增長（2年CAGR約爲+25%），根據公司公告，我們估算Q4 全渠道流水同比增速約爲低雙位數（對應2年 CAGR約低雙位數）。

經營近況：庫存&折扣保持穩健。根據公司 2025年四季度運營數據交流電話會，1）庫存保持穩定：4Q25 渠道庫銷比約4.5~5倍，維持良好水平（1Q24~3Q25均爲4.5~5倍）。2）折扣保持穩健：4Q25 零售折扣約爲7~7.1折左右，環比持平保持穩健，（1Q24/2Q24/3Q24/4Q24/1Q25/2Q25/3Q25 零售折扣爲約7折17.1~7.3折/7.1折/7~7.3折左右/7折左右/7折左右17折左右）。3）超品門店持續新開，經銷商新開海外首家超品店。公司目前在全國開設 126 家超品門店（2025Q1/Q2/Q3/Q4分別新開10/39/44/33家），境內超品店開店數量超公司此前預期，此外海外首家超品門店（柬埔寨）也於 2025Q4 順利落地。

展望：成長勢能有望延續。根據公司 2025Q4 業績交流電話會，短期來看，公司目前 2026年春夏訂貨保持穩健增長，達到集團預期，且增長以量的帶動爲主。長期來看，一方面公司國內主品牌有望延續品牌成長勢能，另一方面公司旗下戶外品牌 One Way 業務、以及公司海外批發及跨境電商業務之探索有望於未來爲公司提供新的增量。

風險因素：消費復甦不及預期；競爭激烈推動費用率上升；公司產品創新不及預期；公司門店拓展不及預期；運動、童裝消費需求不及預期；全球宏觀經濟承壓；海外宏觀經濟環境影響公司國際業務的風險。

盈利預測、估值與評級：公司 2025年Q4 主品牌線下/童裝線下/電商渠道流水同比+10%/+10%/增長高雙位數，符合市場預期，側面體現了公司突出的產品性價比屬性在當前消費環境中的持續受益。我們維持公司 2025-27年 EPS預測爲0.61/0.67/0.74元，維持公司 2025-27年淨利潤預測爲 12.63/13.90/15.27億元。

參照國產運動公司 2026 年估值水平（李寧/安踏體育/特步國際現價對應17×/14x/9x PE，基於中信證券研究部預測），及公司近十年曆史平均 PE 估值（10x），再考慮到公司持續上升的增長勢能，我們給予公司 2026年10x PE的估值，對應目標價 7.5港元（匯率：1人民幣=1.1港元），目標市值155億港元，維持「買入」評級。

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