廣發證券：深耕大衆，超品店+兒童業務助力新成長

核心觀點：

公司定位大衆市場，具有質價比，2019-2024 年增速領先行業。361 度成立於 2003 年，2009 年在港交所上市，定位大衆市場，以「多一度熱愛」爲精神內核，堅持「專業化、年輕化、國際化」的品牌定位，是國內第四大運動服飾品牌。根據業績，2019-2024 年公司營收/淨利潤的複合增速分別爲 12.24%/21.61%；2025H1，公司實現營業收入/歸母淨利潤 57.05 億元/8.58 億元，同比+10.96%/+8.61%。

我國運動鞋服前景廣闊，國產品牌份額持續提升。我國運動鞋服市場空間大，且在服裝細分賽道增速領先；近年來，國產運動鞋服品牌認可度不斷提升，國產運動品牌份額持續增加。公司定位清晰，具有質價比；渠道端推出超品店新業態、電商持續高增；兒童業務佔比持續提升，有望打造新的增長曲線。（1）品牌定位大衆，具有質價比。產品端，公司定位大衆，持續加大研發、推陳出新，打造專業化；渠道端，專注分銷模式，門店主要覆蓋低線城市，積極推出超品店新業態；營銷端，代言人+自有 IP 賽事+大型賽事贊助，持續提升品牌影響力。（2）公司旗下運動、兒童、電子商務中心及海外事業中心四大板塊，除核心品牌業務外，兒童業務及電商業務持續高增，有望打造新的增長曲線。

盈利預測與投資建議。 預計公司2025-2027 年EPS 分別爲0.61、 0.68、0.75 元/股。參考可比公司估值，同時考慮公司營收規模不及可比公司，給予公司 2026 年 10 倍 PE，參考 2025 年 12 月匯率 CNY/HKD 爲0.9078，對應合理價值7.53 港元/股，首次覆蓋，給予「買入」評級。

風險提示。全球宏觀經濟下滑的風險、全球供應鏈緊張的風險、勞動力成本上升的風險。

盈利預測：*本文如無特殊說明，貨幣單位均爲人民幣

（一）公司系大衆運動服飾品牌，聚焦核心主業快速發展

根據官網，361度（股票代碼：01361.HK）成立於2003年，2009年在港交所上市，是中國領先的綜合性體育用品企業之一，定位大衆市場，以「多一度熱愛」爲精神內核，堅持「專業化、年輕化、國際化」的品牌定位；集團旗下擁有運動、兒童、電子商務中心及海外事業中心四大板塊。361度品牌專注產品的專業運動功能性，主打跑步、籃球及運動生活等核心品類，全面滿足大衆運動消費群體日益多元化的需求；361度兒童定位「青少年運動專家」，具有專業功能性、健康科技性及童趣時尚性，滿足兒童及青少年的運動裝備需求。根據業績，2024年，公司實現營收100.74億元，其中兒童業務/電商業務/國際業務分別實現營收23.39億元/26.09億元/1.85億元，佔比分別爲23.22%/25.90%/1.84%。公司採取特許分銷模式，全球銷售網點超9300個。根據業績，截至2024年，公司國內核心品牌門店5750家門店、兒童門店2548家；國際銷售網點1365家，覆蓋美洲、歐洲及「一帶一路」等地區，2024年4月，海外電商平台上線，開啓海外線上線下融合發展新階段；2025年1月，公司在馬來西亞吉隆坡開設首家海外直營店，進一步深化國際化佈局。

公司的發展歷程可分爲三個階段：

2003-2011年，快速成長期。根據業績，2006-2011年，361度營業收入由2.63億元增長至54.62億元， CAGR達83.45%。宏觀層面， 2008年北京奧運會的舉辦刺激了體育用品行業的需求上漲，爲行業發展提供了良好機遇。期間361度通過一系列重要合作持續提升品牌影響力：2006年成爲「CCTV2007-2008體育賽事直播合作伙伴」；2008年11月成爲「中央電視臺體育頻道服裝指定供應商」；2009年5月簽約「中國乒乓球俱樂部超級聯賽」；2010年成爲上海世博會志願者首席合作伙伴。2009年6月，公司成功上市，同年9月，開啓361度童裝品牌，進一步拓寬業務版圖。 2008-2011年，公司渠道快速擴張，門店數量從4632家迅速增長至7865家，CAGR達19.30%。

2012-2018年，競爭承壓期。2011年後，一方面奧運熱潮消退，中國運動服飾市場由於快速擴張，行業整體供過於求，競爭加劇，另一方面，國內經濟增速下臺階，下游需求相應放緩，行業開始去庫存。根據業績，期間公司積極參與國際體育賽事合作：2014年9月，助力仁川亞運會；成爲2016年裏約夏季奧運會及殘奧會的官方合作伙伴；2018年8-9月，助力2018雅加達亞運會。2014年，公司正式發展海外市場；2015年，公司積極發展電商，同時推動361兒童業務快速發展，初步形成四大板塊的雛形。2012-2018年，公司營收從49.51億元增長至51.87億元，CAGR爲0.78%；門店數量由2012年的8082家降至2018年的5539家，CAGR爲-6.10%。2018年，公司實現營收51.87億元（YOY+0.57%），其中兒童業務/電商業務/國際業務分別實現營收8.16億元/7.39億元/0.93億元，佔比分別爲15.73%/14.25%/1.80%。

2019年至今，煥新發展期。根據業績，2019年6月，品牌提出重塑計劃，在多方面發力以實現升級。在品牌定位上，公司強化「專業化、年輕化、國際化」。產品端，豐富產品矩陣，聚焦籃球鞋和跑鞋，先後簽約NBA球星阿隆・戈登、丁威迪和約基奇，並推出約基奇簽名鞋JOKER1、丁威迪系列DVD1及AG系列實戰鞋，同時推出競速跑鞋飛飈、飛燃等系列，2024年公司支持跑者參與國內外各大馬拉松賽事117場，助力運動員登上領獎台114次，其中冠軍76個、亞軍23個、季軍15個。業務端，聚焦核心品牌，大力發展361度兒童，兒童業務營收從2019年的9.99億增長至2024年的23.39億元，收入CAGR達18.55%，收入佔比從17.74%增長至23.22%。營銷端，品牌積極贊助大型體育賽事和電競等熱門賽事，自主打造籃球賽事「觸地即燃」，並積極拓展與知名、經典IP的合作，先後與備受矚目的高達、百事可樂、小黃人、穿越火線手遊等推出系列聯名產品。2019-2024年，公司營收從56.56億元增長至100.74億元， CAGR達12.24%； 門店數量由5515家增長至5750家， CAGR爲0.84%。 2024年，公司實現營收100.74 （YOY+19.59%），其中兒童業務/電商業務/國際業務分別實現營收23.39億元/26.09億元/1.85億元，佔比分別爲23.22%/25.90%/1.84%。

（二）丁氏家族合計持股 48.99%，股權結構穩定

截至2025H1，丁氏家族合計持股48.99%，股權結構穩定。根據業績，公司總裁丁伍號爲公司執行董事丁輝煌、丁輝榮的姻親兄弟。丁伍號直接持有及通過丁氏國際間接持有公司總計17.03%的股權，丁輝煌直接持有及通過銘榕國際間接持有公司總計16.29%的股權，丁輝榮通過輝榮國際間接持有公司15.67%的股權，丁氏家族分別通過合計持有公司48.99%的股份。公司執行董事王加碧通過佳偉國際間接持有公司8.16%的股權，其胞弟王加琛通過佳琛國際間接持有公司8.16%股權。

（三）經營管理團隊穩定

根據業績，公司董事會共有8人，其中執行董事4人，獨立董事4人，丁輝煌爲公司董事會主席。公司董事丁伍號兼任公司總裁，董事丁輝榮兼任公司副總裁，董事王佳碧兼任公司副總裁，鄺兆強擔任公司首席財務官和公司秘書，陳永靈擔任公司副總裁，張鐵靈擔任營運總監。

（四）公司財務分析

近年來公司業績持續高增。根據業績，2022-2024年及2025H1公司營收分別爲69.61/84.23/100.74/57.05 億元，同比變動分別爲+17.31%/+21.01%/+19.59%/+10.96% ；歸母淨利潤分別爲7.47/9.61/11.49/8.58 億元，同比變動分別爲+24.17%/+28.68%/+19.47%/+8.61%。2019-2024年公司營收/淨利潤的複合增速分別爲12.24%/21.61%。

2024年，公司成人鞋服收入佔比73.27%，兒童鞋服收入佔比22.93%；鞋類產品收入佔比53.46%，服裝收入佔比42.73%。根 據 財 報 ， （ 1 ） 成 人 鞋 類 ： 2022-2024 年 及 2025H1 營 業 收 入 分 別 爲28.54/35.10/42.87/25.75 億元，同比變動分別爲+12.72%/+22.99%/+22.14%/+12.78%，營收佔比分別爲41.00%/41.67%/42.56%/45.14%。

（2）成人服裝：2022-2024年及2025H1營收分別爲24.47/26.87/30.93/16.01億元，同比變動分別爲+13.97%/9.81%/+15.11%/1.64% ，營收佔比分別爲35.15%/31.90%/30.70%/28.07%。

（3）兒童鞋服：2022-2024年及2025H1營業收入分別爲14.42/19.23/23.09/12.33億元，同比變動分別爲+30.26%/33.36%/20.07%/10.00%，營收佔比分別爲20.72%/22.83%/22.92%/21.62%。

（4）配飾、鞋底及其他： 2022-2024年及2025H1營業收入分別爲2.18/3.02/3.83/2.95億元，同比變動分別爲47.30%/38.53%/26.82%/83.15% ，營收佔比分別爲3.13%/3.59%/3.80%/5.17%。

近幾年公司電子商務業務佔比逐漸提升，2024年收入佔比25.90%。根據業績， （1）線下：2022-2024年及2025H1公司線下業務營收分別爲52.76/60.97/74.65/38.88億元，同比變動分別爲+12.10%/+15.57%/+22.42%/-0.02%，營收佔比分別爲75.79%/72.39%/74.10%/68.15%。

（2）電商渠道：2022-2024年及2025H1電商業務營收爲16.85/23.26/26.09/18.17億元，同比變動分別爲37.33%/38.04%/12.17%/45.04%，營收佔比分別爲24.21%/27.61%/25.90%/31.85%。 公司電商業務包括官方網站、其他電商平台（淘寶、天貓、京東等），由分銷商運營，2016年8月30日，公司收購電商公司80%股權，將電商由分銷模式轉爲自營， 2016年9-12月，電商實現收入0.71億元，佔公司收入比爲1.42%。2017-2024年，電商渠道收入持續高增，由2017年的3.99億元增長至2024年的26.09億元，CAGR達30.77%。2022-2024年及2025H1公司總體利潤率比較穩定。根據業績，2022-2024年及2025H1公司毛利率分別爲40.52%、41.10%、41.53%、41.48%；淨利率分別爲11.73%、12.35%、11.84%、15.03%。

分品類看，公司各產品毛利率穩定。 根據業績，（1）成人鞋類： 2022-2024年及2025H1毛利率分別爲41.2%、42.4%、42.9%、43.3%，毛利率持續小幅提升；（2）成人服裝：2022-2024年及2025H1毛利率分別爲41.6%、40.5%、41.3%、41.3%，毛利率相對穩定；（3）兒童鞋服：2022-2024年及2025H1毛利率分別爲40.9%、42.0%、41.7%、41.6%，毛利率相對穩定； （4）配飾、鞋底及其他：2022-2024年及2025H1毛利率分別爲17.0%、25.7%、26.9%、26.4%。

市場開拓投入增加，期間費用率逐漸上升。根據業績，2022-2024年及2025H1公司銷售費用率分別爲20.59%、22.12%、21.95%、18.17%，銷售費用率增加主要系公司爲提升品牌知名度投入更多資源於廣告及宣傳活動；管理費用率分別爲7.78%、7.48%、6.94%、5.83%；研發費用率分別爲3.8%、3.7%、3.4%、2.8%；財務費用率分別爲0.14%、0.24%、0.13%、0.09%。

公司存貨週轉天數呈上升趨勢。公司2022-2024年及2025H1存貨週轉天數分別爲90.14天、91.90天、105.72天、109天。存貨週轉增加主要由於電商業務增長，公司需增加存貨水平以滿足電商即時銷售。

二、運動鞋服市場持續發展，國內品牌競爭力持續提升

（一）運動鞋服行業快速增長，中國運動鞋服市場增速高於全球水平

全球運動服裝市場規模將穩健增長，中國運動服裝市場延續近年來穩步發展的勢頭。根據彭博引用的歐睿數據，2024年全球運動服裝市場規模達2393.72億美元，2019-2024年CAGR爲2.46%； 2024年中國運動服裝市場規模爲249.21億美元， 2019-2024年CAGR爲4.32%。預計2029年，全球/中國運動服裝市場規模將分別達2962.20億美元/348.09億美元，2025-2029年CAGR分別爲3.48%/5.20%。全球運動鞋市場預計延續上行通道，中國運動鞋市場增長韌性持續顯現。根據彭博引用的歐睿數據，2024年全球運動鞋市場規模達1672.22億美元，2019-2024年CAGR爲3.05%；2024年中國運動鞋市場規模爲318.1億美元，2019-2024年CAGR爲4.06%。預計2029年，全球/中國運動鞋市場規模將分別達2133.03億美元/404.30億美元，2025-2029年CAGR分別爲3.92%/3.82%。

中國運動服飾市場持續領跑服裝行業，增速顯著優於男女裝品類。根據彭博引用的歐睿數據，2018-2029年我國運動服飾行業規模整體呈現出高於男裝和女裝的增長水平。展望2025年至2029年，儘管運動服飾市場增速預計將有所放緩，但仍將持續跑贏男裝與女裝，展現出更強的增長韌性與長期擴張潛力。

人均支出提升，推動運動鞋服市場延續發展。我國人均服裝消費較低，相較發達國家仍有提升空間。據國家統計局數據， 2013-2024年全國人均衣着消費支出總體呈上升趨勢，從1,203元增長至1,521元，CAGR爲2.64%。與發達國家相比，我國服裝消費潛力仍未充分釋放。據彭博數據， 2024年中國/美國/日本人均服裝消費支出分別爲208美元/1212美元/798美元，我國人均服裝消費支出約爲日本的1/3，美國的1/4，差距顯著。隨着我國經濟持續發展和居民健康意識增強，運動人群規模擴大帶動運動服飾消費需求穩步提升。

體育產業政策頻出，利好行業健康發展。2021年以來我國接連出台了一系列體育產業相關政策，從體育產業的總規模、體育產業基礎設施建設等方面做出了詳細指引，爲產業發展營造了良好的政策環境。例如，《2025年群衆體育工作要點》是國家體育總局辦公廳於2025年2月印發的指導性文件，旨在推動全民健身事業高質量發展。該文件以習近平新時代中國特色社會主義思想爲指導，圍繞「十四五」規劃收官和第十五屆全運會籌備，提出健全全民健身公共服務體系、優化場地設施建設、擴容群衆賽事活動等十大核心任務。

體育產業蓬勃發展，全民健身熱潮助推運動鞋服市場擴容。根據《「十四五」體育發展規劃》提出的目標，預期到2025年，我國體育產業總規模預計將達到5萬億元，體育服務業佔比將超過60%。規劃重點提出要完善全民健身公共服務體系，實現人均體育場地面積達到2.6平方米，經常參加體育鍛煉人數比例達到38.5%。根據體育總局數據，我國人均體育場地面積從2018年的1.86平方米提升至2024年的3.00平方米，提前實現了「十四五」提出的目標，居民運動意願持續提升，利好運動鞋服市場繼續擴張。根據Wind和體育總局數據，2015-2023年年我國體育產業規模由1.71萬億元，增長至3.67萬億元，CAGR爲8.86%。隨着居民健康意識持續增強和體育基礎設施不斷完善，運動消費市場有望保持穩健增長態勢。

（二）中國運動動服飾市場的競爭格局日益多元化，國潮崛起趨勢延續

中國運動服飾市場競爭格局愈發多元，國產運動品牌份額持續提升。根據彭博引用的歐睿數據，我國運動鞋服市場CR5從2019年的58.6%上升至2021年的峰值59.2%，隨後略有下降至2024年的52.2%；CR10從2019年的74.3%增長至2021年的76.7%，之後略有回落，2024年爲72.1%。整體來看，市場集中度依然較高，頭部品牌具備顯著主導力，但自2021年起，市場出現輕微分散趨勢，競爭有所加劇。根據歐睿2024年中國運動市場報告，中國運動服飾市場的競爭格局日益多元化，過去五年李寧和安踏等本土品牌取得了長足進步，從耐克和阿迪達斯等國際競爭對手手中搶佔了市場份額。根據彭博引用的歐睿數據，在國內運動市場，2019-2024年我國運動品牌公司佔比由37.3%提升至50.9%，展現出本土品牌強勁的市場競爭力。這一增長趨勢主要得益於國潮文化興起、國產品牌產品力提升以及渠道下沉策略的有效實施。隨着消費者對本土品牌認可度的持續提高，國產運動品牌市場份額有望持續擴大。

國際品牌市佔率領先，本土品牌蓄勢待發。根據彭博引用的歐睿數據，在2024年國內運動市場中，Nike以15.10%的市佔率位居第一；國產品牌中安踏和李寧分別以10.7%和9.8%的市佔率位列第二和第三。國內運動鞋服市場份額前十品牌中，國產品牌份額由2019年的30.4%提升至2024年的39.2%。

對比國內主要運動品牌上市公司，公司在收入增速、盈利能力提升方面表現較好，在營運能力（存貨週轉、應收賬款週轉）方面具有較大提升空間。我們選取國內主要上市運動品牌公司安踏體育、李寧、特步國際與361度進行比較。從營收金額看，361度在可選的四家國產運動品牌中位於第四，規模上仍有較大提升空間。從2019-2024年營收收入增速看，2019-2024年安踏體育/李寧/特步國際/361度的收入複合增速分別爲15.86%/15.62%/10.58%/12.24%，位於第三，但2023-2024年公司收入增速領先行業。從盈利能力看，毛利率方面，①安踏體育行業領先，361度位於第四，一方面與品牌定位相關，另一方面，與各公司渠道結構相關，361度與特步國際線下主要是經銷模式。②2019-2024年，安踏體育/李寧/特步國際/361度毛利率分別提升7.17/0.30/-0.19/1.23pct，毛利提升幅度位於第二。淨利率方面，①2024年，安踏體育/李寧/特步國際/361度淨利率分別爲23.99%/10.51%/11.84%/9.12%，361度僅次於安踏體育。

②2019-2024年，安踏體育/李寧/特步國際/361度淨利率分別提升7.41/-0.29/0.21/3.53pct，361度增幅僅次於安踏體育，展現了較強的盈利提升能力。從運營能力方面看，存貨週轉天數方面，2024年安踏體育/李寧/特步國際/361度的存貨週轉天數分別爲120.72/63.12/79.11/105.72天，安踏體育由於直營佔比高，存貨週轉天數處於行業領先水平，361度僅次於安踏，但公司目前僅電商渠道系直營，存貨週轉效率仍有較大提升空間。應收賬款週轉天數方面， 2024年安踏體育/李寧/特步國際/361度的存貨週轉天數分別爲20.83/13.87/132.40/146.88天，361度2019-2024年的存貨週轉天數相對穩定，且處於行業較高水平，有較大提升空間。

三、質價比順應消費趨勢，兒童、電商業務高增，超品店有望開拓線下增長空間

（一）產品：定位大衆運動，打造專業化+質價比產品

361度以「專業化、年輕化、國際化」爲品牌定位，主攻大衆運動市場，聚焦跑步、籃球及運動生活等品類，同時拓展戶外、女子訓練等新興賽道，爲大衆消費者提供專業體育用品，產品極具質價比。

公司產品單價整體呈小幅提升趨勢。根據公司業績，2014-2024年，公司成人鞋、成人服裝平均批發價CAGR分別爲3.79%/1.74%。

（二）渠道：線下深耕下沉市場，超平店新業態有望打開線下增長空間；電商渠道增速迅速

361度以消費者爲中心，採用線上線下全渠道體系的戰略佈局，通過多維度精準化運營，深度挖掘電商平台潛力，同時打造多元化的線下渠道，推動線上線下深度融合。

1. 線下門店深耕下沉市場，覆蓋面廣，超平店新業態開啓新徵程

361度核心品牌門店：2012-2018年，由於行業去庫、經濟增速放緩，361度核心品牌門店經歷調整，從2012年的8082家收縮至2018年的5535家；2019年小幅增加至5519家；2020-2022年由於線下場景消費受限，門店有所波動，降至2022年的5480家；2023-2024年門店數量相對穩定，分別爲5734家/5750家。

公司鼓勵分銷商、授權零售商開大店，開最新升級形象店。根據業績，2024年，361度核心品牌門店單店平均面積爲149平方米，同比增加11平方米。2024年10月，首家第十代形象店落地山東省，以運動科技元素與沉浸式體驗強化專業運動標籤，更加突出品牌形象。分城市層級，361度門店深度下沉， 主要覆蓋下沉市場。 根據業績， 2024年/2025H1，361度核心品牌門店位於三線及以下城市的門店佔比分別爲75.9%/76.0%； 一線城市門店佔比分別爲5.2%/5.3%；二線城市佔比分別爲18.9%/18.7%。

分區域，北部區域覆蓋廣泛。根據業績，2024年，361度核心品牌門店東部、南部、西部、北部區域的門店數量分別爲1124/664/1294/2668家，佔比分別爲19.5%/11.5%/22.5%/46.5%。

超品店新業態，有望助力線下業績持續增長。根據業績，2024年12月，首家361度超品店落地河北石家莊，並迅速在惠州、成都、南寧複製該模式，超平店作爲新興渠道，旨在建立極致性價比的運動產品自選模式。超品店作爲零售新業態，依託千平空間、全場景品類覆蓋、一站式自助購齊的模式，成功構建差異化優勢，進一步提升了消費體驗的便捷性與自主性。根據公司 官方微信公衆號，截至2025年6月30日，公司累計開設49家超品店，其中包括45家大裝店和4家兒童店。

2. 電商渠道收入持續高增

公司電商業務營收持續高增，營收佔比不斷提升。根據公司業績，公司2015年正式進軍電商，由分銷商運營； 2016年8月公司收購該分銷商運營的電商公司80%股權，將電商業務從分銷模式轉爲自營模式。2017-2024年，電商業務營收由3.99億元增長至26.09億元，CAGR達30.77%，營收佔比由7.74%提升至25.90%。2021-2024年電商業務營收同比變動分別爲55.07%/37.31%/37.98%/12.21%，2020-2024年電商業務收入CAGR達34.75%；2025H1電商業務實現營收18.17億元，同比+45.00%，營收佔比爲31.85%。公司電商業務持續高增，預計主要因爲：（1）公司基於大數據的市場分析，進行精準的線上專供品開發，在電商平台上推出注重「高顏值、高科技、高價值」的線上專供品，與線下產品形成差異化。（2）以線上銷售節慶爲契機，推送尖貨爆品線上首發，創造銷售熱潮，促進線上線下互動。（3）聚焦站內外衆多優質平台加強目標人群滲透率、提升內容原創能力，擴大品牌影響力及粉絲參與度、打造垂直社群營銷以培養種子用戶等方式，多維度提升營銷推廣效果。

（三）營銷：賽事贊助+自有 IP 賽事+運動員及明星代言構築營銷體系

361度以專業運動爲基礎，形成由大型體育賽事、專業運動隊、精英運動員及代言人、自有IP賽事的營銷體系。贊助大型體育賽事，提高品牌知名度。根據公司業績，公司2010年起，連續五屆成爲亞運會官方合作伙伴（2010年廣州亞運會、2014年韓國仁川亞運會、2018年印度尼西亞雅加達亞運會、2020年杭州亞運會、2026年愛知· 名古屋亞運會），亞運基因深度融入品牌；2024年成爲世界游泳聯合會官方體育服飾供應商，成爲哈爾濱2025亞冬會官方合作伙伴。跑步領域，藉助馬拉松賽事提高跑圈影響力。 2024年，公司贊助了117場國內外馬拉松賽事，助力運動員114次登臺（76個冠軍、23個亞軍、15個季軍）。361度兒童是中國跳繩國家隊官方合作伙伴，獨家冠名2024年亞洲跳繩錦標賽並贊助全國聯賽，積極推動青少年跳繩運動發展。圍繞核心運動品類打造自有IP賽事，構建“專業賽事+大衆參與”的營銷推廣活動。“三號賽道10KM競速系列賽”是361度針對精英跑者的高水平賽事，2024年在石家莊、成都、德州、鄭州、南京、西安、廣州等7座核心城市舉辦，吸引超1.5萬人次參賽，「三號賽道」社群數達400個，社群人數超15萬人，小程序會員用戶達6萬人；在廈門、秦皇島開設「三號賽道CLUB」門店，爲跑者提供全產品和全方位的跑步體驗。公司還成功打造自有籃球賽事「觸地即燃」，2024年首次增加海外賽，累計參賽隊伍約300支、參賽球員約1200人次， 「觸地即燃」社群人數超10萬人，已成爲中國草根籃球賽事第一梯隊。女子訓練產品，通過自有活動「女子健身局」打造豐富的運動社群，拓展品牌消費人群， 2024年線下在17個城市舉辦34場線下社群活動。 2024年，公司還打造了“板上見” （滑板活動，2024年在石家莊、蘭州等四個城市舉辦）、“場上說”（自有足球賽事，2024年在貴陽、石家莊、成都三地組織超110場比賽）兩項全新賽事及活動。361度兒童聯手中超頂級俱樂部「北京國安」舉辦“青少年3V3足球冠軍聯賽”，成爲國內青少年標誌性賽事。

運動員及球星代言，驅動細分品類破圈，擴大品牌影響力。根據業績，公司在籃球領域簽約了四位國際球星，尼古拉·約基奇、阿隆·戈登、斯賓瑟·丁威迪、肯塔維奧斯·卡德維爾·波普。2024年9月，阿隆· 戈登第五代簽名戰靴「AG5」上新；2024年12月，公司與尼古拉· 約基奇合作推出首款簽名鞋"JOKER1"；2024-2025年，三位球星分別開展「球星中國行」系列活動，跨越多座城市，近距離接觸消費群體，進一步提升品牌影響力。跑步領域代言人管油勝、Kassie Derseh KINDIE、SISAY Meseret Gola等，2024年3月，管油勝在2024日本琵琶湖馬拉松中穿着361度競速跑鞋「飛燃3」奪冠；2024年9月，Kassie Derseh KINDIE、SISAY Meseret Gola分別刷新361度競速跑鞋最佳戰績、361度大滿貫賽事女子最佳激勵，361度品牌首次進入世界馬拉松大滿貫前十。明星代言方面，2024年9月，品牌代言人敖瑞鵬以「一日店長」身份亮相鄭州及大連門店。聚焦新生代消費，全速拓圈。根據業績，賽道方面，公司在輕戶外賽道推出「輕野系列」，發佈《大世界輕野行》態度視頻；在戶外防曬市場，推出「曬不服」防曬產品；在滑板等潮流領域，通過「板上見」城市活動、草莓音樂節PRO區冠名，深度融入年輕群體文化圈層，強化品牌年輕化標籤。產品方面，公司積極與熱門IP合作，以IP聯名系列產品實現對年輕群體的圈層突破。「叄度工作室」匯聚運動戶外領域頂尖力量，與小劉鴨、無聊猿等熱門IP合作，推出「摸魚事務部」「靈眸PRO」等聯名產品，以趣味化、潮流化設計突破圈層壁壘。

（四）研發：研發費用率高，注重科技與專業化

361度構建了以科技驅動爲核心的研發體系，持續加大在跑步及籃球等專業運動領域的投入，推進產品技術不斷升級。公司研發費用率在可比運動公司中一直位於前列， 根據各公司業績， 2024年， 361度研發費用率爲3.39%，高於同期安踏的2.81%、李寧2.36%、特步國際的2.90%。公司研創中心擁有國家級高新技術企業、國家級綠色工廠、國家級綠色供應鏈管理企業、國家體育產業示範單位、國家級工業設計中心、國家級學會服務站、國家級知識產權優勢企業、「科創中國」博士創新站及省級技術中心等稱號。根據業績，截至2024年，公司累計擁有專利633項，較2023年淨增139項；擁有836名研發技術人員，其中鞋類研發人員417人、服裝研發人員310人、兒童與配飾產品研發人員109人。

公司主要通過材料科技創新、產品矩陣拓展及運動科學支撐，不斷推陳出新。在材料技術創新方面，公司依託國家級工業設計中心及研創中心實驗室資源，聚焦材料科學突破與尖端產品開發，成果斐然，如CQTEXTREME超臨界發泡中底、屏科技防水透溼膜（防水8000mmH2O，透溼率8000g/m² /24H）、爆破科技羽絨疏水處理等創新技術已實現產業化應用。在產品矩陣方面，一方面不斷完善產品矩陣，另一方面，積極應用材料科技。根據業績，2024年6月公司推出Miro NUDE慄蜂碳板跑鞋，單鞋<110克；採用PA12尼龍粗胚，能量回饋90%，內置超輕碳板啓動片提供推動力；100%碳絲鞋面，輕薄透氣。2024年8月推出飛飈2，助力361度代言人Kassie Derseh KINDIE在柏林馬拉松上以2小時5分54秒的成績刷新361度競速跑鞋最佳戰績。2024年12月，公司攜手尼古拉· 約基奇推出首款個人簽名鞋款約基奇一代（JOKER 1），使用全掌CQT超臨界中底，回彈性高達75%；內外側和鞋後雙重TPU；足弓抗扭片；鞋底搭載Diamond Grip耐磨科技。

（五）兒童業務持續高增，打造第二增長曲線

361度兒童創立於2009年，2010年正式推出童裝產品；以「熱愛吧，少年！」爲品牌宣言，定位「青少年運動專家」，產品覆蓋跑步、籃球、足球、跳繩、羽毛球、戶外及校園生活等專業領域，致力於滿足兒童及青少年多元化的運動裝備需求。公司兒童業務持續高增，2010-2024年收入CAGR爲21.01%，營收佔比由2010年的3.34%提升至2024年的23.22%。 根據公司業績， 2010-2015年， 兒童業務營收CAGR爲29.46%， 門店數量CAGR爲37.00%， 收入增長主要由開店貢獻；毛利率持續提升，由2010年36.74%提升至2015年40.98%。彼時，兒童業務在國內尚處於發展初期，具備較大增長潛力，公司抓住機遇，通過與「超人」、「蝙蝠俠」等知名IP合作聯名，提升品牌曝光度和市場認可度，同時大幅增加線下銷售網點，搶佔優質線下渠道資源，高效觸達消費者。 2016-2019年， 兒童業務營收CAGR爲15.33%，門店數量CAGR爲-1.32%，門店數量減少主要是公司實施精細化管理，優化門店結構，減少低效門店數量；毛利率由2016年高點的43.52%波動降至2019年的42.05%。 2020-2024年，兒童業務營收CAGR爲25.86%，2020年受線下消費場景限制影響，兒童業務收入同比下降6.66%，2021年後迅速恢復增長趨勢；門店數量CAGR爲10.60%；毛利率相對穩定。截至2024年，361度兒童業務共有門店2548家（其中279家位於361度核心品牌店內），按區域劃分，一線/二線/三線及以下城市佔比分別爲6.9%/25.8%/67.3%；兒童單店平均面積爲112平方米，同比增加9平方米；第四代/第五代（2024年4月推出）形象店分別爲2246家/82家。

（六）國際業務佈局早，發展空間大

根據公司業績，公司2014年終止與海外經銷商的合作，設立獨立海外子公司，啓動全球性海外戰略。國際業務專注於功能性高端跑步和綜訓產品，主要銷售國際線系列產品，多年來屢獲國際獎項認可。截至2025年上半年，公司在海外市場擁有1357個銷售網點，覆蓋美洲、歐洲及「一帶一路」沿線地區；於2024年上線了海外電商獨立網站，標誌着361度在海外市場的線上線下融合發展邁出關鍵一步。

公司根據市場環境靈活調整國際化戰略，持續開拓海外新興市場，擴大品牌影響力。根據公司業績，2014-2024年國際業務營收的CAGR達16.63%。大致可劃分爲三個階段：（1）2014-2019年:國際業務營收CAGR達27.08%，2015-2019年營收分別同比增長12.31%/80.54%/ 10.66%/4.48%/41.37%，2016年國際業務收入高增，主要系公司作爲首個成爲里約奧運會官方供應商的中國體育品牌，在巴西的品牌知名度顯著提升，公司在巴西的銷售網點同比增加145%，達1017家，在巴西取得良好的銷售表現。2018年國際業務收入增速放緩，主要系中美貿易戰導致全球宏觀經濟不確定性。2020年由於疫情的不利影響，海外市場需求疲軟，國際銷售網點大幅減少，國際業務營收同比減少45.87%。 （2） 2020-2023年： 國際業務營收CAGR達37.45%，一方面是因爲疫情後海外市場逐漸回暖，另一方面是由於公司更加註重海外市場的穩健發展，不追求銷售網點數量的增長，着力於鞏固和開發歐洲、一帶一路等地區的新興市場，採取積極主動的市場推廣策略，提升公司在海外市場的品牌形象和市場認可度。（3）2024年至今：2024年公司國際業務營收同比-0.05%，開設海外電商獨立網站，開啓海外線上線下渠道融合，並於馬來西亞吉隆坡開設了海外首家直營店；2025H1公司國際業務營收同比+19.70%。

四、盈利預測和投資建議

我們對公司的盈利做出如下假設:

營業收入：我們預計2025-2027年公司營業收入分別達111.56/124.46/138.92億元YOY+10.74%/+11.57%/+11.61%。其中：1．成人品類：我們預計2025-2027年成人品類收入分別達79.88/87.23/95.36億元，YOY+8.23%/+9.21%/+9.32%。其中：（1）鞋類：我們預計2025-2027年收入分別達48.02/53.78/60.23億元，YOY+12.00%/+12.00%/+12.00%。2025H1成人鞋類收入同比+12.78%，我們預計2025-2027年成人鞋類有望維持較快增長。

（2）服裝：我們預計2025-2027年收入分別達31.86/33.45/35.13億元，YOY+3.00%/ +5.00%/+5.00%。2025H1成人服裝收入同比+1.64%，由於Q4系服裝銷售旺季，我們預計2025年服裝收入維持低單增長；由於2026年系體育大年，我們預計對終端消費有所刺激，預計2026-2027年兒童服裝收入有望維持中單增長。2．兒童品類：我們預計2025-2027年兒童品類收入分別達25.93/29.76/33.84億元，YOY+12.27%/+14.76%/+13.72%。其中：（1）鞋類：我們預計2025-2027年收入分別達14.06/17.29/20.75億元，YOY+28.00%/+23.00%/+20.00%。2025H1兒童鞋類收入同比+27.85%，我們預計2025-2027年兒童鞋類收入有望維持較快增長。（2）服裝：我們預計2025-2027年收入分別達11.87/12.46/13.09億元，YOY-2.00%/+5.00%/+5.00%。2025H1兒童服裝收入同比-7.58%，我們預計2025年公司兒童服裝收入有望實現低單增長；由於2026年系體育大年，我們預計對終端消費有所刺激，預計2026-2027年兒童服裝收入有望維持中單增長。

2．其他：我們預計2025-2027年收入分別達5.75/7.47/9.72億元，YOY+50.00%/+30.00%/+30.00%。

毛利率：預計2025-2027年毛利率分別達41.43%/41.45%/41.46%。其中成人鞋類毛利率43.23%/43.43%/43.63%，小幅提升，主要系鞋類產品科技含量較高，公司持續加大科技研發、完善產品矩陣，推動創新；成人服裝毛利率分別爲41.27%/41.27%/41.27%，保持穩定；兒童鞋類毛利率41.99%/42.29%/42.59%，小幅提升，主要系鞋類產品科技含量較高，公司持續加大科技研發、完善產品矩陣，推動創新；兒童服裝毛利率分別爲40.95%/40.95%/40.95%，保持穩定。費用率：我們預計公司費率整體相對穩定，其中預計2025-2027年公司銷售費用率分別爲21.95%/21.95%/21.95%，保持穩定；行政管理費用率分別爲6.74%/6.64%/6.54%，小幅下降，主要系公司持續控制成本，且部分管理費用相對剛性；研發費用率分別爲3.39%/3.39%/3.39%，保持穩定。

投資建議：綜上，預計公司2025-2027年歸母淨利潤分別爲12.69/14.09/15.59億元，YOY+10.50%/11.01%/10.65%；EPS分別爲0.61/0.68/0.75元/股。參考可比公司估值，同時考慮公司營收規模不及可比公司，給予公司2026年10倍PE，參考2025年12月匯率CNY/ HKD=0.9078，對應合理價值7.53港元/股，首次覆蓋，給予「買入」評級。

五、風險提示

（一）全球宏觀經濟下滑的風險

經濟持續下滑，則會影響到終端消費，如果終端消費持續低迷，則對整個服裝消費有很大影響，一旦下游銷售渠道不暢，則整個行業都將受到影響。

（二）全球供應鏈緊張的風險

若全球供應鏈緊張，則貨運成本提升將給公司業績帶來負面影響。同時，供應鏈緊張或將導致短期貨品短缺、未來貨品積壓，提升公司庫存積壓的運營風險。

（三）勞動力成本上升的風險

紡織服裝是勞動密集型行業，而且短期內也較難完全實現機械化、智能化生產，如果國內勞動力成本大幅上升，則對行業有不利影響。