輝立證券：361 度 (1361.HK)渠道深耕與高性價比構築下沉市場護城河

361º 品牌創立於 2003 年，品牌定位爲「專業化+年輕化」，主打大衆消費市場中的中端價位產品線，覆蓋跑步、籃球、綜訓、兒童及戶外運動等多個細分領域。公司持續推進「單聚焦、多品牌、全球化」戰略，以主品牌 361°爲核心，輔以 361°兒童、361°國際線等形成多層次產品矩陣。目前，361º 暢銷於中國各主要城市和地區，並逐步進軍海外市場，截至 2025 年 6 月 30 日中國內地 361º門店數目爲 5669，大部分位於中國三線及三線以下城市，361° 兒童銷售網點數目爲 2494，361° 國際銷售網點數目爲 1357。

2025 第三季度 361º主品牌以及童裝品牌線下零售均同比錄得 10%的正增長，電子商務平台零售同比錄得 20%的正增長。2025 上半年公司應收爲 57.05 億元（人民幣，下同），同比增長 11%。其中，鞋類貢獻營收 32.9 億元，佔比 57.6%；服裝貢獻營收 21.2 億元，佔比 37.2%；配飾貢獻營收 2.1 億元，佔比 3.7%；其他貢獻營收 0.9億元，佔比 1.5%。從渠道結構看，電子商務業務的線上專賣產品貢獻營收 18.2 億元，佔比 31.8%，同比增長 45%，表明數位化轉型成效持續顯現。從區域分佈看，國內市場仍爲公司業務核心銷售市場，361º 國際業務錄收入佔比 1.5%，同比增長19.7%，主要來自東南亞、美洲、歐洲及「一帶一路」沿線地區的擴張，未來公司將會繼續加強海外市場的建設，我們認爲公司未來在海外市場仍有較大的發展空間，隨着公司在海外市場持續的品牌建設，或將在未來幾年爲公司營收貢獻更多增量。

2025 上半年公司毛利率爲 41.5%，自 2021 年開始，公司毛利率連續四年維持在40%以上。銷售及分銷費用率爲 18.2%，同比微增，主要因公司投入更多資源於廣告及宣傳活動，尤其是透過電子商務平台進行品牌推廣等活動，線上銷售是目前消費行業發展的主流，我們推測公司未來會在電子商務平台投放更多資源，銷售分銷費用率有機會維持上漲趨勢。歸母淨利率爲 15.3%，同比增長 2.94 個百分點，環比增長3.45 個百分點，彰顯出其其穿越週期的盈利韌性。每股盈利爲 0.41 元，同比增長8.6%。資產負債率爲 34.3%，過去四年公司資產負債率維持在 30%以下的水準，表明公司財務結構健康，債務壓力較低。

361°官宣合作美團閃購與美團團購雙業務，爲消費者開啓運動消費新體驗。361°宣佈全面上線淘寶閃購業務，首批業務率先落地重慶。後續北京、上海、廣州等熱門城市也將陸續解鎖。公司線上與美團和淘寶的合作並非簡單鋪管道，而是戰略級互補。美團閃購、淘寶閃購解決了運動消費「即時性」的痛點，將線上流量轉化爲半小時內的線下履約，大幅提升轉化效率與用戶體驗。這構建了「線上引流、線下覈銷」的閉環，直接爲實體門店導流，對抗線下客流波動，提升了門店運營的確定性和坪效，電商優勢進一步凸顯。這體現了公司對本土消費習慣的精準把握和敏捷的渠道創新。

ONEWAY 戶外店與女子運動概念店的落地，是對細分市場的深度挖掘和品牌價值的場景化表達。這不僅能提升品牌形象、增強客戶粘性，也有助於測試新品類、獲取高價值使用者資料。ONEWAY 新店主要銷售 2025 秋冬全新上市的戶外鞋服系列主打產品，包括 NUUKSIO、SISU 及 LUXE 三條產品線，覆蓋專業滑雪、專業戶外及都市泛戶外風格穿搭。冬日已經到來，北方多地冰雪設施已經開始運營，新的冰雪季開始，不同類型冰雪場地設施供給不斷豐富，我國參與冰雪運動的人群穩步擴大，有利帶動冰雪產業快速增長。央視網資料顯示，2024 年中國冰雪運動產業總規模達到 9700 億元，同比增長約 9%，預計 2025年將突破 1 萬億元，疊加雙十二購物節來臨，有望帶動相關滑雪服飾銷售增長，ONEWAY 表現值得期待。

361º 超品店以一體化、全品類消費體驗強化了品牌的差異化優勢。超品門店（已達 93 家） 作爲標杆，與多元化門店形態共同構成了一個層次分明、覆蓋不同客群和消費場景的零售網路，有效強化全渠道運營能力與增長韌性。

國家統計局資料顯示，2025 年 1—10 月份，社會消費品零售總額 412169 億元，增長 4.3%。全國實物商品網上零售額爲 103984 億元，同比增長 6.3%。體育、娛樂用品類零售額爲 1397 億元，同比增長 18.4%。國家體育總局報告顯示，中國戶外運動參與人數超 4 億人，相信在全民運動的趨勢下，這一數字有望繼續增長，進而拉動運動服飾銷售增長。361º積極佈局女性和兒童細分賽道，形成差異化優勢。今年中國啓動了全國統一的生育補貼制度，生育補貼政策通過降低生育養育成本、提升生育意願，長期有望推動兒童人口基數修復，疊加「雙減」政策與全民健身計劃帶動的兒童體育活動需求增長，家長對兒童運動服飾的消費意願提升，兒童體育服飾市場有望維持高景氣度，我們認爲361º 兒童業務將爲公司提供穩健增長動力。361º未來將持續贊助多個運動賽事，比如 WTCC 世界網球洲際對抗賽等等。NBA 超級球星尼古拉·約基奇於2023 年底官宣成爲 361º代言人，與品牌長期合作，並推出了個人簽名鞋系列（JOKER 系列），他於今年 7 月進行中國行。以上活動有效提升了品牌知名度和曝光度。我們看好 361º在下沉市場的優勢以及未來開拓海外市場的前景。

我們預計公司在 2025-2027 年收入分別爲 112.65 億元，125.29 億元和137.97 億元，EPS 分別爲0.63/0.67/0.73 元。我們採用兩種估值方法，相對估值法 P/E 以及絕對估值法 DCF。

相對估值法：我們選用可比公司進行估值，選取李寧、安踏以及特步等業務類似的公司進行比較。在此情形下預測目標價爲 7.36 港元，對應爲 2026 年的預測 P/E 市盈率爲 10 倍。

絕對估值法：DCF 分析中的關鍵假設：1. WACC 通過 WACC=Kd*Wd(1-T)+Ke*(1-Wd)計算得到爲 6.46%。2. 折現期自 2025 年起至 2029 年止。3. 永續增長率爲 3%。在 WACC 爲 6.46%、永續增長率爲 3%時，公司合理每股價值爲 7.58 港元。在 WACC 爲 5.81%-7.11%、永續增長率在 2.7%-3.3%的情況下，公司合理每股價值區間爲 6.48-9.56 港元。

考慮到 DCF 模型的侷限性，我們將該估值結果與 P/E 估值法進行算數平均，最終得出目標價爲 7.47 港幣，首次給予"買入"評級。

1）國內運動服裝行業增長不及預期；2）行業競爭加劇；3）宏觀經濟下行影響終端消費；和 4）公司銷售不及預期。