展望攜程：業績與估值上行空間清晰

導語：攜程是2026年內需復甦與假日經濟彈性主題中的優質標的。

攜程集團（09961.HK）在2025年第三季度交出強勁答卷，得益於暑期與國慶雙節推動的國內需求高峰，以及國際旅遊業務持續復甦的拉動，營收與利潤均實現兩位數增長。淨利潤因出售MakeMyTrip股份錄得一次性收益達199億元，但即便剔除該因素，核心盈利能力依然穩健。AI技術深度賦能服務效率，國際業務預訂恢復超疫情前水平，成爲新一輪增長的核心引擎。

展望2026年第一季度，攜程有望在政策支持與出境遊復甦的雙重驅動下延續增長勢頭，甚至在2026年初創下歷史新高。估值方面，公司當前動態P/E顯著低於行業平均，具備吸引力，獲多家機構上調評級。綜合考量經營韌性、現金流實力與中長期主題契合度，我們認爲攜程是值得重點關注與中長期配置的優質標的。

3Q25 亮點回顧

攜程集團於2025年11月18日公佈2025年第三季度業績，表現強勁：淨收入達人民幣183億元，同比增長16%，主要受益於暑期和國慶假期的旺盛國內出行需求，以及國際業務的持續復甦。經調整EBITDA達人民幣63億元，Non-GAAP淨利潤亦體現出良好的運營韌性。值得注意的是，報告期內淨利潤大幅上升至人民幣199億元，主要受到一次性投資處置收益（出售MakeMyTrip部分股份）推動。

核心業務板塊表現穩健：住宿預訂同比增長18%、交通票務增長12%、國際平台訂單量同比增長約60%。

整體而言，3Q2025業績印證了出行需求的韌性，國際業務恢復爲公司帶來額外增長空間。

1)核心業務表現強勁：住宿預訂繼續作爲利潤主力，高星級酒店（市佔率超40%）帶動更高客單價和佣金率。國際業務表現突出，出境酒店/機票預訂已達2019年140%的水平，入境預訂同比增長100%。

2)盈利能力持續改善：高毛利業務（住宿與打包旅遊）佔比提升，加之AI應用優化客戶服務流程，推動Non-GAAP利潤率上升。

3)一次性收益驅動報表利潤大幅增加：淨利潤激增至199億元，剔除投資處置影響，基本盈利仍維持健康增長。

4)資產負債表穩健：現金儲備超過人民幣1000億元，爲未來股票回購、分紅及戰略性投資提供充足彈性。

5)管理層態度積極：對持續的出行需求、AI驅動的個性化服務及全球擴張前景持樂觀態度，強調與免籤國家深化合作。

未來展望：Q42025+ Q12026

未來幾個季度政策與季節性紅利將持續推動攜程增長：

Q42025（淡季不淡）- 市場普遍預期收入約爲人民幣118億元，同比增長22%；我們預計有望略超市場預期，達121–123億元，增長約2–3%。政府發放的文旅消費券（針對老年人、青少年及中西部地區）與「週末經濟」等活動有效對沖季節性下滑。各板塊數據展望樂觀：

·住宿間夜量同比+22%

·打包旅遊GMV同比+28%

·國際業務收入同比+45%

·Non-GAAP淨利潤率預計27–28%

Q12026（有望創歷史新高）- 市場預期收入約爲人民幣145億元，同比增長30%；我們認爲有4–6%的上行空間，收入或達152–156億元。驅動因素包括：

·春節出行，一月至二月均爲出行高峰，相較往年更具集中性；

·長線國內遊在補貼政策推動下GMV同比+35%，得益於「國民旅遊計劃」落地；

·出境遊預訂有望同比翻倍（熱門目的地包括泰國、日本、新加坡）；

·住宿間夜量同比+30%，高星級RevPAR（每間可售房收入）同比增長25%以上；

·Non-GAAP淨利潤預計人民幣43–45億元，利潤率或達28–29%，有望創公司歷史單季新高。

估值與投資觀點

截至2025年12月中旬，攜程股價約爲71美元，總市值約470億美元。考慮Q3的一次性利潤影響，當前P/E較低（約11倍），2026年預估P/E爲17–19倍，低於全球同業平均及自身歷史區間。

多數分析師目標價爲80–85美元（上行空間15–20%），近期已有投行上調評級（如巴克萊調升至90美元，花旗至86美元）。DCF估值甚至預示更高空間（部分模型給出超過120美元的合理區間），核心假設爲中雙位數營收增速及利潤率升至28–30%。

結合強勁現金流、高ROE與可觀的股東回報潛力（回購/分紅），我們認爲當前估值具有吸引力，適合長揸並把握中國內需復甦與旅遊彈性主題。

風險提示

·宏觀或天氣擾動：若2026年1月出現寒潮或突發公共衛生事件，可能影響出行高峰；

·出境遊政策波動：簽證政策變化、地緣風險或匯率波動可能抑制出境遊需求；

·行業競爭加劇：飛豬（阿里）和抖音本地生活加速進軍高星酒店和旅遊預訂領域，儘管攜程在服務深度與跨境能力上具備壁壘；

·監管風險：中國及歐洲或存在反壟斷或數據監管相關壓力，但攜程業務結構多元，風險可控。

總結 - 儘管面臨外部挑戰，攜程平台壁壘深厚，政策匹配度高，資產結構穩健，是2026年內需復甦與假日經濟彈性主題中的優質首選標的。

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