業績會第一現場

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Bullish 2025年第三季度業績直播

主要收穫（AI生成）

財務表現：
- Bullish報告稱，2025年第三季度調整後收入達到創紀錄的7650萬美元，同比增長72%。
- 調整後的EBITDA和淨利潤也分別達到了2860萬美元和1380萬美元的新高。
- SS&O收入，對業務至關重要，達到4980萬美元，較去年增長超過300%。

業務進展：
- Bullish 隨着期權業務和美國交易所的推出，其上漲勢頭進一步增強，初期成果令人鼓舞。
- 他們的流動性服務業務新增了創紀錄數量的合作伙伴，並擴展至包括Canton、Cardano、Midnight和VeChain等新的高知名度區塊鏈生態系統。
- CoinDesk 的資產和指數取得了顯著進展，進一步鞏固了其在加密媒體和金融信息服務領域的市場領先地位。

機會：
- 推出穩定幣鑄造/銷燬功能以及API編排工具是關鍵服務，幫助合作伙伴輕鬆實現法幣與加密貨幣之間的轉換。
- Bullish 正在尋求過戶代理資格，以深化其資產代幣化和流動性服務，在各類資產中提供更全面的解決方案。
- 其期權交易的推出預計將快速增長，推動收入和交易量的提升。

下一季度指引:
- 對於2025年第四季度，Bullish預計SS&O收入將在4700萬美元至5300萬美元之間，調整後的運營費用預計在4800萬美元至5000萬美元之間。

風險：
- 大型機構客戶（尤其是在美國）採用速度緩慢和複雜的入職流程可能會在短期內抑制增長預期。

完整記錄稿（AI生成）

接線員

早上好，感謝您耐心等待。我叫John，今天將擔任您的電話會議主持人。現在，我謹代表Bullish Global歡迎各位參加2025年第三季度業績電話會議。[操作員指示]

我現在將會議交給財務副總裁Michael Fedele。請繼續。

邁克爾·費德爾

早上好，歡迎參加我們的第三季度業績電話會議。我是Michael Fedele，財務副總裁，今天與我一同參加會議的還有首席執行官Tom Farley、首席財務官David Bonanno以及企業發展總監Liam Foley。

本次電話會議將包含前瞻性聲明，包括關於我們預期表現和商業機會的內容。這些聲明並非未來表現的保證，其受風險和不確定因素影響，實際結果可能有重大差異。有關這些風險的更多詳細信息，請參閱今天的收益新聞稿和我們在SEC的文件，包括2025年8月12日發佈的招股說明書。我們沒有義務更新或修改任何前瞻性聲明。

本次電話會議還將討論非國際財務報告準則（IFRS）財務指標。這些指標與最直接可比的國際財務報告準則指標之間的對賬信息可以在我們的收益新聞稿和演示文稿中找到，其中還包含有關非國際財務報告準則財務指標和關鍵績效指標的更多信息。

我現在將電話轉交給Tom。

Thomas Farley

謝謝，Michael。感謝大家今天參加我們的電話會議。我是Tom Farley，Bullish的董事長兼首席執行官。我們很高興地分享Bullish繼續保持良好的發展勢頭。在2025年第三季度，Bullish報告了創紀錄的調整後收入7650萬美元，創紀錄的調整後EBITDA爲2860萬美元，創紀錄的調整後淨利潤爲1380萬美元。正如Dave接下來將討論的，並且從提供的指導中可以看出，我們預計2025年全年還會有更多記錄誕生。

在過去六週內，我們的動能只增不減。10月31日，我們全面推出了期權業務，初步結果令人鼓舞。我們還啓動了美國交易所業務，並在早期階段引入了一些標誌性客戶。我們在第四季度簽約了許多新的流動性服務客戶，包括一些高知名度的加密貨幣項目。我們的指數業務正在獲得顯著關注，許多基於美國的ETF和其他與我們基準掛鉤的上市產品已陸續推出。我們的媒體業務增長在第四季度加速，目前在我們的每週和每月報告中，按瀏覽量計算已經成爲全球排名第一的加密新聞網站。

接下來，我會分享一些關於Bullish在整個加密生態系統中的定位背景，然後更深入地討論我們的業務成功。多年來，Bullish有意將自身置於推動加密演進的三大強勁持續趨勢的交匯點上。一是監管透明度不斷提高，相關法規要求基礎設施企業及其客戶以合規和負責任的方式運營；二是越來越多的傳統金融機構以有意義的方式參與加密領域；三是隨着美元通過穩定幣的成功代幣化，主要資產類別的代幣化進程正在推進。

我們比以往任何時候都更加確信，我們走在正確的道路上。我們牢牢地位於每一項趨勢的核心。我們爲自己的監管足跡感到自豪，並對我們正在幫助推動的機構採用進程感到滿意。然而，我想進一步闡釋第三個趨勢——代幣化。代幣化是指將傳統金融資產轉化爲加密資產的過程。我們認爲，這一趨勢將在未來十年成爲最具變革性的加密價值主張，而我們憑藉自身的流動性服務平台，已準備好成爲該領域的領導者。

事實上，代幣化趨勢促使我們在2023年成立了流動性服務業務。第一個被成功代幣化的重大資產是美元，形式爲穩定幣。隨着美元的代幣化，穩定幣發行人轉向像Bullish這樣的服務提供商尋求幫助，以協助他們實現美元的代幣化。我們看到了市場對這些新代幣在傳統金融（TradFi）與區塊鏈之間的橋樑需求，即上市、流動性和可見性方面的需求。我們在2022年、2023年和2024年的大部分時間都在建設模式下滿足這些需求，我們將這些產品的集合稱爲「流動性服務」，甚至在代幣化成爲熱門話題之前就已開始佈局。

如今，對於穩定幣而言，我們正在編寫智能合約，以支持從一個Layer 1區塊鏈到另一個區塊鏈的橋接。我們在一家合規且受監管的全球交易所將穩定幣與其他多種資產進行上市交易。我們在Bullish和DeFi協議上提供流動性，並通過我們的Consensus和CoinDesk平台推廣這些穩定幣。簡而言之，通過我們的流動性服務，我們已經建立了一個代幣化平台，並使其成爲我們增長最快的業務。

但這並不是最讓我們興奮的。代幣化其他非美元資產的趨勢才剛剛開始。隨着未來幾年越來越多的資產和資產類別上線代幣化，這些代幣化服務有可能繼續大幅擴展規模。這包括幾乎所有你能想到的主要資產類別。我們認爲美元的成功代幣化——穩定幣——爲未來這些新資產類別的代幣化提供了路線圖。作爲幾乎所有美元和歐元支持的穩定幣的合作伙伴，我們認識到開發一套豐富的特定能力的價值所在，這些能力特別適合幫助該資產類別實現代幣化。

我們繼續完善針對穩定幣的服務。例如，Bullish現在幾乎與每位穩定幣發行人都有直接的[鑄造/銷燬]功能，並配備了先進的API編排工具，可以實現在法幣和穩定幣之間的無縫移動，助力我們的合作伙伴成長。我們認爲，每個新的資產類別除了需要我們提供的三項核心服務——所有資產發行人代幣化所需的上市、流動性和可見性——之外，還需要增量式的資產特定能力。

考慮到這一額外的功能需求，我們已向美國證券交易委員會（SEC）提交了申請，以獲得作爲過戶代理人的監管批准，這將進一步補充我們在美國證券領域的代幣化和流動性服務戰略。我們期待在未來的幾個月裏與您分享更多的未來計劃，並期待與您一同踏上這場代幣化的旅程。

現在，撇開對我們流動服務業務平台未來代幣化增長潛力的興奮不談，目前它的表現如何？我們的服務繼續受到市場的追捧。我們正在增加新的、多樣化的客戶，而且我們的動能已經延續到第四季度。在第三季度，我們新增了創紀錄數量的流動性服務合作伙伴，活躍合作伙伴數量環比增長了100%。我們有望在第四季度繼續保持強勁的表現，建立在我們現有的第一層區塊鏈關係基礎上，如與市場領導者Solana、Ripple和TRON的合作。自上次交流以來，我們進一步擴展了支持流動服務的第一層區塊鏈合作關係，新增了4個區塊鏈生態系統，包括Canton、Cardano、Midnight和VeChain。

我們也非常高興地分享，我們與Solana基金會的合作仍在建設性地發展。在這次合作的第一個季度，Bullish在Solana上鑄造了超過80%的穩定幣。Solana的總鎖定穩定幣價值——即在Solana上代幣化的美元金額，在該季度增長了40%以上。

切換話題來討論我們非常成功的期權交易上線，我想先退一步，提醒大家爲什麼我們對Bullish的這一機會如此興奮。加密期權是這個領域中增長最快的資產類別。它們的月度交易量在上個月已超過2000億美元，比去年同期增長了230%以上。此外，鑑於期權的複雜性質以及用戶群體的高技術含量，我們處於有利位置，可以在這一資產類別中佔據可觀的市場份額，我們預計在未來幾年內，這一資產類別將成倍增長。

轉向我們自身進展的具體細節。我們的交易所在十月底全面上線並且沒有任何風險上限。僅僅兩週多的時間內，我們的交易量就超過了10億美元。截至今天，我們大約有10億美元的未平倉合約。我們最好的一天是昨天，交易量達到了2.4億美元，按我們的定義佔據了約4%的市場份額。我對一上線就取得的吸引力感到非常興奮，並且預計它將成爲我們未來財務表現的重要貢獻者。我參與過很多這些衍生品產品的發佈，包括非常成功的也有一些我不想提及的。這次上線具備所有大贏家的標誌。

我們最近一次業績電話會議是在我們獲得著名的BitLicense牌照不到24小時後舉行的。我們表示，獲得此牌照標誌着啓用美國Bullish交易所潛在客戶的最後一步。我們也分享過，鑑於這些美國客戶的機構性質以及這類客戶典型冗長的引入流程，他們需要一些時間才能正式上線。但儘管如此，我們很高興地宣佈，我們已經成功引入了許多新客戶，包括擁有數百萬客戶的零售經紀商微牛（Webull）和moomoo、機構經紀商如Cantor Fitzgerald、一個非常大的加密貨幣託管人以及其他機構客戶。因此，事情的進展比我們兩個月前預期的要快得多。

我們位於美國的客戶看重我們已經具備流動性的全球訂單簿，這幫助我們在沒有冷啓動或零起點流動性問題的情況下順利上線。我們對在美國的早期進展感到鼓舞，並期待在接下來的幾個月中繼續搶佔市場份額。在美國以外，我們在交易所的增長方面持續穩步前進。本季度，我們新增了歐洲、中東和拉丁美洲的一些最大零售經紀商，並整合了各種專注於加密貨幣的對沖基金或資產管理公司，這些機構已經開始在我們的平台上進行衍生品交易。

轉向信息服務。我們的CoinDesk業務繼續表現良好，得到了指數業務重大成就的支持。我們很高興地分享，自兩個月前的上一次業績電話會議以來，我們的指數爲總共6只新推出的美國交易所交易加密產品中的5只提供了基礎支撐，同時還支持了4只額外的全球ETP。在此期間，我們還從競爭對手手中贏得了6個新的基準轉換，並有兩項針對CoinDesk 20指數的活躍ETP備案。在CoinDesk Insights或媒體方面，我們繼續通過市場領先且易於訪問的加密內容成功擴大市場份額，coindesk.com仍然是廣告商高度追捧的目的地。

我們還成功推出了CoinDesk Research，這是一個基於訂閱的服務部門，致力於提供高質量的研究和分析。CoinDesk Research也爲我們的流動性服務客戶群提供了一個自然的延伸和增銷渠道。「登陸並擴展」的理念正在被證明是正確的。有很多例子表明，第三季度及迄今第四季度的現有客戶選擇利用Bullish的新產品和服務，同時繼續使用他們的現有產品和服務。

總體而言，我們繼續取得勝利，並繼續執行Dave和我在剛加入Bullish時制定的願景。我們爲迄今爲止的成功感到自豪，並相信我們才剛剛開始。從宏觀層面看，我們剛剛起步，因爲證券和其他現實世界資產的代幣化以及金融市場基礎設施的轉變才剛剛開始。而今天我們之所以說剛剛起步，是因爲我們認爲我們已經擁有或正在追求成爲鏈上世界贏家所需的許可證、技術、人才和經驗的正確組合。我們將繼續以專注力、紀律性和動力推進，爲Bullish在2026年及以後的持續增長做好定位。

接下來，我將電話交給我們的首席財務官Dave，我的合作伙伴，由他來更詳細地回顧本季度的情況。

David Bonanno

謝謝您，Tom，大家早上好。我首先將帶大家回顧第三季度的結果，然後就我們的運營表現提供更多背景信息，最後分享我們對第四季度的展望。提醒一下，非國際財務報告準則指標的調節表可以在今天演示文稿的末尾找到，也可以在我們今天早些時候發佈的6-K文件中找到。

第三季度調整後的總收入爲7,650萬美元，環比增長34%，同比增長72%，超出我們預期的高端。三季度SS&O收入（包括流動性服務和所有CoinDesk品牌產品）達到4,980萬美元，較第二季度增長超過50%，較去年同季度增長超過300%。今年前三個季度，SS&O收入佔到目前爲止總調整收入的53%，而2024年全年這一比例爲28%。

第三季度調整後的營業費用爲4,790萬美元，較2025年第二季度下降了2%。第三季度調整後的EBITDA爲2,860萬美元，環比增長253%，同比增長271%。最後，調整後第三季度淨利潤爲1,380萬美元。隨着我們的業務持續擴大，我們對成本控制和高邊際利潤感到滿意，並且預計這種趨勢將持續下去。

轉向我們目前的財務表現。截至11月17日的季度交易量達到1,260億美元，平均交易點差爲1.7個點子。我們11月至今的平均交易點差爲1.8個點子，高於10月份月度指標中的1.6個點子。由於波動性增加以及活躍交易客戶數量上升，我們預計整個第四季度的交易收入將顯著高於2025年的第二和第三季度。

現在談談我們第四季度的指導。我們預計SS&O收入在4,700萬美元至5,300萬美元之間，調整後的營業費用在4,800萬美元至5,000萬美元之間。我們對財務表現的前景充滿信心，並相信Bullish有能力在未來的幾個季度實現持續且盈利的增長。感謝大家今天的參與。

至此，我將話筒交回給Tom做總結髮言。

Thomas Farley

非常感謝大家的關注和支持，正如我們上次所說，感謝大家對Bullish持續的關注並跟進我們的故事發展。我們非常感謝大家今天抽出時間參加，接下來我們將開放問答環節。

接線員

[操作員提示] 您的第一個問題來自摩根大通的Ken Worthington。

Kenneth Worthington

我想聚焦於流動性服務。也許可以從您提到的本季度穩定幣數量翻倍開始。目前您大約在爲多少個穩定幣提供服務？另外，您之前提到非穩定幣代幣的管道開始佔據主導地位。與穩定幣相比，這些非穩定幣代幣的經濟效益如何？我還有一個後續問題。Coinbase推出了一項與ICO相關的服務。這在多大程度上與您的非穩定幣推廣業務形成競爭？

托馬斯·法利

Ken，感謝你的提問，很高興聽到你的聲音。我剛才可能是說話太快了。澄清一下您的問題，我剛才引用的流動性服務數據是指所有流動性服務客戶。也就是說，我們並不是說我們的穩定幣客戶數量翻倍了。事實上，憑我的記憶，我認爲我們的穩定幣客戶並沒有翻倍。而是整體翻倍了，包括例如我提到的4個Layer 1區塊鏈以及穩定幣發行方。

但不管怎樣，我會盡量回答您問題的核心。我們繼續新增穩定幣客戶，這與我們最初的設想一致，我認爲和您的看法也不謀而合，即隨着GENIUS法案的出臺，我們將持續看到穩定幣發行方數量的增長。我們所看到的是，新發行方和現有發行方一樣需要這三種代幣化或流動性服務產品：上市、流動性和可見性。但或許更令人興奮的是，我們正在證明這些服務的產品市場匹配度遠遠超出了穩定幣發行方。因此，在本季度，我們在三大類別中看到了更加均衡的分佈，這三個類別分別是穩定幣發行方、Layer 1區塊鏈以及第三類，也就是其他代幣加密項目發行方。換句話說，不是Layer 1或穩定幣的項目，我們正在看到更多的混合。

關於這一點，如果我弄錯了那些數字，我會讓Dave來澄清。回到您的問題，Ken。關於ICO平台，我們真正專注的是最高質量的加密平台，這與我們的存在理由是一致的，即服務於機構客戶。總體而言，他們對加密貨幣的長尾部分興趣不大，他們更關注市值達10億美元或至少5億美元及以上的加密項目。因此，到目前爲止，您描述的競爭對手的情況與我們的專注點可以說是兩個完全不同的領域。我們專注于堅持自己的核心業務，構建我們的核心市場的流動性服務，並且非常享受我們的TAM（總可尋址市場）實時擴展的過程。

大衛·博南諾

Ken，關於您提到的穩定幣流動性服務協議的問題。正如我們之前所說，我們基本上與所有穩定幣合作，除了當前的USDT。我相信總計大約有9到10個穩定幣合作伙伴，包括歐元和美元爲基礎的夥伴。關於進一步貨幣化穩定幣與非穩定幣夥伴的機會，總體而言，鑑於穩定幣在整個加密貨幣、DeFi及其他領域的廣泛實用性，我們確實看到了利用我們合作伙伴的穩定幣資產進行其他創收活動的能力。

但是，我們也能夠通過非穩定合作伙伴找到其他機會。這要視情況而定。每一個合作都有點定製化，實用性和合同規模各不相同。我們對管道的兩端都感到興奮，並且兩端都在增長，儘管目前更注重非穩定部分，因爲下一波例如符合GENIUS規定的穩定幣尚未上線。但我們預計這些新的浪潮將在第四季度末或第一季度初開始，並預計會有新的重大勝利，我們會在明年初討論。

接線員

您的下一個問題來自花旗的Peter Christiansen。

彼得·克里斯滕森

Tom,David，恭喜您在執行勢頭上的卓越表現，非常令人印象深刻。我想深入探討一下尋求轉讓代理能力和許可的動機。顯然，在一些代幣指數甚至可能是定製產品方面存在機會。但只是好奇，您如何看待競爭格局或者對於一些更加商品化的RWAs（實物資產），比如單隻股票，您如何考慮？您是如何看待這種競爭環境的？

接着剛才的問題，我很好奇您能否談一談最近幾周市場波動加劇期間，AMM的表現如何。顯然，價差看起來相當健康。但我想知道是否還有其他值得關注的運營指標？

Thomas Farley

當然。很高興接到你的電話，Pete。這是兩個非常有分量的話題。我會盡力回答第一個問題，Dave會回答第二個問題。我在開場發言中已經廣泛討論了這一代幣化趨勢。不過，鑑於您的問題，我想補充一些背景和輪廓。當您想到穩定幣時，它們實際上就是美元，問題是：我該如何把美元放在區塊鏈上，從而用於商業用途？這就是將美元代幣化的動作。

嗯，如果您考慮到實際操作的人群，有些是高度加密原生公司，如Tether、Circle，也有一些不是那麼加密原生的公司。最近您可能看到新聞報道中的Western Union。還有一些處於中間地帶，比方說PayPal或其他類似公司。所以，現在他們說，我想拿美元並將其代幣化。他們可以自行完成一些必要的任務。但有些公司看了之後覺得這裏有很多專業知識，我無法獨自完成。你可以思考一下從非代幣化到代幣化的過程，並列出一系列的產品和服務。

例如，您是否編寫生成代幣的實際智能合約？您是否在區塊鏈上編寫類似於Excel表格或甲骨文數據庫的內容來記錄哪些帳戶擁有多少代幣？還是您去找供應商獲取這些服務？您是否去美國各州獲取許可證或現在GENIUS要求的聯邦許可證？抑或您租用這些許可證？因此，這些都是所謂的代幣化服務。

我們審視了這一情況並決定，我們要專注於自己擅長的領域，做我們真正擅長的服務。我們表示將專注於積極上幣，不僅僅是單獨上線代幣，而是將該代幣與其他多個代幣一起上線——不僅僅是作爲現貨交易上線，還可以是永續合約、定期期貨或期權合約，並在合規的受監管交易所進行，從而爲這些資產發行方賦予一定的尊重。我們將專注於流動性供給，確保即使在市場承壓時，這些新代幣化的代幣仍能有買賣報價，如果可以這麼說的話，重複使用了同一個詞兩次。

最後是可見性問題。我們在加密貨幣領域擁有頂級資產，這一點毋庸置疑。CoinDesk是全球瀏覽量第一的加密新聞網站。CoinDesk每年在亞洲和美國舉辦兩次重要機構和個人的聚會，我們可以幫助這些穩定幣和代幣傳播其信息，好嗎？這就是我們的戰略。

所以你現在的問題是，給我們講講這個過戶代理元素。我們正在觀察世界局勢，感覺下一個倒下的多米諾骨牌，或者至少是其中一個巨大的多米諾骨牌，雖然途中還會有一些小測試，但主要還是美國證券市場，不論是單個股票還是固定收益或其他什麼。而我們逐漸涉足穩定幣領域，是因爲客戶把我們拉進來的，我們現在提供的服務比單純的簡單上幣、流動性和可見性更加廣泛。我提到了API編排的例子，我舉了直接鑄造收益的例子，還提到了我們現在正自行編寫智能合約以實現從Layer 1到Layer 1的跨鏈橋接。

過戶代理許可爲您提供了更積極與資產發行人接觸的能力，他們正在將美國證券代幣化，以提供更強大的上幣、流動性和可見性服務，同時還能提供一些邊緣性的服務，例如爲他們編寫實際的智能合約或統計誰擁有哪種證券。這是在美國SEC制度下申請的許可，它讓您能夠自由地向證券發行人提供那些附加服務，不論是代幣化的形式還是證書形式。

這爲您提供了一些背後的思考，Pete。希望這個敘述——雖然有點長，但希望不會太無聊，能讓您了解我們的方向。

大衛·博南諾

至於經銷商...

托馬斯·法利

請說。

彼得·克里斯滕森

不，你扮演的是軍火商那邊，對吧？

托馬斯·法利

是的。我們只是想在這波代幣化的浪潮中提供幫助。我們認爲這個浪潮非常巨大，Pete。再講一個小故事，Dave可能會因此打我。但我們確實認真地開始了這項代幣化工作，我們在2022年開始構建這些功能，並在2023年將其產品化，到2024年它真的起飛了。我們稱其爲流動性服務，但其實它就是代幣化。

我們今年在2025年1月走進去。如果你回顧一下，Pete，這大概是我們開始和你討論的時候，你看我們的材料，我們在裏面談到了代幣化，當時大家有點無動於衷。人們對它並不太興奮。這就是2025年的變化有多大。一方面是這裏的監管環境，另一方面是Layer 1技術更加成熟了。人們已經意識到它已經準備好進入主流市場。

人們現在意識到代幣化的益處是真實的，能夠更高效地將這些代幣作爲抵押品使用。我現在經常與世界上一些最大銀行的負責人交談，他們正在爲此浪潮做準備。所以我們一直看到這一趨勢的到來。有時我們感覺自己有點瘋狂，因爲我們隔着桌子收到的表情，但我們一直在爲此做準備，我們只想成爲幫助客戶實現這一飛躍的一部分。

大衛·博南諾

關於您提到的波動性問題，Pete，可能您指的是10月10日AMM表現方面的問題——整個交易所的表現，我們對自己的表現以及技術穩定性感到非常自豪和滿意。每隔幾個季度，我們就有一個機會來展示AMM流動性和其他訂單簿交易平台之間的差異。在10月10日的閃電崩盤期間，我們的訂單簿中保留了比其他場所更多的深度，尤其是在其他離岸平台，像Solana這樣的主要資產的流動性幾乎完全蒸發。

我們的現貨價格波動幅度更小，波動較小，我們的衍生品系統中的清算數量也遠低於其他平台。總體而言，我們對系統的運行表現感到非常自豪。我們在那一天獲得了大量的交易收入，這一點也引起了客戶的注意。我認爲市場上正在進行大量討論，廣泛探討在不太受監管的場所與我們自己的場所中，衍生品和市場營銷系統及訂單簿運作方式的差異。

托馬斯·法利

對此，我想補充一句評論。我記得早在2022年，我和我們行業某家大型交易公司的高管進行了一個項目發佈。他說，我建議你，Tom，作爲一個長期從事清算和衍生品業務的人，去看看這些其他平台上永續期貨市場的運作方式。你會感到震驚。我確實這麼做了。我花了整個週末深入研究，並回來對我們團隊說，我們絕不會那樣做。

這些市場上發生的事情是錯誤的。我們在10月10日看到的是，完全抵押的帳戶也在平倉。這是一種『正面我贏，反面你輸』的做法，來自這些不受監管的場所。這也向你們闡明瞭爲什麼真正的機構永遠不會在那裏做生意。他們不會。真正的機構需要知道，當他們對沖時，他們的頭寸不會在獲利的基礎上於深夜憑空蒸發掉。

接線員

您的下一個問題來自Jefferies的Dan Fannon。

Daniel Fannon

我想更廣泛地跟進一下SS&O的情況。顯然，勢頭強勁，第三季度表現出色。但當我們查看第四季度的指引時，中點基本持平。所以，您能否談一下如何平衡這一點——從收入的角度來看，長期增長機會與當前業務動量和短期收入前景之間的關係？

David Bonanno

好的，當然。謝謝，Dan。很高興收到您的提問。先回答您問題的第二部分。我們對未來訂閱服務和其他收入的增長前景仍然非常有信心。我們看到渠道正在充實，新項目不斷湧現。我們認爲，更廣泛的代幣化可能會爲這一收入項帶來很大的推動力。

具體來說關於第四季度的指引，存在一些不同的交叉因素。首先，正如Tom提到的，我們確實繼續在SS&O的幾乎所有收入項上經歷廣泛的客戶贏得和新合同簽署帶來的增長。抵消這部分增長的一個因素是季節性因素。第四季度是今年唯一一個沒有活動收入的季度。而第三季度確實包括了我們的DC政策活動和EDGE會議。因此，第三季度有一些來自活動的收入，這在第四季度將不再出現。

此外，整體數字資產領域的價格大幅下跌也對指數業務、部分貸款業務及流動性服務有輕微影響，但這種影響在很大程度上被廣泛的業務增長所抵消。還有一些時間因素，因爲第四季度許多新合同的簽署集中在季度中期，而第三季度我們在第二季度到第三季度初都經歷了極大的動能。因此，當把這些因素綜合在一起時，我們得出了今天大家所看到的指引，即持平至小幅增長。

Daniel Fannon

很好，這非常有幫助。我還希望您能就BitLicense批准後的動能提供更多評論。您提到了一些新客戶加入的情況。但我想，您能否進一步詳細說明這些評論，並談談渠道的情況以及您如何看待客戶群體的增長勢頭？不僅是進入第四季度，更重要的是進入明年。

托馬斯·法利

好的，當然，Dan。正如我所說，我們取得了比預期更多的早期勝利，尤其是在我們的兩次業績電話會議之間只有兩個月或8周的情況下。因此，初期的動能非常好。我要說另一個積極的方面是渠道已經迅速被填滿，並且有許多激動人心的名字，這些名字您會很熟悉，它們的頭銜中帶有銀行或投資等字眼，並且有潛力真正推動業務的發展。

我想說不利的一面是，除了幾個快速簽署協議的早期採用者之外，進展艱難。坦率地說，我認爲這可以追溯到FTX事件，因爲我們仍然收到明顯是爲了避免類似FTX情況的問題，盡職調查變得非常嚴格。比如，讓我們檢查您的SOC報告、網絡安全報告。除了公開可用的審計外，他們還希望看到更多工作文件。

總體而言，一切都在正軌上，我們在大客戶簽約和上線數量及規模上都有一些積極的驚喜，但這仍需要時間。

接線員

您的下一個問題來自康託·菲茨傑拉德公司的Brett Knoblauch。

佈雷特·諾布勞赫

Tom，我們認爲CLARITY法案將會在今年年底前提交給特朗普並簽署。您能否向我們解釋一下，您預計這將對您的業務產生什麼影響，特別是在流動性服務方面？

托馬斯·法利

Brett，很高興接到你的電話。我希望這次通話是週一而不是今天。我將在國會山會見100名美國參議員中的7或8位，包括許多或大多數積極參與的人，我想在衆議院這被稱爲《CLARITY法案》，但更廣泛地說是一項市場結構法案，Brett。所以我會有更好的了解。

我很高興聽到你問題的前提是圍繞今年通過的一項法案。你比我樂觀一點。我非常樂觀地認爲它會被通過，因爲我看到了兩黨的支持。我認爲這將對加密行業非常有幫助，主要是因爲搶佔先機，換句話說，不必去每個州獲得特別的批准來經營加密業務。我認爲這本身對像Bullish這樣的基礎設施提供商來說將是一個福音。

我認爲提供法律確定性，就像在穩定幣方面一樣，會吸引許多機構和代幣化參與者、資產發行人等。所以完成這項工作將有利於增長，我非常希望看到它的實現。而且我認爲這對我們的業務只有好處。但在接下來的48小時內我會了解更多。

還有很多事情要做。我懷疑衆議院農業委員會將提出他們提議的法案的一個全新版本。我懷疑這必須與衆議院銀行委員會協商。但最終，參議院和衆議院將有一個會議程序，以確保我們爲國家和這個行業制定一個有意義的法案，而我將在接下來的兩天裏積極參與其中。

Brett Knoblauch

太棒了。然後也許只是談一下美國的動能。感覺那個發佈比我們預期的要早一些，而且採用的速度也快得多。你能分析一下爲什麼會這麼快以及爲什麼這麼好嗎？還有你對美國業務的期望是什麼，也許是今年剩下的時間以及明年？

Thomas Farley

是的。在我回答這個問題的時候，我會出現PTSD的症狀。我們在過去幾年中做出了幾個忠實的決定。其中一個，我非常高興我們做了，並且最終可以與你分享作爲一個投資論點，但確實給我們帶來了許多痛苦和煩惱。

我們所做的是，Brett，我們說我們要取得世界上最嚴格的監管批准，用於作爲交易所提供現貨加密貨幣交易。全部都要。我們要取得香港的批准。我們要去找德國人，也就是BaFin，公認的最嚴格、最徹底的監管機構。我們要去找紐約人，不僅去找那些以審慎頒發BitLicenses聞名的紐約人，還要等在美國推出。最重要的是，我們要去找英國人並取得基準管理許可證。

最重要的是，我們不僅僅向他們申請許可，像其他加密貨幣交易所那樣，即，讓我在你們的管轄範圍內運營一個交易所，讓我在我的國家四面牆內運營一切。我們要去找他們並告訴他們，我們希望擁有一個全球訂單簿，來自香港的男士的買賣報價可以與Gerhard在慕尼黑的賣價或Elaine在紐約的買價交互，而S oso在法國的賣價也可以互動。

這非常困難，因爲想象一下告訴一個監管者，尤其是特別保守的地方監管者，我們會在你們的監管體系下開展業務並持有客戶資金，但我們需要能夠運營一個全球統一的訂單簿。因此，比起採取捷徑的方式，也就是幾乎所有其他加密貨幣交易所都採用的方式，我們花了大概兩年多的時間才做到這一點。

最終的好處開始顯現，當我們拿到BitLicense並「正式開業」時，這意味着這些客戶已經在我們的門口敲了兩年門，我們只需要說，好的，你很酷，進來吧，我們已經批准了你。我們完成了KYC/AML流程。我們將在美國持有您的資金，並在美國爲您完成註冊。但是流動性就在那裏。您明天就可以進行交易，並與我們世界各地的所有客戶互動。這就是讓我們能夠這麼快進入業務的原因，也是爲什麼它看起來可能與其他人的做法有點不同。

接線員

您的下一個問題來自德意志銀行的Brian Bedell。

Brian Bedell

恭喜取得良好的發展勢頭。或許可以談談美國市場影響力的另一個角度。Dave，您引用了一些相當不錯的第四季度至今的交易量數據。我們通常認爲這裏的大量用戶加入貢獻給了SS&O。但您能否談談新客戶的增長對交易量展望的有機貢獻？從美國市場的角度來看，這是否有潛力比SS&O增長得更快？

David Bonanno

好的，謝謝您的提問。我們的總用戶數持續創下歷史新高。這對交易客戶來說無疑是很有利的，對交易量也有明顯的促進作用。將更多客戶的影響與波動性價格或我們內部定價變化區分開來總是很困難的。

但當把這些因素綜合起來看，我們確實實現了更多的交易收入，每單位波動性的交易量也比以往更高。看到市場稍微回落是件好事，這也突顯了我們多樣化的收入來源，特別是在今年第四季度前半段中表現異常強勁的交易收入。

我們繼續認爲，在2026年的過程中，美國將成爲這一收入的重要貢獻者。我們也對期權的推出感到非常滿意。我們預計期權將成爲明年交易收入的主要貢獻者。我們對交易所交易方面的整體發展勢頭感到滿意。這其中很大一部分圍繞交叉銷售、我們的流動性服務、我們在不同穩定幣之間進行交易的能力以及我們對機構客戶的高度聚焦——他們所需的產品和服務正在產生回報。

Thomas Farley

是的。我想補充一點。期權——我不想過度推銷，因爲我們的市場份額仍然是個位數。但早期的結果有點令人驚喜。我們意識到的是幾件事。首先，從產品角度來看，完全是有機增長。顯然，兩個月前我們開會時還沒有期權業務。所以當我說昨天我們的交易額達到2.4億美元時，這完全是有機增長。而且在客戶層面，也很大程度上是有機的。期權客戶群與線性客戶群非常不同，就像現貨客戶一樣。因此，吸引新客戶到平台的效果非常好，這讓人興奮。

更廣泛地說，我們意識到市場對一個能夠提供單一帳戶內交易現貨、永續合約、數據期貨和期權的流動性合規交易所存在真實需求，並支持投資組合按金。感覺我們正好切中了市場需求。所以我很興奮，敬請期待。

Brian Bedell

是的，這是個好消息。關於增量利潤率，Dave，你提到了很高的增量利潤率。公平地說，交易方面的增量利潤率是否高於SS&O方面，還是不一定如此？

David Bonanno

我認爲這麼說比較公平：在SS&O方面，你確實有活動業務，這是我們唯一具有顯著可變成本的項目。因此，總體來說，交易方面的增量利潤率可能會更高一些。你會注意到第三季度的增量利潤率實際上超過了100%。這是因爲第二季度爲某項活動投入的廣告支出比第三季度更多。

如果你看看指導方針以及第四季度目前的交易收入運行率，你會發現增量營業利潤率雖然沒有超過100%，但絕對遠高於80%。我們將繼續努力展示業務中的運營槓桿效應，證明多元化收入流的好處，並希望在比今年第二和第三季度更加波動的環境中開始顯現這些優勢。希望這一趨勢能延續到2026年，我們期待發布更高的盈利和利潤率，並證明我們一直在討論的運營槓桿。

接線員

[操作員指示] 下一個問題來自Rosenblatt的Chris Brendler。

克里斯托弗·布倫德勒

恭喜你們取得這樣的成績。或許對我來說這有點教育意義，但我想問一下關於價差方面的月度指標。我本以爲期權業務會比現貨更高。是因爲還處於早期階段嗎？還是我的理解有誤？

另一個問題是關於10月份永續期貨的負價差。我想這與波動性有關。請給我一些背景信息，解釋一下是什麼導致了10月份永續期貨出現如此大的負價差。

大衛·博南諾

好的，當然。在期權方面，現在還處於早期階段，我們像所有產品一樣繼續試驗我們的定價策略。正如我之前提到的，我們一直在努力實現單位波動率下最大化調整後的總交易收入。這適用於所有產品。這些產品往往相輔相成。因此，我們發現通過調整某些產品的價格，會對其他產品的交易量或收入產生積極影響。所以期權的價差還在早期階段，但我們期待隨着進展向大家更新情況。這也是爲什麼我們會公佈月度交易所指標，這樣每個人都可以幾乎實時地與我們一起跟蹤。

至於10月份永續期貨的負價差，是的，波動性是主要原因。不過從整體來看，我們在永續期貨上仍然取得了良好進展。我們也希望期權活動的增加會滲透到永續期貨中，並且我們能夠逐步將價差轉爲正值。這將是可變的，會在一定程度上依賴於波動性，但我們對目前的進展感到滿意，並期待在永續期貨上取得更多進展。

接線員

您的下一個問題來自Oppenheimer公司的Rayna Kumar。

Guru Sidaarth

我是Guru，代Rayna提問。既然期權已經正式上線平台，您能否幫助我們了解通過更強大的交叉按金能力所能提供的潛在資本效率？此外，鑑於代幣化資產在這裏可以發揮的作用以及改進抵押品管理方面，您是否看到任何短期機會，比如擴大與Circle的合作關係，不僅限於USDC，還可以擴展到USYC？或者其他的代幣化貨幣市場產品？如果可以再提一個問題，與之前的問題直接相關。既然期權收入可能在2026年初變得顯著，那麼我們何時可以預期收入可能轉爲正值？

托馬斯·法利

謝謝你，孩子，這裏有很多內容。所以在期權方面，我們的一個優勢是，我們有一個全球訂單簿以及一個匹配引擎。因此，當你查看其他受監管和不受監管的交易所時，它們往往在不同司法管轄區有不同的匹配引擎。他們的期權匹配引擎與永續合約的匹配引擎不同。在一個非常顯著的情況下，現貨、永續和期權分別有各自的匹配引擎。所以很難將交易和頭寸彙總到一個全球帳戶中。

對於我們來說，我們一直專注於簡單構建。我們有一個單一的匹配引擎。我們允許客戶在一個帳戶內進行所有衍生品交易以及現貨交易，並且把相應的現貨交易產生的抵押品也歸集在單一的全球訂單簿中。這使我們能夠戴上思考帽，制定智能合理的按金政策，在保證每個客戶的最低按金要求的同時，確保不會不足。

例如，如果客戶賣出了比特幣看漲期權，但持有比特幣抵押品，你可以對該帳戶提供合理的按金。如果客戶持有一種高度相關的加密資產並做空了另一種高度相關的加密資產，你可以提供部分抵消，雖然不是完全抵消，但可以提供一些。這類事情——你看，它並不簡單，也不容易用一句話概括，但是提供投資組合按金是期權交易社區的生命線。

這就是他們所需要的，也是爲什麼他們紛紛轉向我們。昨天我和一位老同事開玩笑，他指出我們以前工作的公司剛剛批准了一項新的基於VAR（風險價值）的按金系統，這項系統已經醞釀了12年。這讓你對這種系統的複雜性有所了解。但對我們來說，好處是我們能夠從一個非常高效的基礎開始，這也是我們早期成功的原因，並且隨着時間推移，隨着我們有機會進一步優化，這個系統會變得更加高效。

大衛·博南諾

關於你的代幣化、貨幣市場作爲抵押品等問題，我們繼續跟隨客戶需求。我們看到各類資產的代幣化爲我們帶來了新機會，無論是流動性服務還是交易所的抵押品交易對等。所以我們認爲，希望隨着市場基礎設施法案的通過，代幣化將帶來許多觸及我們業務多個部分的新機會。

關於永續期貨，我們不對交易收入提供具體指導。這不是我們一直在做的事情。然而，正如我之前提到的，我們確實提供了每月交易所數據，以便你可以在家實時跟蹤。我們認爲這條項目將繼續取得進展。我們認爲2026年會比2025年更好，而2025年明顯比2024年好。請繼續關注每月指標，以獲取所有交易收入項目的更新。

接線員

下一個問題來自Joseph Vafi，代表Canaccord提問。

約瑟夫·瓦菲

進展很大。關於現貨價差，我這裏就提一個簡單的問題。我知道第二季度有一些定價能力的提升。也許我們可以再深入探討一下這方面的努力，以及您在第三季度和第四季度初現貨市場中看到的情況。

David Bonanno

好的，謝謝Joe。那裏的進展是——是的，我想我們在上次電話會議中已經提到過。在第二季度，我們花了很多時間對我們的定價結構進行迭代。同時，這也是一個波動性特別低的環境。這兩個因素共同導致了我們希望只是異常低的價差。顯然，您已經看到它們從5月和6月左右的低點大幅反彈。再次強調，我們繼續以單位波動性調整後的總交易收入爲目標進行優化。我們對我們目前的狀況感到滿意。但市場、客戶群和波動性總是不斷變化的。

因此我們將繼續嘗試並調整價差。高價位差並不總是我們的目標。我們的目標是提高調整後的交易總收入。在某些情況下，略微降低的價差可能會帶來更多的交易量，從而彌補價差下降帶來的影響。但我認爲，我們今天的狀況代表了一個合理的良好基線，可以繼續向前推進。儘管如此，我要再次強調，市場情況非常動態，我們將繼續做出改變，以優化調整後的總交易收入。

Thomas Farley

我只是想強調一下，我們必須在開盤鐘聲響起時立即停止。我知道還有幾個人在排隊等候提問，我們會確保在這次電話會結束後與您聯繫，並且在下次電話會早些時候確保也給您提問的機會。

接線員

您的下一個問題來自KBW的Bill Papanastasiou。

Bill Papanastasiou

簡單問一下，你們現在已經成功獲得了BitLicense，並且已經進軍美國市場，那麼接下來的計劃是什麼？是否還有其他地區需要攻破並拿到一級牌照？還是說會專注於將現有的市場整合到全球訂單簿中？

Thomas Farley

很好的問題。目前英國還沒有出臺任何關於加密交易的相關立法，不過未來肯定會有的。除此之外，我們已經覆蓋了亞洲、歐洲和現在的美國市場。接下來我們會爭取更多現貨交易牌照，但老實說，除了英國之外，其他都不值得在本次電話會議上詳細討論。但這確實是個持續獲取牌照的過程，不僅針對現貨交易，也包括我們的衍生品和指數業務。因此，我們有全職員工專門負責此事，他們會不斷地收集各種牌照，屆時也會分享給大家。不過，主要的地理區域基本都已覆蓋。

我想插一句，因爲我知道Gautam、Owen和Ed，你們都在等待提問。非常抱歉，如果我能像回答Dave那樣簡潔一些，我們就能更快完成所有問題。下次我們會確保儘早輪到你們提問，同時也會在未來24到48小時內與你們每個人單獨溝通。

最後，我想再次感謝大家關注Bullish的故事，期待在三個月後向大家彙報我們在此期間所取得的所有成果。非常感謝。

接線員

女士們、先生們，這結束了本次問答環節及今天的電話會議。感謝各位的參與。現在大家可以斷開連線了。祝大家度過愉快的一天。

詳細信息請訪問 Bullish IR

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