港股新消費板塊強勢上漲
泡泡瑪特重拾升勢！部署良機再現？
引言
10月13日下午，蘋果CEO蒂姆·庫克現身上海THEMONSTERS十週年巡展，這是庫克此次到訪中國參觀的第一站，並獲贈一隻拿着iPhone的Labubu玩偶，這個源自中國的 IP 再次彰顯全球影響力。
過去一個月經歷股價回調，從近期高點335.40港元下跌24%最低至254港元，「泡泡瑪特開始降溫」的聲音也伴隨而來。而近期港股新消費概念股迎來反彈，在情緒與基本面的博弈中， $泡泡瑪特 (09992.HK)$ 當前是否再次迎來配置時機？本文將分爲以下部分：
1. 基於業務本質，對泡泡瑪特的增長邏輯進行拆解
2. 這個賽道只有泡泡瑪特取得了巨大成功，是否只是一個偶然？
3. 關稅對泡泡瑪特有哪些影響？
4.具體測算，泡泡瑪特未來還有多少的增長空間？
基於業務本質，對泡泡瑪特的增長邏輯進行拆解
泡泡瑪特的商業內核是IP，這一點毋庸置疑。但作爲投資者，我們更需要一個可分析、可追蹤的增長模型。
如果用公式來表達，可以寫成：收入 = 購買用戶數 × 單用戶貢獻收入（ARPU）
不過在實際分析中，如下圖所示，泡泡瑪特採用DTC+全渠道模式，按渠道劃分可分爲門店、線上電商、機器人、批發。由於泡泡瑪特未直接公佈購買用戶數，我們可以用「門店數量」作爲替代指標。
這背後的邏輯是：門店不僅是銷售終端，更是品牌展示、用戶體驗和獲客的核心節點，之後再通過機器人、小程序、電商等渠道進行復購轉化。因此，門店數與用戶規模存在較強的相關性。
調整後的公式爲：
收入 ≈ 門店數量 × 單店收入
單店收入 ≈ 單店售出的IP數量 × 每個IP覆蓋的品類數量
1. 「世界的泡泡瑪特」，門店擴張的天花板在哪？
根據2025年H1業績，泡泡瑪特在全球擁有571家門店，其中中國大陸443家，海外128家。從開店節奏上看，得益於 LABUBU 帶動海外的破圈，上半年公司明顯加大了海外地區門店的佈局。截至 25H1，海外新增 28 家，其中北美是最主要的擴張區域（開了 19 家門店）。
門店數量直接關聯用戶基礎，那麼它的增長空間還有多大？
我們可以對比樂高的全球門店數量來看，樂高由歐洲逐漸向美洲、亞洲地區擴張，目前全球品牌零售店數量超1000家，在國內120多個城市佈局了將近480家門店。泡泡瑪特則從文化接近的亞洲地區、東南亞地區開始佈局，再慢慢滲透到IP溢價更高的澳洲、歐美市場。
目前泡泡瑪特在泰國、中國港澳臺地區的門店數量已經超過樂高，在新加坡的門店密度與樂高持平。泡泡瑪特在美國、歐洲及澳大利亞的門店數量均明顯低於樂高，未來仍具有較大的拓展潛力。公司管理層在業績說明會上表示，「美洲地區線上佔比過高，說明線下開店還不充分，有進一步擴充線下店鋪的充足潛力」。結合公司 2025 年全年新開 100 家以上海外門店的目標，預計下半年仍然會在歐美地區加速開店。
2. 單店收入如何提升？
筆者認爲單店收入的增長，主要依靠兩大槓桿：熱門IP數量的增加，以及商品品類的拓展。
這一點與遊戲公司的商業模式有異曲同工之妙。IP就像遊戲，有生命週期和熱度波動；而商品品類則像是遊戲內的付費點，品類越豐富，用戶的消費深度就越可能提升。
從2021-2025年的數據中，我們能看出幾個積極趨勢：
– 熱門IP數量在增加：從早期的Molly、Skull Panda、Dimoo「三強」，到2024年新增the Monsters、CryBaby、Hirono，已有8個IP貢獻顯著收入。泡泡瑪特的新IP「星星人」（Twinkle Twinkle）正迅速成爲一個新的增長動力。在10月9日發售的萬聖節系列中，包含5個IP（Labubu、星星人、Molly、Dimoo和Hacipupu）的產品在主流線上平台於數分鐘內售罄。
– 未出現內部擠壓：新IP崛起的同時，老IP如Molly的收入並未下滑，甚至有所回升。這說明不同IP可能對應不同審美和情緒的消費群體，形成了互補而非競爭。
– 品類拓展效果顯著：毛絨產品的成功已驗證品類的爆發力。基於國內成熟的供應鏈和泡泡瑪特較強的消費者洞察，繼續拓展新品類的路徑是清晰且可行的。2025年H1毛絨產品收入同比激增1276.2%，收入佔比從9.8%飆升至44.2%，成爲第一大品類，直接帶動相關IP（如Labubu、CryBaby）銷量大漲，顯示出品類創新對單店收入的拉動作用。
這個賽道只有泡泡瑪特取得了巨大成功，是否只是一個偶然？
雖然我們之前探討了泡泡瑪特爲用戶創造的情感價值，但這自然會引出一個更深層的問題：在競爭者層出不窮的潮玩賽道，爲何至今仍是泡泡瑪特一家獨大？
放眼市場，挑戰者從未缺席。無論是大型購物中心裏日益增多的潮玩集合店，還是某些手握獨特資源的玩家——例如樂華娛樂旗下依託明星資源的「Wakuku」IP，都試圖複製成功模式。然而，從當前的市場格局看，泡泡瑪特在潮玩領域的領先地位，無論是在國內還是海外市場，似乎依然難以撼動。
筆者認爲關鍵在於泡泡瑪特的平台屬性，並由此構建起類似平台經濟的壁壘。
1. 供給側：匯聚頂級藝術家的「引力場」
泡泡瑪特與用戶的情感紐帶依託於IP，而IP的源頭是優秀的藝術家。隨着其全球影響力的擴張，泡泡瑪特已成爲藝術家實現IP商業價值的最主要和最成功的渠道。這種領先地位使得頂尖藝術家在尋求合作時，出於對曝光機會、變現能力和長期收益的考量（即一種「損失厭惡」），會優先選擇泡泡瑪特。這形成了一種良性循環：平台越大，越能吸引頂級IP；頂級IP越多，又進一步強化平台吸引力。
2. 需求側：佔領「潮玩」代名詞的用戶心智
另一方面，平台經濟的壁壘也體現在用戶心智的佔領上。儘管潮玩品牌衆多，但在廣大消費者認知中，「泡泡瑪特」幾乎已成爲潮玩的代名詞。當消費者希望通過與IP建立情感連接來獲得陪伴和情緒價值時，一個擁有良好口碑、龐大用戶社群和長期運營記錄的品牌無疑是更穩妥的選擇。
關稅對泡泡瑪特有哪些影響？
當前特朗普的新一輪關稅威脅仍然存在不確定性，這對於出海的泡泡瑪特會產生多大的不利影響？若關稅進一步增加，有可能會對毛利率產生一定的侵蝕，但也許不必過度擔憂。
1. 一方面，毛利率高，成本傳導能力已在市場中得到驗證
海外毛利率比國內高10%左右，以北美市場爲例，泡泡瑪特的毛利率超過75%。
今年4月24日，新款Labubu在美國發售，定價爲27.99美元，比上一代直接上漲了6美元，漲幅約27%。這次調價基本覆蓋了約45%的綜合稅率帶來的單盒成本增加（約10元人民幣）。儘管漲價明顯，該系列仍在美國引發搶購，二級市場甚至出現高溢價，顯示出強勢的品牌溢價和消費者接受度。
2. 另一方面，還在持續優化成本結構，也積極推動生產本地化以規避風險。
根據其中期發佈會信息，生產環節的自動化水平正不斷提升，單條生產線所需人工大幅減少，對工人經驗的依賴也降低，這直接壓降了單位生產成本。
泡泡瑪特的越南工廠（月產能已達1000萬隻），並結合墨西哥的保稅倉進行「最後一公里」組裝，有效降低了北美市場的直接關稅風險。
具體測算，泡泡瑪特未來還有多少的增長空間？
其實，關於泡泡瑪特是個好生意已經無需置疑，關鍵是好公司如何能以好價格買入。
我們從盈利預測的角度來看，大致估算一下：
1. 收入端：25H1收入138.8億美元，新增開店40家。 公司2025年全年目標是新開100家以上海外門店，且下半年有節日的因素一般是旺季，中性情況下半年佔全年業績的60%。按照25年門店數增長127家至658家，26年門店數新增100家至758家測算；由於品類的擴張，帶動單店收入增長，假設單店收入在26年增速爲10%，25年收入有望達到298億元、26年收入有望達到378億元，同比增長27%。
2. 毛利率：25H1毛利率爲70.3%，創下新高，主因是高毛利的海外業務佔比持續提升，疊加產品結構優化；考慮海外業務收入佔比有望繼續提升，但因關稅因素的不確定性，這裏中性估計毛利率保持基本不變。
3. 費用率角度：25H1銷售費用明顯下降，主要由於公司加大了海外線上平台（Ins，TikTok 等）的引流，渠道獲客成本遠低於傳統渠道，管理費用率也明顯走低，兩項費用率合計在29%左右，中性假設26年費用率保持不變。
後續的事件驅動機會有：10月底將公佈三季度運營數據，疊加萬聖節、聖誕節消費旺季，或成短期波動導火索。
根據以上假設，筆者測算，26年泡泡瑪特的淨利潤在155億元。按照當前市值3870億港幣（3547億人民幣）來算，對應26年淨利潤的22倍左右。同業比較來看，筆者認爲作爲新消費龍頭這一估值水平相較於可選消費-休閒用品行業的中位數來看不算高（港股中位數在15倍，A股中位數在27倍），展現出更有利的風險回報。
技術面角度，均線形成多頭排列，主力連續15日淨流入，量能隨股價上漲放大，10月16日成交額創月內新高，資金參與度高。阻力位在290-300港元附近，若股價站穩290港元，可能衝擊300港元心理關口；短期上行動能較強，但也需注意超買引發的技術回調可能。
期權策略上，強烈看好後市的投資者可以買入看漲期權，因10月13日泡泡瑪特期權才正式推出，注意選擇成交活躍、流動性較好的期權進行交易。
因單腿期權費可能比較高，如果投資者希望保持看漲方向的同時，投入更小的成本，也可以選擇買入認購期權跨期價差組合，例如買入一張行權價爲300港元的看漲期權，同時賣出一張行權價爲320港元的看漲期權。因爲有賣出期權的權利金，這一策略的前期開倉成本相比單腿買入看漲期權將明顯降低；到期時，若股價漲破較高行權價即320港元時，盈利最大，獲得2858港元；最壞情況是到期時股價未漲破300港元，那麼將損失1142元。
風險提示：中美貿易摩擦超預期、IP開發不及預期
好了，今天就說到這裏。若有具體的內容建議，也歡迎大家提出！
港股新消費概念中，您最看好哪家？
富途證券分析師魏文博
CE:BUI890
(筆者爲證監會持牌人，其及其有聯繫者並無擁有建議股份發行人之財務權益)
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