每月看市：假期不打烊！10月市場繼續上行？
美團跌至100港元，現在佈局值不值？
在Q2令人失望的業績後， $美團-W (03690.HK)$ 的股價一路向下，截止9月29日已下跌至100港元的價位。面對阿里持續加碼，美團亦有不少對應動作，包括推出個人AI Agent產品小美。作爲目前恒生指數中年初至今跌幅最大的標的，抄底美團的資金躍躍欲試；那麼，100塊的美團是否已到達安全邊際，投資者可以抄底了嗎？
大戰7月才開啓，Q2或是「最好的」一季
由於大部分投資者對於美團二季度的業績已有了解，我們在此僅做簡單回顧，作爲背景。
美團現有的業務主要分兩大塊：核心本地商業及新業務。核心本地業務作爲基本盤，包括到家業務（外賣和閃購）+到店業務（團購和酒店）；新業務作爲增長點，以美團優選、小象超市爲代表。
整體看美團Q2的業績，營收共918.4億元，同比增長11.7%，暫且說得過去。而經營利潤則堪稱大爆雷，從過去的百億利潤縮水至2.26億元，同比下滑98%，負面訊號拉滿。原因是外賣客單價下滑，加上增加了騎手補貼，且營銷廣告方面支出也在增加，導致外賣營業淨利下滑。
到店業務也未倖免於難，由於補貼力度加大，營收成本增加，到店的佣金收入和廣告收入也出現下滑情況。
雖然新業務的表現相對較好，虧損率相對前兩個季度有所收窄。但總體來說，美團在覈心業務上受創，新業務雖然增速加快，但仍還在燒錢階段，需要現金流支撐，眼下處境真不容易。
而且更令人擔心的是，二季度內淘天入局還算晚，在Q2 這三個月裏，美團京東全程參與，阿里在低訂單總量狀態下參與了一個半月（5 月中）。Q2業績電話會議，美團高管預計第三季度核心本地商業業務將出現大幅虧損。那麼三季度截止目前來看，競爭烈度沒有明顯的下降，三季度的業績可能雪上加霜。
「效率護城河」在資本面前失效，外賣大戰會打到什麼時候？
市場內一直有聲音堅定看多美團在即時零售領域的經營和成本優勢。在二季度業績發佈前，市場曾普遍認爲美團憑藉精細化運營和成本優勢，能以更低的補貼投入（更高的ROI）應對競爭，但三家公司在二季度因外賣導致的利潤下滑幅度實際上大體相當（約110-130億），美團的虧損大超預期，使得市場開始懷疑美團的護城河。
儘管美團在配送效率和下沉市場有優勢，但外賣是「標品」，對於同一份餐廳套餐，消費者決策邏輯是先看價格，再看時效。美團與淘寶用戶高度重合，兩者都以一二線城市爲主，用戶群體幾乎100%重疊。只要阿里通過巨額補貼直接抹平與美團在配送體驗上的差距，就可以吸引70%的價格敏感型消費者。而只要阿里願意補貼，那麼美團的市場份額就會持續承壓。
在阿里要再發力的到店團購業務中，高德發揮作用除了引流外，其發佈的掃街榜，就像美團的大衆點評榜單，直指美團核心業務。
那麼，外賣大戰會打到什麼時候？
外賣大戰的本質是資金實力的對決。從二季度業績可以看出，高額的外賣補貼幾乎耗盡了美團和京東的全部利潤。相比之下，阿里巴巴憑藉其更龐大的業務規模、更多元的收入結構以及更強的盈利能力，在面對同等規模的虧損時，自然展現出顯著更強的抗風險能力。
在外賣大戰之前，美團單均能賺1~1.5 元，而阿里外賣業務2025財年本地生活虧損37億元，大概每單虧損 0.5 元左右，雙方每單UE差距大體在1.5~2元左右。
在二三季度持續的進攻下，淘寶閃購的訂單量在短短几個月內爆發式增長。今年8月，淘寶閃購的日訂單峰值達到1.2億單，週日均訂單量達到8000萬單，帶動閃購整體的月度交易買家數達到3億，對比今年4月增長了200%。與預期的美團日均 9000w 單已 「咫尺之遙」。
這使得美團賴以盈利的「規模效應」優勢不復存在，當規模差距被追平後，這場戰爭最終就看阿里能不能把運營效率提升。如果能把UE差距追到1元錢以內，阿里可以長期把閃購作爲一個成本中心，以高頻的閃購帶動低頻電商，這個賬暫時就划算。
對此，阿里管理層也在電話會中明確表示：「過去規模差距巨大時談效率沒有意義，而現在規模差距基本被抹平後，淘寶閃購後續將通過優化用戶結構（從拉新到提升老客下單頻次）、訂單結構（提升正餐和日用品等高單價訂單）、和履約成本等多個角度，來收斂虧損，自 9 月開始有望將 UE（即單均虧損）較目前收窄一半」。如果阿里能成功實現，美團的盈利空間將被壓縮。
股價的安全邊際在哪兒？
相比阿里擁有「雲服務、算力、AI」等充滿想象力的新敘事，美團的新業務（如小象超市）增速不高，缺乏能支撐高估值的未來增長故事。其最有可能的「第二曲線」（出海、無人機/車）步子不大。而且創新業務上實際也需要大量的資金投入，但目前來看由於主業的威脅，可能在新業務上的虧損會暫時性的收縮。
由於競爭和補貼同時也會促進行業規模和滲透率的提升，各參戰方日活用戶都會增長，整體的盤子更大了；因此後續美團雖然市佔率下滑，整體即時零售的單量增長可能未必會明顯下滑，但美團在近寡頭壟斷時（70% 的市佔率）所能取得的明顯高於同行的利潤率，則大概率無法維持。
由於外賣大戰的不確定性，美團目前處於「被動防守」的狀態，主動權不在自己手中，需要預留足夠的安全邊際。保守來看，我們用底線思維來推演美團股價的安全線。
由於美團不再披露即時零售單量數據，我們根據市場份額來做推測。根據澎湃新聞數據，2024年整個外賣+即時零售市場日訂單量約爲1億單，2025年日均單量預估在2億單左右（基於補貼推動及峰值數據推導，全年平均預估），部分月份如2025年7月可達2.5億單；這其中有部分需求因爲補貼產生，但其實人的需求是不會突變的，之後補貼取消後，這部分單量將會下降，假設外賣+閃購的真實單量回落後增長30%，即在1.3億單左右。
根據瑞銀調研，以訂單量爲衡量標準，餓了麼的市場份額已從競爭前/二季度的約11%/13%飆升至最新的28%，展現出強勁的增長勢頭；美團的份額則從競爭前/二季度高達85%/74%的絕對主導地位，下滑至當前的65%；京東的市場份額則從第二季度的13%降至7%。
根據高盛此前發佈的專家訪談分析，外賣行業的競爭已經改變市場格局，其長期市場份額或將永久下降。
我們就以65%的市佔率去預估，預期26年整體零售日單量0.85億，單均淨利潤 0.5 元，貢獻淨利潤約150億。由於補貼導致線上外賣消費更具性價比，到店業務雖然也受到一定影響，貨幣化率有所下降，高德掃街榜目前仍明顯偏少的門店數量是個需要快速趕上的問題，整體來說還算平穩，預估26年貢獻約200億利潤；新業務上，雖然由於主業利潤下降，新業務投入被迫縮減，但短期扭虧可能性不大。
在不考慮新業務虧損的情況下，假如給14~15x PE，對應每股價格約88~95港元，可先初步將此視爲保守假設下的安全價格。
中短期內還是要觀察阿里也包括京東後續的投入意願和力度會不會出現變化，這裏面的下行的風險因素包括：
1、美團會不會65%市場份額都守不住？
2、美團會不會連單均5毛都賺不到？
而向上的因素則包括：
1、如果美團的外賣業務什麼時候能再次被證明份額是別人搶不走的；
2、或者美團像上次與抖音搏殺時那樣開啓回購，會被視爲一個「見底」的信號，市場情緒將有望回暖。
技術面上，呈現多空博弈特徵。當前股價圍繞5日均線和10日均線震盪，短期方向不明確；中長期空頭排列格局未改：30日均線和60日均線持續下行，壓制股價反彈空間；賣空比例近期回落至13.68%（9月26日），空頭壓力有所緩解；短期支撐位在97港元（近期歷史低點及技術性支撐）和93港元（長期心理關口），阻力位在108.2港元（短期均線密集區及前期反彈高點）。
期權信號上，認沽/認購比率（PCR）降至0.38，反映看漲情緒升溫，但持倉量中認沽未平倉合約仍佔優；近月認沽期權行權價集中在105港元，可能強化該價位的支撐效應；引伸波幅（IV）爲45.47%，高於歷史波動率（35.19%），顯示期權市場押注短期波動可能加大。
*以下投資策略僅供投資者教育使用，不構成任何投資建議或保證
期權策略上，已經持倉的投資者，如果認爲當前股價震盪難有較大的突破，可以通過備兌看漲期權策略，保持持倉的同時賣出虛值的短期看漲期權對沖潛在波動，利用當前較高期權溢價提升持倉收益，若未漲破行權價則盡收權利金，對股價可能產生的浮虧進行對沖，期權到期後可滾動操作；風險是若股價超預期上漲，將對上行空間形成約束。要注意，該策略需要以持有正股爲前提。
若投資者希望抄底接貨，可以通過賣出看跌期權來實現，選擇的行權價應在安全線以下，若跌破行權價則以該價位接貨抄底，以權利金收入降低持倉成本。
最後總結一下，當前外賣競爭格局尚不清晰，基本面上未有明顯的好轉跡象。如果Q3業績出來，美團再次超出預期的虧損，或者阿里繼續出招，都可能會繼續把美團的股價往下壓。
而反過來說，當前股價位置向下的空間不算大（安全邊際88~95港元），美團在履約和商家生態上仍有優勢，如果美團的外賣業務市場份額能夠穩住不再下滑，甚至回升，屆時如配合開啓回購，將是一個佈局的積極信號。追求穩健的投資者可以耐心等待機遇，畢竟資金也是有時間成本的。
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