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市場「一半是海水，一半是火焰」，下半年分化延續or風格切換？︱「重陽S4」圓桌2025年三季度

重陽說

如果排除特朗普突發關稅衝擊引發的短促震盪，上半年市場看寬基指數可謂波瀾不驚，但是結構卻是高度分化，泛科技、創新藥、新消費等優質個股不斷創出新高，而與傳統經濟相關的板塊則萎靡不振。市場爲何會走出這種極致分化行情？其深層原因是什麼？展望下半年，是分化延續還是風格切換？本期重陽S4圓桌圍繞這些問題展開探討。

「重陽S4」是重陽多位基金經理共同管理同一只基金這一模式的簡稱。具體來講，就是在公司投資決策委員會統一的策略指引下，同一只基金通過分倉的方式由多位基金經理共同參與管理，每位基金經理在自己的分倉範圍內進行相對獨立操作。實踐證明，多基金經理共管模式能夠幫助打造投資管理超級能力圈，實現投資業績可持續、投研能力可迭代、投資風格可複製、管理規模可拓展的目標。多基金經理共管模式起源於美國，已經成爲當今全球資管行業裏大多數頭部基金普遍採納的投資管理模式。重陽是國內私募多基金經理共管模式的開創者。

本期圓桌參與討論的有重陽投資合夥人、戰略研究部主管寇志偉以及基金經理譚偉、胡敏、陳奮濤和趙陽。

提示：本公衆號所發佈的內容僅供參考，不構成任何投資建議和銷售要約。如您對重陽產品感興趣，歡迎諮詢。

市場「一半是海水，一半是火焰」，下半年分化延續or風格切換？

（一）爲什麼上半年股市「一半是海水，一半是火焰」

問：2025年上半年A股港股市場演繹了典型的結構性行情，可以說「一半是海水一半是火焰」，催動這輪結構性行情的主要驅動力是什麼？

寇志偉：我認爲主要驅動力是宏觀經濟和科技創新。過去幾年中國資本市場是持續的熊市，市場按照日本化來給中國經濟定價，或者說是定價通縮。原因很簡單，中國的人口年齡結構和三十年前的日本非常相似，人口老齡化的進程甚至快於日本，宏觀層面的通縮壓力大概率也和日本相似，這是我們面對的一箇中長期的經濟基本盤。但是，中國並不是簡單的重複日本，我們在今年的年度策略中就談到中國比當年的日本創新能力更強，中國現在是在各個前沿科技領域唯一能和美國競爭的經濟體。今年以來，我們認爲中國的創新發生了兩個層面的變化。一是從量變到質變。2018年第一次貿易戰期間，我們談論的中國創新是「新四大發明」，主要是基於中國特點的商業模式創新。2020年資本市場牛市，我們談論的創新主要是「新三樣」，技術上更加先進，但坦率地說並不算全球最前沿的科技。這一輪我們談論的創新，是DeepSeek、國產第六代戰機、創新藥，這些都是可以和美國看齊的科技前沿創新。二是中國的創新產業開始從毀滅價值到創造價值。過去幾年中國股票跌幅大，除了通縮因素，還有一個重要的原因是上一輪牛市很多新興產業高位融資建產能，最後形成了產能過剩，對股東來說是價值毀滅的。這一輪我們看到所有企業在產能上都非常謹慎，創新藥這樣的行業可以通過BD等方式實現自我循環，爲股東創造價值。正是基於這兩個變化，我們看到中國股票市場也正在從通縮定價真正轉向創新定價。

陳奮濤：我認爲主要驅動力還是當前我國仍處於經濟轉型升級的階段，傳統產業相對疲弱，而新興產業體現出了較強的競爭力。這樣的狀況反應到股市上，則體現爲當前市場的較爲極致的結構性行情。

具體而言，一方面，傳統產業還處於低位調整的階段，比如房地產行業，雖然其降幅最快的階段已經過去，但今年以來新房銷售、新開工等數據還是處於下降通道；另一方面，新興產業卻方興未艾，比如泛科技領域以Deepseek爲代表的AI模型的突破，讓市場甚至全球投資者都爲之驚豔，再比如創新藥領域的海外BD不論從數量、領域還是涉及的資金規模都是爆發式的增長。

趙陽：我同意寇老師和奮濤的觀察，一方面以Deepseek爲代表的科技突破是上半年行情的催化，另一方面中國資產的重估，從定價角度看也還存在內生的均值回歸需求，而港股市場因爲市場化程度更高、出清更徹底、估值更低，以及和全球市場的聯通度更高，因此在全球配置再平衡的過程中相較於A股更受益。而創新藥、互聯網、新消費等稀缺標的也是本輪重估的重點方向。

譚偉：內部因素大家都分析的很充分了，我補充一個外部因素，也就是美國的不穩定導致全球投資者的資產配置再平衡，部分資金流入包括中國在內的非美主要市場。

問：除了結構的極致分化，二季度還發生了特朗普關稅戰對市場的重大沖擊，市場在4月7日急劇下挫，但又於一個多月之內收復失地，跌宕起伏，給投資人造成極大的挑戰，結合自己的操作，你在投資上有怎樣的思考？

譚偉：4月7日之前，我的組合倉位並沒處於最高水平，因此在市場下跌期間我進一步提升了倉位，繼續買入長期看好的個股。這一次市場的波動說明，投資人要注意區分短期波動和真正風險的區別，這種區別的核心是造成市場下跌的因素是否衝擊到相關上市公司的核心競爭力和發展前景，以及相關上市公司股價是否具備安全邊際。如果股價處於低位且長期發展前景依然較好，那麼短期波動恰恰提供了進一步買入優秀公司的機會。真正的風險往往發生在股價處於高位時，公司的發展前景已經無法持續超越投資者的預期，此時的任何風吹草動都可能造成長時間的虧損而難以收復。股票投資之所以能在長期提供優於固收類投資的收益，原因就在於股票價格持續處於短期波動中。只要投資人能有效規避真正的風險，那麼對這些短期波動的承擔就會成爲長期高收益的來源。

陳奮濤：二季度市場極致的波動讓我對堅持獨立思考與逆向投資有了更加深刻的理解。4月初，美國政府超預期的關稅加碼，引發市場對中美貿易格局的擔憂，以及我國的堅決反制措施抬升了市場對於美國經濟陷入「滯脹」風險和全球經濟增速下降的擔憂， 4月7日當天A股逾2900只股票跌停，當時市場極度悲觀。

但經過團隊的深入分析與獨立思考，我們認爲對關稅戰給股市造成的衝擊不能過於悲觀。原因有幾下幾點，從我國角度看：1）相較於2018年「貿易戰1.0」，我國對美國出口佔總出口比例已經大幅下降，A股上市公司海外收入佔比大約17%，其中對美出口僅佔到全部收入的3%。2）我國在泛科技、創新藥等領域湧現出一批優秀的具備全球競爭力的公司。3）我國股市的表現還是以我國經濟基本面爲主導。比如2018年AH市場因爲「去槓桿」和「貿易戰」導致下跌，但受益於2018年底的宏觀政策的及時調整和隨之而來的經濟復甦，2019-2020年A股和港股的核心資產迎來了一波明顯的上漲，但2019-2020年期間對美出口的關稅仍然比2018年高20%以上，這說明AH市場的核心還是以我國宏觀經濟基本面爲主。從美國角度看：4月份，美國資本市場出現股債匯三殺，這是在美國資產歷史上從來沒有發生過的情況，市場的這種表現是投資者對美元資產開始失去信心的表現，美元體系瓦解的風險在上升，使得特朗普政府迫切需要與我們進行談判。

因此，我們在4月份頂住壓力，堅持高倉位，隨着5月-6月以來市場風險偏好小幅回升，各大指數基本收復了前期跌幅，我們的堅持也迎來收穫。

（二）未來的行情驅動因素可能從貝塔轉向阿爾法

問：當前市場點位基本回到關稅戰之前的位置，展望後市，你如何判斷未來市場可能的走勢？

寇志偉：第一，我對市場總體不悲觀。現在無論是國內還是香港市場，流動性都非常充裕，港元和美元短期利率發生了歷史上從沒有過的背離。中國經濟和股票市場都在4月份經歷了關稅戰的「壓力測試」，表明韌性實足。這些因素意味着當前市場的下行風險並不大。和過去幾年不同的是，今年以來市場特別是港股市場已經出現了非常好的賺錢效應，港股IPO沉寂幾年後再度活躍，二級市場日均成交額創下歷史新高，這種情況下市場肯定是充滿機會的。第二，結構上繼續聚焦科技創新和中國具有全球競爭力的優勢產業。其中一些產業上半年已經有了比較好的表現，但其實大的產業趨勢還處於起步階段，其中優質的公司估值仍然非常合理，我們覺得還是有很多機會可以挖掘。現在信息爆炸，市場定價越來越快，也越來越充分。因此我們也非常重視挖掘好的公司在受到事件性衝擊後帶來的機會，佈局那些競爭力在中期沒有受到影響的行業龍頭。

譚偉：今年以來，AI、機器人、創新藥先後引領了市場的結構性行情，表明投資者對中國經濟中的新增長點已經有了比較明確的預期。從歷史規律來看，這種偏「貝塔」類的行情可能接近尾聲，未來的行情驅動因素可能向「阿爾法」遷移。中國經濟的發展模式正在從「數量型」向「質量型」過渡，在「數量型」發展模式下，行業內部的同質化較強，板塊內的個股往往表現出「一榮俱榮」的特點；而在「質量型」模式下，新興產業內部的分化將成爲主旋律，最終實現技術和產品突破的企業不可能很多。目前不少投資者依然在運用傳統的行業配置思路，但已經難以適應經濟轉型的底層邏輯。因此，我在看好的方向中更重視個股的邏輯，也更願意在「貝塔」行情淡化後長揸真正具備競爭力的公司。

趙陽：中國資產的全面重估尚未啓動，結合估值來看和歐美市場對比仍然是一個比較便宜的狀態，所以我對後市還是樂觀的。在宏觀經濟面臨持續壓力，投資渠道缺乏的情況下，優質權益未來還是會吸引更多的資金流入，下半年很可能是一個整體抬升但結構分化的格局。

（三）分化與風格切換

問：落實到具體投資策略上，從上半年表現來看，泛科技和創新藥已經獲得良好的漲幅，重陽也因此收穫的較好的業績，接下來你們怎麼看待接下的行情演繹，下季度的行情會繼續延續這樣的分化還是會風格切換？如果風格切換的話，可能往什麼方向演繹？投資上具體如何把握？

陳奮濤：站在當前位置，我們估計下季度的市場行情可能既有泛科技與創新藥板塊內部的分化，也會體現出一定程度的市場風格切換。

從去年3季度末以來，科技創新板塊都經過了系統性的重估，整體估值恢復到相對合理的水平，但由於其中仍具有不少長期成長空間大的優質公司，因此，我們認爲後續在科技創新領域可能會出現分化。

同時，對於不少板塊，比如調整時間和空間都較充分的新能源板塊龍頭公司，以及近期受到政策衝擊的估值較低的傳統食品飲料龍頭公司，都可能存在均值回歸的機會，也就是體現爲一定程度的市場風格切換。過去一段時間，這些公司表現較差，既有自身基本面相對較弱的原因，也有市場資金被新消費、科技創新等熱門板塊吸引的原因，從某種程度上說，這些板塊的均值回歸與科技創新領域的FOMO（害怕錯過）情緒是一體兩面，互相辯證的。

趙陽：從當下面臨的環境來看，整體經濟承受壓力大概率會持續存在，經濟結構性向上的動能主要來自新興產業和科技突破。因此泛科技和醫藥等創新行業是長期需要關注的方向，但從短期維度看，市場情緒總是波動的，因此存在再平衡的需求。今年以來有些行業積累了巨大的漲幅，隨着基本面的進一步揭示，後續行業內部也會出現分化，而不再是由樂觀情緒主導的普遍重估。另一方面我們也看到順週期和消費等行業今年表現落後，很大程度上是市場對於宏觀經濟悲觀情緒所主導的普遍下跌，這其中也可能存在有性價比的重估機會。具體到投資上，對於漲幅較大的標的如果隱含比較樂觀預期，會選擇降低持倉止盈，對於雖然積累了不小漲幅但未來發展依然樂觀的公司，會選擇持有，坦然面對可能的市場波動。同時積極尋找今年以來表現落後的行業中存在的反轉機會，在較爲主動的情況下調整組合結構，降低波動。在調整過程中最需要注意的是仔細甄別和比較不同標的之間呈現的風險收益比，而不拘泥於過去一段時間內的價格變化。

（四）創新藥前景研判

問：具體談談創新藥，二季度創新藥一枝獨秀，漲幅很大，但是最近出現了一些調整，市場的聲音也出現分歧，如何看待創新藥的下一步走勢，原因是什麼？

胡敏：我們很難判斷創新藥的短期走勢，大漲後出現一定調整也很正常。但從長期看，我們仍然非常看好創新藥的行情，因此會繼續堅定持有。

原因主要有以下幾點：

首先，這輪創新藥行情有紮實的基本面支撐。中國創新藥經歷十年苦戰終於到了收穫季，亮眼的臨床數據、大額且頻繁的BD以及不斷獲批的重磅產品標誌着中國創新藥已經走上世界舞臺。而目前這一切只是開始：一是這十年中國創新藥研發能力是逐步提升的，越往後產品創新成色會越來越好；二是中國的創新藥也只是這兩年廣泛得到了國際MNC的認可，但BD價格和國際公允價格還是有很大差距，隨着上市產品逐步增多，認可度逐步提升，這種價差會持續縮小。

第二，醫藥行業的政策轉暖還沒有在股價上體現。醫藥行業是對政策極爲敏感的行業。從新醫改之後的十年中，醫藥政策基本都是緊縮性政策，今年會是最近十年來醫藥政策轉暖最明顯的一年，集採規則改變和商保的推進是標誌性事件，但這些明顯轉暖的政策到目前爲止還沒有對行業產生影響。

6月25日，《學習時報》發表了《創新藥何以重要？》。這篇文章明確指出：「創新藥不僅是維護國家醫藥安全的基石也是推動經濟高質量發展的新質引擎，是參與全球健康治理的重要抓手。在全球健康治理中，誰搶佔先發優勢並主導技術標準，誰就能左右國際市場走向」。從這段話中我們可以看出創新藥在中國的產業定位。但想有這樣的產業發展高度，不可能依賴向歐美國家BD實現，一定要國內有相應的產業環境。從這個角度看，我們一定要對中國商保的發展、創新藥定價機制的改革充滿信心。

第三，產業橫向對比來看，與創新藥類似的產業機會非常稀缺。當下中國經濟仍處在經濟轉型中，整體仍呈現一定壓力。橫向對比其他行業，創新藥所處的產業階段非常有優勢。因爲創新藥行業已經熬過了最難的階段，明確到了爆發期；中國創新藥的國際競爭力已經得到證明，未來只會越來越強。

第四，從市場角度來看，創新藥這波產業機會才剛開始。過去幾年，中國和美國宏觀週期錯位以及中美衝突導致外資連續退出A股和港股市場，雖然最近港股有一些外資回流但佔比仍處在歷史底部位置。現在全球進入減息週期，中美也經歷了極限脫鉤的壓力測試，之後外資回流港股和A股也是時間問題，中國醫葯資產一直是外資重倉股，被MNC重估背書的中國創新藥資產尤其會得到外資青睞。

最後，從微觀角度看，雖然創新藥經歷過一大波漲幅，但大多數公司估值仍低於合理水平，明顯低估的公司仍然很多，這顯然不是行情尾聲應該有的狀態。

譚偉：在我看來，有分歧很正常，因爲不可能所有創新藥公司都是未來的大牛股。近期的漲幅反映出投資者已經對創新藥從過去四年的悲觀預期中走出來，實現了系統性的估值修復。未來的關注重點將在於識別哪些公司真正能成爲創新藥龍頭，哪些公司僅僅是「搭便車」的。

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