【德林新經濟研究院】 現代貨幣理論的起源與實操（一）

世界經濟正在日本化，表現爲低利率、低通脹、低增長，高福利、高貨幣、高債務並存的特點。這一切都起源於1990年日本房地產泡沫的破滅。

1990年日本房地產泡沫達到頂點（圖1.1.1），之後開始一路下跌，到2004年達到最低點，累計下跌了87%。

日經225指數與1989年12月29日達到頂峯——38915點，之後開啓了連續20年的下跌。直到2024年2月，日經225指數也沒有恢復到1989年的高點（圖1.1.2）。

90年代開始，日本經濟進入了低增長時代。1990年代日本名義GDP增速2.2%，2000年代爲-0.6%，2010年代爲0.8%。日本國內消費持續低迷，企業生產率提升停滯，技術進步放緩。經濟學界開始討論日本“失去的十年”，“失去的二十年”，“失去的三十年”。

日本國內居民收入水平也被鎖定在了1990年代的水平（圖1.1.3），此後三十多年再無突破。與此相對應的是日本居民最終消費支出同步停滯（圖1.1.4）。

倘若任何一個經濟體出現商業地產下跌87%、股票下跌20年、居民收入長期停滯、內需不再增長、物價存在通縮風險，其經濟狀況可想而知。失去的十年、二十年、三十年就是這麼來的。

日本政府必然不會坐視不理，一定會用各種方法恢復經濟活力。從宏觀經濟學的角度，日本給出的解決方案可以分爲兩類，一類是貨幣政策、一類是財政政策。

1991年7月1日，日本央行首次下調利率，從6%下調到5.5%，開啓了日本貨幣政策由緊到松的轉變（圖1.2.1）。1992年繼續降低利率，到1993年2月已經降到2.5%，達到了泡沫時期的水平，依然於事無補。日本金融機構貸款量仍在下滑。M2增速在1992年四季度甚至跌成了負數（圖1.2.2）。

日本的經驗表明，中央銀行對於貨幣政策的干預，在緊縮時期是有效的，因爲央行既可以提高利率、也可以直接回收基礎貨幣。但央行想擴張貨幣時卻沒什麼趁手的工具可用，因爲政府不能逼老百姓和企業借錢。歐美后來也碰到了同樣問題，他們只能靠財政政策刺激經濟。

1995年日本政府推出一項1157億美元的一攬子經濟刺激措施。因爲稅收減少、支出增加，導致日本政府赤字大幅上升，政府債務佔GDP比重開始猛烈增長（圖1.3.1）。1996年日本政府赤字佔GDP比重達到65%，比1994年已經上升了10個百分點。經濟稍有起色，日本政府在1997年試圖重整財政，包括提高消費稅、取消稅收優惠、削減政府開支，結果經濟再次惡化，不得不停止緊縮，繼續刺激經濟。

1998年4月20日，日本政府再次宣佈了一項史上最大規模的刺激計劃，總規模達1281億美元。政府開始減稅、同時興建大量公共工程，包括國道、漁港、大橋、平整耕地等等，但是日本經濟仍沒有出現通脹。從此之後，日本政府債務佔GDP的比重就開始瘋狂上漲。

2001年3月，日本央行首次推出量化寬鬆政策，央行大量購買日本長期國債爲市場提供流動性，這一動作持續到2006年，當年政府債務佔GDP比重達到了129%（圖1.3.1）。此舉大大緩解了日本政府的財政壓力，這就是後來被熱議的財政赤字貨幣化。

財政赤字貨幣化政策的主導下，日本企業槓桿率下降被政府部門槓桿率上升所抵消（圖1.3.2），日本維持了經濟平穩且通脹可控。也由此催生了兩個經濟學理論：資產負債表衰退理論和現代貨幣理論（第二節會詳細討論）,他們都能從日本經驗中找到證據，並且在2008年爲聯儲局的貨幣放水提供了理論支撐。但是我們認爲，這兩個理論都忽略了一些重要的因素。我們在後面的章節會詳細討論。

2012年12月安倍晉三再次擔任日本首相，爲了繼續刺激經濟，他提出了“三支箭”改革方案。第一支箭針對貨幣政策，要求央行大幅放鬆貨幣，直至實現2%的通脹目標，並任命新的央行行長黑田東彥來貫徹他的理念；第二支箭針對財政政策，要繼續擴大公共投資，2013年1月宣佈了2267.6億美元的刺激計劃；第三支箭針對結構性改革，包括鼓勵創新、通過引入競爭提升日本企業的競爭力。前兩支箭得到落實，第三支箭爛尾了，因爲調整利益比印錢難太多。

2016年2月16日，日本央行開始實施負利率，同年又推出28萬億日元的財政刺激計劃。安倍經濟學大獲成功！日經225指數從安倍上臺時的10000點一路上漲到2024年2月的36000點（圖1.4.1），平均每年漲12.5%。

日本住宅價格也從2013年開始回升，全國實際住宅物業價格指從100上漲到了123，結束了從1990年以來連續下跌的困境（圖1.4.2）。

上圖用的是日本平均房價，有很強的迷惑性，實際上因爲安倍經濟學的影響，2021年東京圈的房價就已經超過1990年的高點了。根據日本房地產經濟研究所(Real Estate Economic Institute)2022年1月25日公佈的數據顯示：2021年日本首都及周邊地區新公寓的平均價格達到了每間6260萬日元(圖1.4.3)，超過1990年日本經濟泡沫高峰期所創下的6120萬日元的歷史高位。

2013年安倍經濟學實施以來，日本央行持有的政府債券上漲了5倍。2013年1月日本央行持有政府債113萬億日元，2024年1月爲593萬億日元（圖1.4.4）。日本央行持有的政府債券份額從11.4%上升到54%。雖然日本央行還沒有直接從財政部購買債券，但已經成了日本政府最大的債權人，和直接購買財政部債券之間已經只剩下一層薄薄的遮羞布。

安倍經濟學實施後，樓市漲、股市漲，一派歌舞昇平之象。而且如此瘋狂地印鈔，日本的通脹率始終在0附近，日本似乎找到了發展經濟的良方。然而這一切都建立在日本政府大量增發基礎貨幣的基礎之上（圖1.4.5）。2012年底安倍經濟學開始實施時，日本基礎貨幣供應是132萬億日元。2023年底日本基礎貨幣供應上升到665萬億日元，年均上漲15.8%。這是日本樓價、股價上漲的基礎。

與此同時，日本的貨幣乘數2013年以後急劇下降，2016年降到2左右（圖1.4.6）。這是典型的殭屍經濟，也就是說，錢從央行出來後被企業借貸1次就沉澱到存款賬戶了。錢根本沒有到老百姓手上，也沒有進入經濟循環，基本是直接流入股市或樓市。

2016年華盛頓郵報發表了《世界經濟正在日本化》的文章，文章指出世界經濟正在轉向日本模式，表現爲：低利率、低通脹、低增長和高福利、高貨幣、高債務並存的特點。隨着歐美各國金融政策逐漸日本化，研究日本再次成爲顯學，並且誕生了兩大理論。一個是辜朝明的資產負債表衰退理論，一個是以蘭德爾·雷爲代表的現代貨幣理論。他們都能在日本過去30年的經濟運行中找到證據。

資產負債表衰退理論回答了兩個問題：第一，解釋了爲什麼貨幣放鬆對於危機後的日本經濟無效；第二，闡明瞭爲什麼政府應該通過財政政策主動支出，抵消企業和家庭還款帶來的經濟收縮。

1990年日本房地產泡沫破滅，當年日本的資產價格下跌額相當於1989年GDP的3倍，幾乎所有的家庭和企業都參與到了這場遊戲中。

如果你是其中的一員，面對自己購買的商業地產價格腰斬，你會怎麼辦？如果你是一家現金流狀況很差的企業，加上資產價格暴跌，你可能要直接宣佈破產。但是因爲日本的大企業和銀行都有千絲萬縷的關係，他們可以幫你維持表面的和諧。

如圖1.5.1所示，明明1990年日本地產價格崩盤，土地應該大幅貶值。但是根據日本企業的會計準則，土地價值是按照歷史成本記錄的。從公開資料看，企業資產仍然健康，但是經營者和銀行都知道發生了什麼，可能早已資不抵債了。

但是，當時日本的企業競爭力還是很強的。他們生產的汽車、電子產品在全球有很大的市場，能夠持續帶來正現金流。這種情況下，日本企業停止借款，努力賺錢還銀行債務是理性的選擇。所以，不管銀行利率降到多低，他們都不會再借錢。整個90年代企業和家庭都在努力生產、專心還債。

辜朝明認爲，這就是日本貨幣政策無效的原因。他把這種現象總結爲：企業的目標從利潤最大化轉變成債務最小化。實際上就是通過健康的現金流迅速把企業從資不抵債的泥潭中拯救出來。

當時的日本企業壞賬有多嚴重呢？1995年7月日本政府發表《日本經濟白皮書》估計日本的不良債餘額是12.5萬億日元，事實上當時的不良債可能在100萬億日元，佔GDP的20%。原因是，1995年8月日本兵庫銀行倒閉，倒閉前公佈的不良債是609億日元，政府統計的12.5萬億不良債就是按照銀行公佈的這類數據統計的。結果清算兵庫銀行後發現他的不良債是7,900億日元，加上關聯公司的不良債共15,000億日元。其他金融機構也是類似的情況，經營狀況非常不透明。

1998年日本專門成立金融監督廳處理不良債，當年銀行自查的不良債金額佔日本GDP的比重仍高達17%。在此之後，日本開始重點用財政政策刺激經濟，維持日本銀行業表面的和諧。這是資產負債表衰退理論誕生的大背景。

企業、家庭都在存錢還債，沒人消費，經濟一定會收縮，甚至是崩潰，於是政府必須出面借錢消費。

資產負債表衰退理論解釋了，爲什麼政府必須通過財政政策刺激經濟。辜朝明認爲，正是因爲日本政府借錢消費抵消了企業和家庭存款還債的影響，日本才沒有在資產價格大幅下跌的情況下出現經濟崩潰，GDP也始終保持在泡沫水平以上（圖1.5.2）。

辜朝明還稱：這是日本財政政策的功勞。因爲只要GDP保持在泡沫水平，居民和企業就有錢來還債。

另一方面，資產負債表衰退理論還解釋了爲什麼日本用了20年才走出困境。因爲每當日本進行財政刺激後，經濟都會變好。一旦經濟變好，日本政府就會開始討論削減刺激，可是一旦削減刺激、提高稅收，經濟立馬開始下跌，於是不得不再次開始刺激。這個反反覆覆的過程延長了資產負債表修復的時間。

辜朝明認爲，如果日本政府從一開始就認識到資產負債表衰退理論，可以把經濟復甦過程從20年縮短到10年。

資產負債表衰退理論再往前走一步就是現代貨幣理論。

資產負債表衰退理論帶來的政策建議是，企業和家庭都在存錢還債，政府應該借錢消費，否則經濟就會崩潰，陷入更大的災難。政府消費的錢可以通過財政赤字的方式來籌集 （辜朝明認爲即使在信用貨幣時代中央銀行仍然要按照金本位的邏輯運行，央行必須執行負責任的貨幣政策）。

現代貨幣理論從會計的角度描述了政府如何通過財政赤字進行融資和消費，以及爲什麼這種赤字消費是合理的。更坦白一點說，現代貨幣理論撕破了各國央行和財政部之間的遮羞布，爲日本政府的行爲提供了合理化解釋。

現代貨幣理論有以下幾個核心論點：

第一，政府不是先收稅後才能花錢，而是先花錢，再通過收稅的形式回籠貨幣。

第二，作爲壟斷的貨幣發行方，主權貨幣政府不會對本幣計價的債券違約（東南亞、南美的金融危機都是對美元債違約）。政府花錢只會受到資源的約束（通脹約束），不會受到財政的制約。

第三，政府財政赤字等於非政府部門的淨金融資產，因此提高財政赤字率可以降低非政府部門負債率。

第四，日本的經驗表明，財政赤字並不一定導致通貨膨脹。日本從1993年以來一直是赤字，而且沒有通脹壓力。

基於以上四點，現代貨幣理論的支持者認爲，政府預算應該是功能性的，追求充分就業、可持續增長、環境可持續等。

這一推論得到了一些政客的歡迎，因爲該理論既能滿足選民需求，還不用擔心錢從哪裏來的問題。美國前總統候選人伯尼·桑德斯任命現代貨幣理論的支持者斯蒂芬妮·凱爾頓作爲自己的經濟顧問，斯蒂芬妮·凱爾頓還擔任了美國參議院預算委員會首席經濟學家。這一舉措讓現代貨幣理論從邊緣走進“廟堂”。

問題是，印鈔真的能解決所有經濟問題嗎？

我們將在下一節繼續討論！