富途研究 | 小米集團業績點評：汽車業務決定向上估值空間

$小米集團-W (01810.HK)$近期發佈截止23Q4及全年的業績。2023年第四季度整體業績超出市場預期，Q4營業收入達到732億元（人民幣，下同），實現了10.9%的同比增長；期內淨利潤爲47億元，同比增長50.3%。營收和淨利潤分別高於彭博一致預期的725億元與37.7億元。

一、業務概覽

小米的業務架構包括智能手機、IOT與生活消費產品、互聯網服務。以手機業務爲核心，收入佔比約60%。在此基礎上，拓展物聯網（IoT）業務，構建起涵蓋電視、穿戴設備、智能家居等多元化產品線，形成與手機業務相輔相成的聯動效應。

互聯網服務分部的收入來自廣告服務及網絡遊戲與金融科技業務等互聯網增值服務，營收佔比僅11%，但憑藉其高毛利特性（23年毛利率75%），爲小米貢獻了與手機業務相當的利潤規模。

圖：小米業務營收佔比

資料來源：富途牛牛

二、手機業務：新機帶來ASP環比提升，預計24年成本將上行

Q4智能手機業務實現收入442億元，同比增長20.6%，主要由於出貨量的增加。小米智能手機業務受益於全球市場的復甦，據Canalys數據，第四季度全球智能手機出貨量同比增長7.5%，結束了連續七個季度的同比下降態勢。當季小米共出貨4,050萬部智能手機，同比增長23.9%，遠超行業整體增速。

具體來看，Q4手機出貨量同比大增主要得益於其在23年10月發佈的新旗艦產品小米14系列。但環比有所下降，主要是由於三季度印度排燈節增加了促銷力度，Q4印度地區的手機出貨量下行。

圖：出貨量（百萬部）

資料來源：Bloomberg，富途證券整理

價格方面，Q4 ASP爲1091.7元，同比下降2.6%，環比提升9.5%。ASP同比下降主要是由於拉丁美洲及非洲等低ASP的新興市場出貨量佔比提高，而中國地區受益於新機小米14的推出，ASP同比增加19%。小米14的起售價爲3999元，進入4000-6000高端手機價格帶。23Q4小米手機在該價格段中的市佔率達28%，排名第一。

圖：平均單價（元，人民幣）

資料來源：Bloomberg，富途證券整理

對於2024年，全球智能手機市場預期將呈現微弱但穩定的復甦態勢。在國內智能手機市場，蘋果與華爲兩大巨頭將在2024年持續推動產品創新和競爭升級。蘋果預計會推出iPhone 16系列手機，華爲也將發佈新一代Mate系列手機，兩大品牌對於小米進一步衝擊國內高端市場份額形成潛在制約。

同時，今年成本將處於上行階段，預計對毛利率產生負面影響。23年手機業務毛利率14.6%，較前一年的9%有大幅提升，一個是由於產品組合結構的優化調整，另一個因素是成本的下降，其中最重要的是內存成本的顯著降低。然而，今年內存和屏幕成本價格出現了反彈，整體來看隨原料成本的上漲，毛利率或從2Q開始逐漸下降至正常水平。

三、IoT業務持續低迷，互聯網業務受益於廣告增長

2023年第四季度小米 IoT 業務實現營收203億元，同比下滑5.1%，環比下降1.6%。本季度 IoT 業務的毛利率13.9%，同比下滑0.4pct。下滑主要是受智能電視和筆記本收入減少的影響，受需求不足影響，四季度爲家電市場淡季，電視、空調、冰箱以及洗衣機等產品的季節性需求通常會有所減弱，這導致本季度內的銷售額環比下滑。IoT業務持續低迷。

2023年第四季度小米互聯網服務業務實現營收79億元，同比增長9.9%，環比增長1.6%。互聯網業務包括廣告服務、遊戲收入和其他增值業務。廣告服務在互聯網業務佔比最大，增長主要是受益於廣告業務提升。

圖：IoT與互聯網業務營收（百萬元，人民幣）

資料來源：Bloomberg，富途證券整理

四、汽車業務帶來成本壓力

首車小米 SU7 預計 3 月 28 日正式上市，定位 C 級高性能生態科技轎車，以尺寸及配置估計市場主要面向 25-30 萬元轎車。小米汽車創始人雷軍在3月15日發佈的微博中表示，小米SU7將做到“發佈即交付，交付即上量”。目前來看，小米汽車目前的參數配置整體屬於行業前列。就產品本身來說，小米 SU7 造型、配置以及宣傳端，已具備一定優勢，預計首批銷售數據不會太差，但後續銷量情況尚不確定。

20-30萬級的智能電動車市場是整個市場中競爭最爲激烈的細分市場，小米汽車的競爭對手主要包括國內的新能源汽車品牌極氪、小鵬、華爲智界S7，以及特斯拉。重磅待上市新能源新車還包括問界M8、智界S9、保時捷純電Macan、奔馳純電G級等。各家新能源車價格內卷嚴重，在這樣的背景下，要做到兼顧品牌定位和銷量，小米SU7的最終定價和市場地位將極具挑戰性。

圖：Su7和主要競品對比

資料來源：各車企官網，富途證券整理

汽車業務帶來的成本壓力已有所體現，Q4研發費用54.6億元，同比增長16.2%，研發費用和管理費用不斷走高，主要來自於智能汽車等創新業務相關的研發開支增加所致，其中本季度智能汽車等創新費用達到24億元。當前小米的現金儲備爲1363億元，短期內支撐汽車業務問題不大，但隨着汽車業務的入市，因汽車業務擴張及疊加研發、行政開支費用增加可能導致未來幾個季度公司整體盈利水平受影響。

總體來看，小米這份業績的超預期主要反映了單季度手機業務的增長和毛利提升，其他業務表現相對平淡。傳統業務當前的成長性和可看性不足，24年手機業務預計處於溫和復甦，反彈空間不大，疊加國內蘋果、華爲的衝擊，對於高端市場的份額進一步搶佔形成制約。

從利潤端看，過去兩個季度手機業務的成本原材料優勢在減弱，預計毛利率將會下降到正常水平，汽車業務虧損擴大將在未來幾個季度對整體盈利造成影響。汽車業務將是市場關注的重點，SU7上市的臨近，小米汽車的銷量將直接影響公司汽車業務的估值情況，小米 SU7 造型、配置以及宣傳端，已具備一定優勢，預計首批銷售數據不會太差，但同時汽車業務的競爭格局不明朗，投資者需保持密切關注。

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