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富途研究 | iPhone獨木難支，大中華區下滑引起擔憂

蘋果（AAPL.O）於美東時間2月1日盤後發佈FY24Q1業績，營收止跌回升同比增長2%至1195.8億美元，超彭博一致預期，調整後EPS同比增長16%至2.18美元。但是從細分業務來看，除了iPhone營收超預期，服務業務、Mac、iPad、可穿戴等業務表現均不及預期，導致蘋果公司股價下跌。

一、蘋果的業績我們需要關注什麼？

蘋果公司以其獨特且強大的商業模式在全球科技行業中獨樹一幟。

iPhone業務是公司最核心、最旗艦的現金牛業務。蘋果的基石是其高端、設計精良的消費電子產品，尤其是iPhone智能手機，不僅銷量巨大爲公司積累了大量的蘋果基礎用戶，而且因其高利潤率成爲公司營收和利潤的最主要來源。

Mac、iPad、可穿戴等其他硬件業務是圍繞iPhone業務做的硬件生態拓展，滿足用戶在不同工作和生活場景上對移動性和生產力的不同需求，是對核心iPhone產品的一個補充，也增強用戶的整體體驗，進一步鞏固消費者的品牌忠誠度。

訂閱服務是當前公司的可持續增長引擎。得益於硬件產品帶來的龐大的用戶基數，蘋果已逐步將其商業模式轉向增值服務，例如App Store應用商店、Apple Music音樂服務、iCloud雲存儲服務、Apple TV+視頻流媒體服務等。這些服務訂閱爲蘋果提供了穩定的收入流，有助於提高客戶的生命週期價值，並降低了依賴單一硬件產品的風險，提高公司整體利潤水平。

因此，蘋果構建了一個閉環的iOS生態系統，確保從硬件到操作系統、再到應用和服務的無縫集成。這種高度整合使蘋果能夠提供無可比擬的用戶體驗，並鼓勵用戶在其生態內部進行跨產品購買和使用，從而提高了客戶粘性並創造了一個自我強化的品牌壁壘。

所以我們看蘋果的業績，首先需要關注：

（1）蘋果的硬件產品是否能保持領先優勢並持續吸引用戶購買，尤其是iPhone旗艦產品的表現；

（2）其次是訂閱服務業務的增長動力是否能持續，這個關係到公司未來可持續發展能力以及利潤水平的提升。

二者缺一不可，對公司業績和估值都有着重要影響。

圖表：公司主營業務構成

資料來源：富途牛牛

二、本次蘋果iPhone收入表現強勁，成爲公司業績的重要支撐

FY24Q1蘋果iPhone業務給市場一個驚喜，公司依然保持着智能手機的領先地位。FY24Q1公司總營收同比實現增長，結束了連續4個季度的下滑，主要得益於iPhone業務營收實現697億美元，同比增長6%。

圖表：FY19Q2-FY24Q1公司iPhone業務營收及增速（百萬美元，%）

1、消費電子如此低迷的情況下，爲啥iPhone還能賣得好？我們從出貨量和ASP（單機售價）兩個方面進行分析。

出貨量方面，根據IDC數據，23Q4iPhone出貨量同比增長11.6%，市場份額提升至24.7%，蘋果時隔13年超過三星成爲全球第一大手機廠商。銷量高速增長主要有幾個原因：

（1）iPhone 15系列新機發布後，持續的降價促銷給23年四季度iPhone的銷量帶來一定的刺激。

（2）積極推行的以舊換新優惠以及免息金融分期的計劃，增強消費者的購買力和換新的頻率。

（3）蘋果的高端設備比重日益增長，高端市場競爭力強，全球沒有什麼競爭對手。

圖表：2023Q4全球智能手機出貨量（百萬台）

資料來源：IDC

ASP方面，通過我們的測算，受到降價的影響，iPhone的ASP同比下滑5%至866美元。

在市場需求相對萎靡的背景下，蘋果現在通過降價、提升性價比的方式提升iPhone的銷售，犧牲了部分利潤。但是這種方式也會導致iPhone的定價不穩定，降價促銷短期是個好措施，但不是長久之計。

2、展望未來，蘋果iPhone業務依然面臨不確定性。

（1）競爭格局方面，在中國市場，華爲等國產手機品牌開始重新崛起，蘋果和中國本土智能手機品牌競爭將會對蘋果的持續增長構成很大的挑戰。從最新業績數據中可以看到，貢獻了20%左右收入的大中華市場營收同比下滑12.9%至208.2億美元，成爲全球唯一下滑的地區。

不過，印度市場依然有望成爲蘋果新增收入的重要來源。根據23Q2的數據，Counterpoint Research數據顯示，印度在23Q2首次超過法國和德國，成爲蘋果iPhone的第五大市場，貢獻了iPhone總銷量的近4%，同比增長50%。隨着印度中產人口的持續擴大，有望成爲蘋果最重要的增量市場。

圖表：FY19Q2-FY24Q1公司分地區收入增速情況

資料來源：公司官網，富途證券整理

（2）供應鏈方面，數據顯示iPhone訂單從12月開始放緩，鴻海第一季度營收預計較去年四季度環比減少26-33%，2024年iPhone的出貨量令人擔憂。

（3）當前智能手機創新不足，消費者換機週期延長。蘋果在北美和歐洲等其他主要市場的高端換機需求其實已經趨於平穩。同時，iPhone的吸引力可能會在AI和摺疊機面前被削弱。

因此，在2024年蘋果iPhone業務依然面臨很大的壓力，需要尋求新市場增長點以及發掘生態系統的優勢，才能重振iPhone業務。

三、Mac等其他硬件產品表現均不及預期，Vision Pro尚不能扛起大旗

1、Mac業務增長空間有限

Mac業務止住了連續4個季度的跌幅，同比增長0.6%至77.8億美元，主要原因如下：

（1）去年同期基數較低，FY23Q1Mac業務營收下滑28.72%。

（2）新品方面，去年秋季公司發佈了搭載M3系列芯片的iMac和Macbook Pro，瞄準高端、專業消費者的更新換代需求，產品定價較高，對Mac總體出貨量的提升有限，但是對銷售單價的提升有積極影響。

總體來說，疫情遠程辦公時期提前消耗了大部分的Mac購買需求，因此未來Mac增長提升空間有限：

（1）全球PC市場降幅收窄，但Mac表現低迷。根據IDC最新數據顯示，2023Q4全球PC總出貨量爲6820萬台，同比下降2.7%，較上個季度明顯收窄，其中，Mac出貨量達到720萬台，同比下滑18.4%。

（2）未來PC行業的趨勢應該是往AI PC的方向走，目前看不到太多Mac在這塊的努力和成效。

2、iPad和可穿戴業務持續下滑，產品競爭力堪憂

FY24Q1公司iPad收入爲70.2億美元，同比下降25%，主要原因是iPad產品定位相對模糊，且近期未有新品發佈，平板電腦市場競爭激烈。

可穿戴設備、家居和配飾收入爲119.5億美元，同比下滑11%。由於市場競爭激烈，且產品壁壘不高，蘋果可穿戴產品市場份額受到侵蝕。

此外，Apple Watch的血氧功能面臨和醫療設備製造商Masimo的專利糾紛，蘋果多次停售使用血氧傳感器的智能手錶Apple Watch Series 9和Apple Watch Ultra 2。雖然公司採用移除該功能的方式以規避銷售禁令，但是依然會削弱產品吸引力。

3、Vision Pro是否能扛起希望的大旗？言之過早

Vision Pro雖然開售火爆，但產品定位模糊，測評褒貶不一，還不能成爲一個成熟的爆款產品。Vision Pro在開啓預定後幾乎立即顯示售罄，累計售出約20萬台，體現出該產品的「火爆」，主要是來自於鐵桿粉絲的購買力。但是其產品定位不符合大衆消費品，意味着後期需求面臨減弱的風險。

Vision Pro仍然面臨着售價過高（起售價3500美元）和出貨量少的雙重限制，對公司整體營收和利潤貢獻可以忽略不提。後續仍需要持續關注Vision Pro的升級和迭代。

因此，總體來看Mac、iPad、可穿戴和Vision Pro均難以看到明顯的增長動力，需要持續關注新品發佈。

圖表：FY19Q2-FY24Q1公司各業務營收增速（%）

資料來源：公司官網

四、服務業務保持雙位數增長，但未來依然面臨監管和競爭壓力

蘋果的訂閱服務業務主要包括App Store應用商店、來自谷歌的流量通道費、其他廣告業務、Apple Music音樂服務、iCloud雲存儲服務、Apple TV+視頻流媒體服務等。

所以，公司的服務業務的增長和硬件基數增長、美國宏觀經濟、服務內容質量緊密相關。

FY24Q1公司服務業務營收爲231.2億美元，YoY+11.3%保持雙位數增長，主要受益於廣告收入、AppStore佣金收入以及其他訂閱收入的增長。

1、服務業務收入仍有一定的增長空間，主要有以下原因：

（1）用戶基數持續擴大。截止23年底，公司活躍設備的安裝基數超過22億台，同比增長10%，爲蘋果生態系統的未來擴展奠定了堅實的基礎。

（2）訂閱服務滲透率仍有一定的提升空間。截止23年底，公司擁有超過10億的付費訂閱用戶，佔用戶基數約45%，仍有較大的提升空間。

（3）美國宏觀經濟表現強勁，通脹下行，居民可支配收入穩健增長，支撐服務業務中的AppStore佣金、廣告業務和其他訂閱業務的發展。

2、與此同時，服務業務的風險點也逐步顯現，其中最重要的就是監管風險和競爭風險。

（1）AppStore和谷歌支付的流量通道費當前都面臨反壟斷監管和調查，蘋果爲了規避監管，可能會犧牲部分利益，比如允許部分降低AppStore的抽傭比例、允許應用外部支付等等。

（2）公司諸多訂閱服務，包括Apple Music、Apple TV等都在市場上面臨激烈競爭，市場地位並未完全穩固，因此還需要更多的投入來面對激烈的競爭。

因此，預計公司的服務業務在龐大用戶基數和美國強勁經濟的支持下，有望保持雙位數增長，但是依然面臨監管和競爭風險。

圖表：FY19Q2-FY24Q1公司服務業務營收及增速（百萬美元，%）

資料來源：公司官網

五、蘋果當前的投資價值如何？

1、EPS方面

公司未來收入增長的不確定性很高，一方面是由於iPhone業務在大中華地區面臨激烈競爭、iPhone面臨創新瓶頸，導致iPhone業務收入不確定性較高。同時，Mac、Vision Pro等其他硬件產品暫時看不到明確的增長動力。此外，服務預計能夠保持雙位數增長，但是也面臨監管和競爭風險。因此，預計蘋果未來3年的營收以低個位數增長，尤其是2024財年。

蘋果嚴格控制費用，FY24Q1營業成本同比下滑3.15%，經營費用同比僅有1.16%的增長，在嚴格的控費下，公司的毛利率和淨利率均歷史創新高。公司控費能力優秀，預計利潤率依然能夠維持在較高水平。

2024、2025、2026財年EPS以高個位數增速（7%-9%）進行增長。

2、現金流方面

截至2023年底，公司現金及等價物爲1730億美元，略微上漲，現金依然十分豐厚。同時，公司總負債爲2794.14億美元，流動負債爲1339.73億美元。

自由現金流強勁。FY24Q1公司經營活動現金流爲399億美元，同比增長17%，自由現金流爲375億美元左右，同比增長24%。蘋果公司每年產生的自由現金流大概有1000億美元，支撐豐厚的股東回報。

3、股東回報方面

蘋果一直以來對股東回報都相當積極。2023年蘋果通過回購、股息及股息等價物發放等方式總共返還股東989億美元，股東回報率爲3.4%。但是隨着股價的上漲，當前蘋果的股東回報率已經不及無風險收益率（4%左右）。

如果蘋果公司股價進一步回調，股東回報收益率超過無風險利率，則公司股價才能夠有明顯支撐。

圖表：公司資本回報的淨現金頭寸情況（十億美元）

資料來源：公司官網

總體來看，蘋果依然具備穩定、豐厚的現金流和積極的股東回報，吸引投資者的目光。但是公司未來的業績依然具有不確定性，爲了確定公司的投資價值，我們可以做幾個假設：

（1）如果維持公司當前的市盈率不變，EPS增速再加上股東回報率，大概每年能有10.4%-12.4%的投資收益率。

（2）如果業績表現較差，iPhone的吸引力顯著下滑，則公司股價有17.65%的下跌空間，股價有可能下探至153.05美元。

（3）如果iPhone等新產品表現出色，推動公司銷售額持續增長，則公司股價依然有上行空間，考慮到公司市盈率（TTM）爲29x，股價上行空間有限，2024年目標價198.6美元。

$蘋果 (AAPL.US)$

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