富途研究 | 東方甄選（1797.HK）業績點評:轉型陣痛還是墮入紅海？

東方甄選（1797.HK）2024年1月24日發佈2024年財年中報，業績發佈後，2024年1月25日東方甄選股價收盤爲24.2港元，下跌8.33%。這份業績如何看？

數據來源：富途牛牛

考慮的維度從三個方面入手：投資收益=EPS增長*估值變化+股東回報

然而業務維度上看，東方甄選則取決於：直播帶貨+自營電商的情況；

一、首先，我們看看這份業績體現的業務情況

1、首先，我們拆解業務情況：

（1）大學業務剝離。東方甄選大學教育業務已經計劃從東方甄選中剝離（23年12月公司公告以15億元對價將教育業務出售給新東方集團（預計24年3月1日交割））；

（2）直播服務業務很重要。即於抖音，淘寶等平台進行直播帶貨，則爲主要收入來源，收入主要爲抖音平台帶貨佣金。其中佣金比例一般爲銷售額的10%-30%，但業務技術壁壘較低，可替代性較強。

（3）自營業務是發展方向。目前東方甄選正在積極打造自營品牌和APP，且前期推出了較多的優惠和補貼活動，目前註冊用戶數爲約20萬人，佔比仍然較小，東方甄選目前主要仍是通過在抖音平台進行直播帶貨獲取收入。

綜合情況來看，東方甄選的業務結構=直播帶貨+自營，並且目前來看公司主要戰略目標爲逐步從藉助抖音平台帶貨轉變爲打造商品自營品牌爲主的企業，我們就需要看看目前業績交出來的成績如何。

數據來源：東方甄選

2、那東方甄選的錢（收入）是怎麼賺的呢？

搞清楚東方甄選的商業模式後，我們來看看東方甄選的主營業務收入情況。

（1）東方甄選主要收入來自於抖音帶貨佣金。報告期內，東方甄選GMV達到57億元，來自抖音的GMV佔絕大部分，報告期抖音上第三方產品及自營產品的已付訂單總數爲59.6百萬單，不過顯而易見的是，東方甄選目前在抖音的天花板較爲明顯，短期內大幅度提升有難度；

（2）增量GMV主要來源於新擴展的平台如23年7月推出自營App，8月底入駐淘寶直播間，在擴大用戶觸達的同時進一步豐富了商品貨盤。同時10月自營App推出付費會員，目前會員近20萬人，平均消費800元/月，但是總體自營端收入較低。

也就是東方甄選目前以抖音直播帶貨賺取的佣金作爲基本盤，同時大力在進行自營app建設，效果如何呢？

（1）收入從去年同期的20.8億元增長到28億元，增幅34.4%；

（2）其中電商（包括自營）從17.7億元增長至24.1億元，增幅36.6%；

（3）大學教育則從2.95億元增長至3.65億元，增幅是23.9%；

很明顯，目前的收入增長依託於電商業務的提升，但是要建設自營業務是需要錢的，我們引申到下一步。

圖：東方甄選主營業務情況（CNY，萬元）

數據來源：WIND

3、錢（成本）是怎麼花的？

報告期內：公司推出自營APP並且入駐淘寶直播間，導致自營產品的存貨成本及運輸成本增加推動了銷售費用大幅上升。此外，公司爲擴張自營選品規模、直播業務招聘更多了員工（管理費用），投入更多銷售和營銷開支，研發上線「東方甄選APP」也造成了成本支出的顯著上升（研發費用）。

歸結到數據情況，就是：

（1）營銷費用從2.27億元迅速增長至5.59億元，主要是自營產品和主播的開支；

（2）同時行政成本也從6230萬元增長至1.42億元，整體上成本端大幅度增加，主要是股權激勵和招人的開支。

此時，我們綜合上述情況，發現東方甄選花了巨量的成本抬升，但是收入增長卻不算明顯。同時我們可以發現給自營買量、主播的激勵、員工的激勵在行業競爭烈度沒有下降的條件下，很難降低，所以從成本端來看，如此迅猛增長的成本更可能是競爭格局的惡化導致買量和人才投入提升，未來下行的可能性暫時還需要觀察，那麼我們對這筆投資有多少收益進行判斷。

圖：東方甄選費用情況（CNY，萬元）

數據來源：WIND

二、我們算算投資收益

考慮投資收益的維度從三個方面入手：投資收益=EPS增長*估值變化+股東回報

1、EPS（每股收益）：

EPS衡量企業能夠爲每一股股票賺進多少錢，即EPS爲衡量企業獲利能力的指標，每股盈餘越高即代表公司爲股東賺錢的能力越強，那東方甄選的賺錢能力如何呢？

據東方甄選2024財年中期業績報告：

EPS（稀釋）爲0.25，2022年11月同期爲0.6，同比下滑75%。

根據上述的情況，目前東方甄選EPS大幅下滑，表現出非常明顯的增收不增利現象，同時未來是否還會持續利潤率水平下行？行業競爭烈度這麼大，到底會不會有所提升，從上述分析來看是存疑的，由於EPS的持續提升存疑，我們又可以推斷，估值方面壓力也會比較大。

2、估值：（當前的估值水平、未來是會提升或下降）

估值方面，東方甄選未來估值存在較大不確定性。雖然公司本季度營收同比增長較快，但EPS下滑的主要原因爲推廣自營業務以及爲推廣招聘較多主播帶來的銷售費用和管理費用增長。自營端APP的推廣以及用戶粘性的培養需要東方甄選在較長時間內投入較大的銷售費用，且由於市場競爭相對激烈，市場上目前已經存在京東自營，網易嚴選等玩家，公司自營業務推廣效果存在較大不確定性。因此除非自營業務的擴張能超預期，否則預計2024年甚至較長時間內公司仍將面臨市場質疑利潤率的情況。因此公司未來估值還需要進一步觀察自營APP的推廣進度。

3、股東回報（派息與回購註銷）：

據公司歷史數據，公司歷史股東回報非常少，並且目前還在業務的擴張期，所以目前基本看不清。

三、總結

綜合來看，目前以直播爲基本盤，自營業務同時面臨較大的競爭壓力，需要持續投入費用的情況下，公司收入/利潤的增長情況並不清晰，以目前的較高的估值水平、同時缺乏股東回報的現狀來看，投資東方甄選對現有的股東和投資者來說難度並不低，若持續沒有對利潤率水平形成改善，在當前港股整體估值偏低的情況下，東方甄選預計估值將持續折價。

$東方甄選 (01797.HK)$

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