富途研究

參與了話題 · ·

富途研究 | 特斯拉23Q4業績前瞻：預計毛利率仍然承壓

#睇業績用富途牛牛#

一、特斯拉的業務關注點

特斯拉的業務結構主要分爲三大業務部門：汽車業務、能源業務、服務及其他。

汽車部門包括電動汽車的銷售收入、租賃收入以及汽車監管積分的銷售收入；

服務及其他部門包括非保修售後服務、付費充電服務、二手車銷售等。

從業務收入佔比來看，電動車銷售及相關汽車相關服務收入佔比超過95%。

特斯拉的其他業務如FSD、DOJO、機器人等從中長期看非常具有想象力，也爲特斯拉貢獻了不少估值，但電動汽車銷售仍然是最核心的基本盤。

圖：特斯拉主營業務收入結構（%）

資料來源：Bloomberg，富途證券

本季度特斯拉業績的關注重點在於：

1）營收端：由於四季度的銷量數據已經公佈，營收的決定性因素將在於單車收入ASP的變化情況，由於四季度特斯拉在各個地區的價格調整策略不一，ASP的最終變化幅度決定了營收是否超出預期。

2）利潤端：毛利率仍然是最關心的數據，四季度存在諸多影響毛利率的因素，有正面影響也有負面影響，毛利率的實際表現如何存在不確定性。

3）對於2024年的目標指引：這包括2024年的銷量目標、cybertruck的投產進度、下一代汽車平台的規劃等

二、營收超預期增長可能性較低

第四季度，特斯拉產銷均略高於預期，生產約49.5萬輛汽車，交付量超過48.4萬輛，環比增長11%，這使得2023年整體交付量同比增長38%至181萬輛，超過其此前設定的180萬輛目標。雖然交付量創歷史新高，但與此前大幅超預期表現不同，四季度也僅是剛達到目標，市場對這個消息的反映比較平淡。

同時，四季度的高銷量有部分消費者爲了享受稅收減免而提前購車的影響。自2024年1月起，美國新的電池採購規定正式生效，這一變化導致特斯拉全輪驅動版 Cybertruck、部分特斯拉 Model 3車型失去了7500 美元的稅收抵免資格。

圖：特斯拉季度銷量（輛）

資料來源：Bloomberg，富途證券

而從單車收入角度看，由於降價的策略，四季度特斯拉的單車收入預計將環比小幅下降。四季度特斯拉在美國地區對Model3和Model Y兩大主力車型實行了降價策略，下調幅度在3%左右，10月份起標準版Model 3的起售價從之前的4.024萬美元下調至3.899萬美元，長續航版起售價從4.724萬美元降至4.599萬美元，高性能版起售價從5.324萬美元降至5.099萬美元。而對中國的Model3和ModelY的主流車型實行的漲價則起到了部分對沖作用，漲價幅度較小（但在一季度再次降價）。

對比彭博一致預期，特斯拉四季度預計錄得營收257.86億美元，同比增長6%，其中汽車銷售收入爲208.6億美元，環比增長12%，Q4銷量環比增長11.4%。由於各地區的價格調整方向不一致，導致ASP存在不確定性。但考慮到美國地區因稅收政策變化可能帶動本季度更多銷量增長，同時降價幅度較大，綜合下來預計ASP將持平或環比小幅下滑。我們認爲特斯拉營收表現超預期可能性較低。

圖：特斯拉汽車單車收入（萬美元）

資料來源：Bloomberg，富途證券

三、毛利率仍然承壓

在過去的6個季度中，特斯拉的單車毛利從17,865美元降至8,431美元，下降幅度高達53%；汽車業務毛利率（不含credit的銷售收入）從23Q1的18.96%持續下降到23Q3的16.33%。公司層面整體毛利率則從23Q1的19.3%持續下降到23Q3的17.9%。

圖：汽車業務毛利率（不含credit）

資料來源：Bloomberg，富途證券

本季度特斯拉的毛利率存在諸多正負面因素影響：

1）美國地區主力車型降價——負面，大幅

2）上游原材料成本方面，碳酸鋰價格在四季度整體呈現下降趨勢——正面，小幅

3）三季度的由於工廠停產導致單車折舊費用上升，四季度恢復正常化生產——正面，小幅

4）柏林、德州工廠的生產率提升——正面，小幅

根據彭博一致預期，特斯拉23Q4整體毛利率預計在18.09%，上季度爲17.9%。雖然本季度有部分有利因素，但由於降價對於毛利率的負面影響較大，預計毛利率仍然承壓，將與上季度基本持平或小幅下滑。

四、2024年風險因素不斷

1）競爭格局趨於激烈，市場擔憂特斯拉品牌疲勞和缺乏新車型

特斯拉最重要的兩大市場美國和中國，都面臨着競爭格局惡化的趨勢。23Q4比亞迪賣出526409輛純電動汽車，比特斯拉多出4萬多輛，正式超越特斯拉成爲全球銷量第一的純電動車品牌。

中國市場上，2023年中國新能源車滲透率已達到30%以上，純電滲透率拉升已大幅放緩；特斯拉所屬的20~40萬中高端價格帶屬於競爭最激烈的區間，24年新勢力品牌中華爲問界、理想均有多款新車型計劃推出。

美國市場上，競爭格局和滲透率變化都較緩慢，特斯拉仍然佔據主導市場份額，但2023年的銷量數據表明福特，通用等轉型新能源的老牌車企發力進軍電動汽車市場。在去年特斯拉大降價的背景下，主要是混動車搶佔了特斯拉的份額，未來特斯拉市場份額的下降是大概率事件。

圖：美國市場各品牌電動汽車銷量，百萬輛

資料來源：Kelly Blue Book，富途證券

競爭對手來勢洶洶，對比來看，特斯拉雖在去年對原有車型進行了改款升級，但升級改動較小，短期並無爆款級別新車型發佈。特斯拉品牌疲勞和缺乏新車型，使得市場擔憂在競爭對手強勢的攻擊下，可能會對特斯拉需求造成衝擊。

2）稅收優惠取消

美國在2023年推出了新的電動汽車補貼，但2024年卻出現了相反的情況，導致特斯拉失去了Model 3 SR和Model 3 LR的補貼。德國的電動汽車補貼計劃原定持續到2024年底，但在今年初也提前結束。2023年在歐洲、美國降價和增加補貼的推動下，銷售額增長的高基數，使得2024年的增長變得更加困難。

3）降價預計持續

特斯拉開年就在歐洲和中國進行了新一輪降價。中國下調Model 3和Model Y價格，Model 3後輪驅動煥新版售價由25.99萬下調1.55萬元，降至24.59萬元（人民幣），Model 3長續航煥新版售價下調1.15萬元至28.59萬元（人民幣），下調比例在6%左右；Model Y後驅版下調7500元至25.89萬元（人民幣），下調比例在3%左右。

在歐洲因爲補貼的減少，特斯拉在德國、法國、荷蘭也下調了價格，其中德國長續航版和高性能版Model Y降價的幅度分別爲9%和8.1%。雖然特斯拉在美國還沒有正式降價，但特斯拉的幾乎所有庫存都有10%或更多折扣。

隨着特斯拉的供應增加和降價，特斯拉二手車價值的貶值速度比競爭對手的汽車更快，二手車市場將轉而影響新車的需求。

圖：特斯拉二手車價格變化趨勢

資料來源：CarGurus，富途證券

這意味着2024年價格戰預計將持續，ASP和毛利率的壓力會繼續存在。而cybertruck在2024年的交付將對毛利率進一步造成負面影響，因爲在未來18個月裏cybertruck的現金流爲負。

4）勞動力成本上升

在去年美國汽車行業工會戰勝三大汽車製造商之後，美國三大汽車製造商將員工的薪資上調了25%。特斯拉迫於同業壓力也宣佈爲所有美國的生產工人加薪，大約對工人工資提高約10%（未來可能會二次調薪，目前還不確定最終的調薪幅度）。特斯拉在全球擁有約13萬名員工，其中約一半在美國。勞動力成本的上升將對特斯拉2024年的毛利率造成負面影響。

其他短期風險因素還包括：紅海襲擊事件導致柏林超級工廠暫停生產兩週、赫茲取消訂單、馬斯克對於投票權的爭奪等。

四、估值壓力較大

綜上，我們認爲特斯拉營收表現超預期可能性較低，毛利率承壓，業績後股價的表現存在較大不確定性。從估值角度看，截止23Q3，特斯拉前三季度實現自由現金流爲23億美元，實現淨利潤71億美元。考慮到四季度銷量提升但利潤承壓，預估2023年全年可實現淨利潤91億美元，自由現金流32億美元。截止2024年1月22日，特斯拉當前估值爲6637億美元，排除現金、可變現資產、與有息負債的影響，當前估值相當於2023年淨利潤的70倍，2023年自由現金流的200倍以上，估值較高。

特斯拉在2024年存在壓制收入和利潤的諸多風險因素，其指引不太樂觀，明年的增長能夠快速消化高估值的可能性比較低，在這些風險因素明確之前，對於其估值的壓制很難解除。短期看，如果沒有核心電車銷售的業績支撐，AI、FSD（Robotaxi）、Dojo、Optimus等這些想象力業務也將難以變現估值。

那麼中期內有哪些有助於逆轉特斯拉當前困境的因素呢？

1）下一代生產平台和經濟款車型的推出：結合目前特斯拉流傳出來的信息來看，在新平台投產之後，將大幅降低車輛的生產成本，使得特斯拉不再陷入毛利率困境之中。20萬以下的特斯拉的車型問世也將具有可能，下沉價格帶的推出將成爲特斯拉的下一個業績成長動力。

2）Cybertruck超預期的產量提升：此前馬斯克削減Cybertruck的銷量預期，受到4680電池產能的影響，在2024年產能擴大之前交付量受限，預計可能2025年才能交付25萬輛。Cybertruck光環效應足夠，預定量可觀，目前主要受限於產能不足，根據美國2022年車型銷量來看，銷量排名前10的車型中有一半都是皮卡，需求空間較大，如24年能有超預期的交付，將成爲業績拉動的有效路徑。

3）FSD用戶的大規模增長：特斯拉在智能駕駛領域的領先優勢依然明顯，FSD行駛距離在快速增長，第三季度已經超過了5億英里，疊加銷量優勢，累積了大量可用於訓練的數據。消息稱特斯拉的FSD即將在中國落地，價格約爲6.4萬元（人民幣）左右，相當於EAP的兩倍。

從長遠來看，隨着時間的推移，特斯拉衆多待變現的新業務有望逐步落地，特斯拉的商業模式也將變得越來越多元，加上馬斯克超強的話題性，特斯拉當前的困境需要等待更多催化劑的實現。

$特斯拉 (TSLA.US)$

瀏覽 9.1萬