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2022年11月《霍華德·馬克斯的備忘錄— 真正重要的究竟爲何》

2022 Oaktree Capital Management, LP 版權所有

備忘錄：致橡樹資本（OaktreeCapital）的客戶

發信人：霍華德‧馬克斯（HowardMarks）

我從我今年撰寫的幾篇備忘錄中汲取了一些想法，再加上最近的一些思考和對話，便形成了本篇備忘錄的主題：對於投資者來說，真正重要或理應重要的究竟爲何。我將從探討什麼是不重要的事開始。

什麼不重要：短期事件

在備忘錄《認知的錯覺》(The Illusion of Knowledge， 2022 年 9 月)中，我反對宏觀預測，而就我們的專業領域而言，宏觀預測主要涉及未來一到兩年的前景展望。在備忘錄《敢於另闢蹊徑》 (I Begto Differ， 2022年7月)中，我談到了6月21日在倫敦舉行的橡樹投資人會議上被問及最多的問題：通脹會變得多嚴重？聯儲局將加息多少以應對通脹？這些加息舉措會導致經濟衰退嗎？經濟衰退會有多糟糕，並將持續多久？我告訴與會者，可以肯定的是，這些事情均與短期有關，而以下是我對短期的看法：

• 大多數投資者無法在預測此類短期現象方面有卓越表現。

• 因此，他們不應該對有關這些主題的觀點寄予厚望（其自身的或其他人的觀點）。

• 他們不太可能根據這些觀點對投資組合做出重大調整。

• 他們所做的調整也不太可能始終正確。

• 因此，這些其實都不重要。

舉個例子，爲了應對全球金融危機的第一波震盪，聯儲局在 2007 年第三季度開始下調聯邦基金利率。並在 2008 年底左右將利率降至零，且此後 7 年一直維持在該水平。在 2015 年底，我被問及的問題幾乎只有“什麼時候會開始加息？ ”，而我的回答始終如一：“你爲什麼關心這個？如果我說 ‘2 月份’，你會怎麼做？那如果我後來改變主意說 ‘5 月份’，你又會怎麼做？如果人人都知道利率即將上調，那麼從哪個月份開始又有何區別？”從來沒有人能給出令人信服的答案。投資者可能認爲提出這樣的問題是專業的表現，但我懷疑他們能否解釋背後的原因。

絕大多數投資者無法確定即將發生什麼宏觀事件，也無法確定市場會對已經發生的事情作何反應。在《認知的錯覺》 (The Illusion of Knowledge)中，我詳細地闡述了不可預見事件是如何讓經濟和市場預測“謬以千里”的。總的來說，大多數預測屬於推斷，而大多數情況下事情不會發生變化，因此推斷通常是正確的，但並不可創造額外利潤。另一方面，準確預測趨勢偏離可能帶來豐厚回報，但這很難做到，也很難採取相應行動。這就是爲什麼大多數人不能很好地預測未來並從而重複地實現卓越表現的一些原因。

爲什麼通過宏觀預測獲利會如此困難？難道我們大多數人都不知道可能會發生什麼事件嗎？難道我們不能只買入最有可能從中受益的企業的證券嗎？從長期來看，也許可以做到，但我想談談Bruce Karsh 最近一直強調的一個主題，即關於爲何從短期焦點中獲利是極具挑戰的主要原因：很難知曉證券價格已反映了關於事件的哪些預測。

我們常在媒體上看到，人們總會犯的一個關鍵錯誤是相信證券價格變動是事件的結果：利好事件導致價格上漲，利空事件導致價格下跌。我想這是大多數人所相信的——尤其是第一層次思維者——但這是不對的；證券價格由事件以及投資者對事件的反應所決定，這在很大程度上取決於事件結果與投資者預期之間的差距。

我們該如何解釋一家企業報告收益增長，但其股價卻下跌？答案當然是，企業所報告的增長低於預期，從而令投資者失望。因此，在最根本的層面上，重要的不是簡單地判斷事件本身利好與否，而是事件與預期相比如何。

在我剛開始工作那幾年，我曾每天花幾分鐘瀏覽刊登在《華爾街日報》上的收益報告。但過了一段時間，我突然意識到，由於我不知道市場的預期如何，因此我無法判斷我沒有跟蹤的企業所發佈的公告是好消息還是壞消息。

投資者可以成爲少數企業及其證券方面的專家，但沒人能對宏觀事件有足夠的了解，從而（一）能夠理解證券價格背後的宏觀預期，（二）預測宏觀事件，以及（三）預測這些證券將如何反應。潛在買家能從哪裏找到設定證券價格的投資者對通貨膨脹、 GDP 或失業率方面的預期呢？有時可能從資產價格中得出關於預期的推斷，但當實際結果出來時，事實往往證明推斷層面是不正確的。

此外，在短期內，證券價格極易受到隨機和外生事件的影響，其影響力可能會壓過基本面事件的影響。宏觀事件和企業短期市值的起伏是不可預測的，其未必預示企業的長期前景或與之相關。因此不應過多地關注它們。例如，企業經常通過投資未來業務從而有意降低當前收益；因此，當期報告的低收益，可能意味着未來的高收益，而不是持續的低收益。要知曉其中的區別，你必須對企業有深入的了解。

任何人都不應想當然地認爲，證券定價是一個可靠的過程且會準確地遵循一套規則。事件是不可預測的；它們可能因不可預測的影響而改變；且投資者對所發生事件的反應也是不可預測的。由於存在如此多的不確定性，大多數投資者無法通過聚焦短期事件來提升其投資表現。

通過觀察可清晰看到，證券價格的波動遠大於經濟產出或企業利潤的波動。這是什麼原因造成的？事實一定是，在短期內，價格的起伏更多地受到投資者心理波動的影響，而非企業長期前景變化的影響。由於心理波動在短期內比基本面的變化更重要，而且很難預測，因此大多數短期交易都是在浪費時間……或者更糟。

什麼不重要：“交易”思維

多年來，我常在備忘錄中加入我父親在 20 世紀 50 年代講的一些笑話，因爲我堅信幽默往往反映了人類狀況的真相。考慮到與此處的相關性，我將用一點篇幅來講述一則我之前分享過的笑話：

兩個朋友在街上相遇，喬問山姆有什麼新鮮事。“哦，”他回答說，“我剛得到一箱非常棒的沙丁魚。”

喬： “太好了，我喜歡沙丁魚。我想要一些。多少錢？ ”

山姆： “每罐 10,000 美元。 ”

喬： “什麼！一罐沙丁魚怎麼能要 10,000 美元？ ”

山姆： “這些是世界上最棒的沙丁魚。每一條都血統純正，且有認證。它們是用網而不是魚鉤捕獲的；手工去骨；並用最好的特級初榨橄欖油包裝。而且罐頭的標籤出自著名藝術家之手。 10,000 美元已經是很實惠的價格了。 ”

喬： “但是誰會吃 10,000 美元的沙丁魚？ ”

山姆： “哦，這些沙丁魚不是用來吃的；它們是用來交易的。 ”

我之所以加上這則老笑話，是因爲我相信大多數人把股票和債券當作交易的工具，而不是擁有的資產。

如果你讓禾倫·巴菲特描述他的投資方法的基礎，他可能會首先堅持認爲股票應該被視爲企業的所有者權益。大多數人創辦企業不是懷着在短期內出售它們的目的，而是爲了經營企業，享有盈利能力並擴大業務。當然，創始人做這些事情最終是爲了賺錢，但他們很可能將金錢看做經營成功企業的副產品。巴菲特說，購買股票的投資者應將自己視爲與所有者擁有共同目標的合夥人。

但我認爲，很少有人能做到這點。大多數人購買股票的目的是爲了以更高的價格將其賣出，認爲股票是用來交易的，而不是用來擁有的。這意味着他們摒棄了所有者的思維方式，而是以押注股價走勢所進行的賭博或投機。結果往往令人不快。

DALBAR 研究所 2012 年的研究顯示，從 1992 年至 2012 年，投資者的年化收益比標準普爾 500 指數少三個百分點，典型投資者的平均持有期爲六個月。六個月！！當你持有股票不到一年時，你並沒有通過股票市場以獲得企業所有權並參與到該企業的成長中。相反，你只是在猜測短期新聞和預期，你的回報是基於其他人對這些新聞資訊的反應。總的來說，這種態度讓你比初始時投資標普 500 指數基金然後什麼都不做還要每年少賺三個百分點。（“富達最好的投資者已過世”， TheConservative Income Investor， 2020 年 4 月 8 日）

對我來說，爲短期交易而買入等同於遺忘你的運動隊贏得總冠軍的機會，轉而押注誰將在下一場比賽、接下來一段時間或下一局中取得勝利。讓我們思考一下邏輯。你買入一隻股票是因爲你認爲它的價值超過了你爲其支付的價格，而賣家則認爲它已充分定價。如果有一天，事情進展順利，在你看來，它將充分定價，這意味着你將賣出它。然而，你賣給的那個人會買它，因爲他認爲它會更值錢。我們過去常說，這一過程依賴於“博傻理論”：無論我爲一隻股票支付什麼價格，總會有人以更高的價格從我這裏買走，儘管我賣出是因爲我認爲它的價值已見頂。

每位買家的動機都是相信股票的價值最終會超過今天的價格（賣家想必不認同這一觀點）。關鍵問題是這些購買行爲背後的思維方式。買家買入是因爲這是一家他們想持有多年的企業嗎？還是他們僅僅押注價格會上漲？這些交易在表面上可能看起來是相同的，但我想知道其中的思維過程，從而得知邏輯的縝密性。

每次交易股票，總有一方是錯的，另一方是對的。但是，如果你正在做的是押注熱門趨勢，從而押注股價在下個月、下個季度或下一年的走勢，你真的可以相信你會比交易對手方押中的幾率更大嗎？也許主動管理的失利可以歸因於許多主動型管理人在短期內押注股票價格的走勢，而不是挑選希望長揸多年的企業。這完全與底層思維方式有關。

早在 1969 年，在我就職於第一花旗銀行 (First National City Bank)的最初幾個月與先父同住的時候，我就和他就此話題進行了長時間的探討。（回想那些日子對於我來說真是太美好了；他當時比我現在年輕得多。）我告訴他，我認爲購買股票的動機不應是希望看到價格上漲，同時我提出動機可能是預期股息會隨時間推移而增長。他反駁說，沒有人爲了股息而購買股票 ——他們之所以買入是因爲認爲股價會上漲。但是，股價上漲的觸發因素是什麼？

因爲一家企業的商業價值和長期盈利潛力而希望擁有該企業是成爲其股東的一個很好的理由，如果這些預期得以實現，就有合理依據相信其股價會上漲。否則，指望股票升值而買入充其量不過是試圖猜測投資者未來會更青睞哪些行業和企業。本·格雷厄姆(Ben Graham)曾說：“從短期看，市場是一臺投票機，但從長遠來看，它是一臺稱重機。” 正如查理·芒格(Charlie Munger)曾經告訴我的那樣，雖然這兩者都不容易，但仔細權衡長期價值會比試圖猜測短期熱點更能創造出卓越的業績。

什麼不重要：短期表現

考慮到短期投資表現的潛在驅動因素，所報告的業績可能極具誤導性，這裏我主要談論的是市場上漲時期的卓越回報。我覺得上漲時期的成功有三大要素：激進程度、時機和技巧——而如果你在正確的時間足夠激進，則根本無需太多技巧。我們都知道，在市場上漲時期，回報最高的通常是那些投資組合中風險、貝塔係數和相關性最大的人。如果該投資人永遠看漲並且一直保持進取型的持倉，那麼擁有上述投資組合並不能代表其傑出技能或具有洞察力。最後，隨機事件可能會對特定季度或年度的回報產生壓倒性的影響——無論正面還是負面。

我在備忘錄中反覆強調的主題之一是，決策的質量不能僅由結果決定。即使理由充分且基於所有可得信息，決策也時常會產生負面結果。另一方面，我們都認識一些人（甚至有時是我們自己）曾經“誤打誤撞，歪打正着”。隱藏信息和隨機事件甚至能讓最優秀的思考者的決策受挫。（然而，當期間更長並以更大量決策數量爲基礎來分析結果時，更好的決策者極有可能表現出更高的成功概率。）

顯然，投資者不應該過於看重某一季度或年度的回報。投資業績只是從可能實現的全部回報區間中得出的一個結果，而且在短期內，它可能受到隨機事件的重大影響。因此，單個季度的回報可能是投資者實力的一個非常微弱的指標。依據一個季度或年份來決定一位管理人是否技高一籌，

或者某一資產是否適合長期配置，就像憑藉一次上壘來形成對棒球運動員的看法，或者基於一次比賽來形成對賽馬的看法。

其實，短期表現並不那麼重要。然而，我參加過的大多數投資委員會都把最近一個季度的表現放在議程的首位，並在每次會議中投入大量的時間着重討論。討論通常格外深入，但卻極少可以帶來重要行動。那麼，我們爲什麼還要這樣做呢？這與投資者關注預測的原因相同，正如《認知的錯覺》 (The Illusion of Knowledge)中所述：“大家都這麼做”，而且“不這樣做是不負責任的。”

什麼不重要：波動性

除了表達我對人們將波動性視爲風險的代名詞或風險本身這一觀點的強烈不認同之外，我並未在波動性這一主題上着墨過多。我曾介紹過我的觀點，即在 20 世紀 60 年代早期創立“芝加哥學派”投資理論的學者們（一）想要檢驗投資回報與風險之間的關係，（二）需要一個可以輸入到計算中的量化風險的數值，以及（三）毫無疑問地選擇波動率作爲衡量風險的代替物，原因很簡單，因爲它是唯一可用的量化指標。我把風險定義爲出現不良結果的概率，而波動性充其量是風險存在的指標。但波動性並非風險本身。這就是我要在這個問題上闡述的全部內容。

我現在想談論的是，在我從業的 50 多年裏，對波動性的思考和關注在多大程度上扭曲了投資界。在上個世紀 60 年代末，我有幸就讀於芝加哥大學商學院的研究生院，併成爲最早一批接受新理論課程的學生之一，這成爲我後來的一個巨大優勢。我學會了有效市場假說、資本資產定價模型、隨機遊走理論、規避風險的重要性以及將波動性作爲風險的作用。當我在 1969 年開始投身於真實的投資世界時，波動性還並未成爲一個話題，但實踐很快趕上了理論。

特別是，夏普比率被用作經風險調整後回報的衡量標準。它是投資組合的超額回報（其回報中超過國債收益率的部分）與其波動性的比率。每單位波動性的回報越高，經風險調整後回報就越高。風險調整是一個重要概念，絕對應該根據爲實現回報所承擔的風險來進行業績評估。所有人都在使用夏普比率，橡樹也不例外，因爲它是唯一可用的量化工具。（如果投資者、顧問和客戶不使用夏普比率，他們就沒有其他指標可用，而如果他們試圖在其評估中用基本面風險代替波動性，他們會發現沒有辦法將其量化。）正如波動性暗示風險一樣，夏普比率可能暗示經風險調整後的業績表現，但由於波動性本身並非風險，夏普比率也就只能是一個很有瑕疵的衡量指標。

以我在 1978 年開始研究的資產類別之一爲例：高收益債券。在橡樹，我們認爲可以在風險大幅低於基準的情況下獲得略高於基準的回報，這體現在較高的夏普比率上。但高收益債券的真正風險——我們所關心的、歷來都在降低的風險——是違約風險。我們並不太注重降低波動性，也沒有刻意採取相關措施。我們相信，高夏普比率可能是我們爲減少違約而採取的措施的結果，或與之相關。

在我們的固定收益或“信貸”領域，波動性尤爲無關緊要。債券、票據和貸款代表契約性承諾，規定定期計息併到期還款。大多數情況下，當投資者買入收益率爲 8%的債券時，無論債券價格在其期限內是上漲還是下跌，投資者基本上都會在到期時獲得 8%的收益率。我說“基本上”是因爲，如果價格下跌，投資者將有機會以高於 8%的收益率將利息進行再投資，因此其持有期的回報率將緩慢攀升。因此，遭衆人不滿的價格下行波動實際上是一件好事——只要不預示着違約。（請注意，如本段所述，“波動性”通常名不副實。策略師和媒體經常警告稱，“未來市場可能出現波動”。他們真正的意思是“未來價格可能下跌”。沒人擔心，也沒人在意價格上行的波動。）

必須認識到，防止波動性通常並不是免費的。爲了降低波動性而降低波動性其實是一種下策：可以假設，在其他條件相同的情況下，偏好低波動性的資產和策略將帶來較低的回報。只有具備卓越技能或阿爾法超額回報（參見第 10 頁）的管理人才能克服這種負面假設，並做到降低迴報的幅度小於降低波動性的幅度。

然而，由於很多客戶、僱主和其他委託人難以承受劇烈的上下波動（主要是下跌），資產管理人經常採取措施以降低波動性。想一下 2000 年科技泡沫破裂導致股市連續三年下跌，機構投資者開始湧入對沖基金之後發生了什麼。（這是自 1939 年至 1941 年以來首次出現連續三年下跌。）對沖基金——以前屬於“小作坊” 一類，規模多在幾億美元左右，重點募集對象曾爲高淨值人士——在下跌時表現比股票好得多。機構投資者被這類基金的低波動性所吸引，因此向其投資資金以十億計。

對沖基金普遍能夠提供機構投資者所需的穩定性。但在這次大洗牌中，以低波動性獲得高回報的想法消失了。作爲替代，對沖基金管理人將追求低波動性本身作爲目標，因爲他們深知這就是機構投資者所追求的。因此，在過去大約 18 年的時間裏，對沖基金普遍提供了所期望的低波動性，但伴隨而來的是保守的個位數的回報。並沒有發生什麼奇蹟。

我爲什麼要列舉這些？因爲波動性是一個暫時現象（假設並沒有因波動性而破產），大多數投資者不應像他們看起來那樣重視波動性。正如我在《敢於另闢蹊徑》 (I Beg to Differ)中所述，許多投資者具備專注於長期投資的優勢……如果他們懂得如何從中獲益。以下投資者不應太過於關注波動性：

• 長期存續的實體，如壽險公司、捐贈基金和養老基金；

• 不受限於一次性撤資；

• 基本經營活動不受下行波動的影響；

• 不必擔心受迫於委託人而犯錯；以及

• 無短期內需要償還的債務。

大多數投資者不滿足上述某些方面，極少有人同時具備所有條件。但就這些特質而言，投資者應利用其能力承受波動性，因爲很多具有高回報潛力的投資可能容易受到高的波動性的影響。

禾倫·巴菲特總是妙語連珠，在這個話題上，他精闢地闡述道：“比起 12%的平穩回報，我們更喜歡 15%的波動回報。”那些寧願作出相反選擇的投資者，即他們認爲 12%的平穩回報比 15%的波動回報更可取，應該問問自己，他們對波動性的厭惡主要是出於財務原因還是情緒所致。

當然，僱員、投資委員會成員和聘請的投資管理人所做的選擇可能不得不帶有現實因素的考量。負責機構投資組合的管理人可能有正當理由避免起起伏伏，因爲他們所服務的組織或客戶雖然在財務方面可能能夠承受波動，但終究心理上會感到不適。每個人都能做的就是在特定環境下盡力而爲。但我認爲最重要的是：在很多情況下，人們對波動性的重視遠遠超過了其本應重視的程度。

題外話

雖然我討論的是波動性，但我想談談一個近來鮮有報道的領域：私募投資基金。 2022 年前九個月是有史以來股票和債券市場表現最爲糟糕的時期之一。但很多私募股權和私募債務基金年初至今只報告了小幅虧損。經常有人問我這意味着什麼，以及這是否反映了現實。

也許有關私募基金表現的報告是準確的。（我知道且堅信橡樹的報告是準確的。）但我最近在《金融時報》上看到了一篇有趣的文章，標題頗具煽動性——“私募股權裏的波動性洗平、回報操縱和‘虛假幸福’”，作者是 Robin Wigglesworth。以下是內容摘要：

如今，公募和私募市場之間日益擴大的業績差距已成爲熱門話題。投資者通常被視爲愚蠢的受騙人，被狡猾的私募股權巨頭的“回報操縱”所欺騙。但如果他們是同謀呢？……

這是佛羅里達大學三位學者在一篇新論文中提出的觀點。基於近二十年的私募股權房地產基金數據， Blake Jackson、 David Ling 和 Andy Naranjo 得出結論：“私募股權基金管理人操縱回報以迎合投資者。”

……Jackson、 Ling 和 Naranjo 的……核心結論是“普通合夥人似乎並沒有操縱中期回報來欺騙他們的有限合夥人，而是因爲有限合夥人希望他們這樣做”。

與銀行設計金融產品以迎合尋求當期收益的投資者，或企業發放股息以滿足投資者對派息的需求類似，我們認爲私募股權基金管理人提高中期業績報告的表現，以迎合一些投資者對操縱回報的需求。

……如果普通合夥人提升或平滑回報……有限合夥人組織內的投資經理可以向其受託人或其他監督方報告經人爲上調的夏普比率、阿爾法和營收回報，例如內部收益率(IRR)。這些投資經理的任期中位數爲四年，通常在私募股權基金實現最終回報的前幾年便會屆滿。因此，這麼做可能提高他們在管理機構內部的職業穩定性或未來在就業市場的地位……

這或許有助於解釋，爲什麼在今年全球股市下跌 22%的情況下，私募股權公司在2022 年第一季度實際上報告了平均 1.6%的漲幅，且自那之後僅略有下滑。（2022年 11 月 2 日。粗體爲筆者所加）

如果普通合夥人和有限合夥人都對不同尋常的優異回報感到滿意，那結果是否值得懷疑？私募資產的業績表現是否準確？所報告的低波動性是否屬實？如果當前的商業環境充滿挑戰，公募和私募投資的價格難道不應受到相同的影響嗎？

但還有另一系列的相關問題：普通合夥人拒絕減記短期表現疲弱但長期前景光明的企業的私募投資，這難道不合理嗎？儘管今年私募投資可能沒有被充分減記，但公開市場證券的價格波動是否超出了其應有水平，從而誇大了長期價值的變化？我當然認爲公開市場證券價格反映的往往是過度的心理波動。那麼私募投資的價格是否應該效仿？

和大多數事物一樣，報告中的任何不準確之處終將浮出水面。最終，私募債務將到期，私募股權將不得不出售所持股份。如果今年報告的回報低估了價值的實際跌幅，那麼自此之後的表現可能看起來會出奇地糟糕。我相信屆時這將促使很多學者（也許還有一些監管機構）質疑 2022 年私募投資的定價是否過高。讓我們拭目以待。

什麼不重要：過度交易

在《清倉離場》 (Selling Out， 2022 年 1 月)中，我表達了強烈的個人觀點，即大多數投資者交易過於頻繁。由於很難連續多次做出正確的決策，而且交易涉及成本，並且往往可能是投資者情緒波動的結果，所以最好減少不必要的交易。

在我還是個小男孩的時候，流行一種說法：不要光坐着不動，找點事做。但對於投資，我會顛倒過來：不要盲從，但坐無妨。要培養一種思維，即賺錢不是靠買入和賣出；而是通過持有來賺錢（最好是）。多思考，少交易。做更少，但更重要的交易。過度多樣化降低了每筆交易的重要性；這也使得投資者在沒有充分調查或充分信心的情況下開展交易活動。我認爲大多數投資組合過於多樣化，且過度交易。

在《認知的錯覺》 (The Illusion of Knowledge)和《清倉離場》 (Selling Out)中，我用了大量篇幅來提醒投資者，通過短期市場擇時來提升回報有多困難，而且我引用了偉大的投資者比爾·米勒(BillMiller)的名言：“時間，而不是時機，是在股市中積累財富的關鍵。”

關於這個問題，最近一位顧問問我：“如果你不嘗試適當地進出市場，你如何賺取報酬？”我的回答是，我們的工作是構建可長期表現良好的投資組合，而市場擇時不太可能會增益組合表現，除非你能非常精準地把握時機，但我認爲事實情況並非經常如此。“你呢？”我問道。“如果你幫助客戶搭建適當的資產配置，並且一個月後不進行調整，是否就意味着你將無法賺取報酬？”

同樣，在《認知的錯覺》 (The Illusion of Knowledge)發佈的那一天，一位老友問我：“但你必須（對短期事件）建立觀點，不是嗎？”我的回答無外乎：“不，如果你這樣做並無優勢，那便不要做。你爲什麼要押注拋硬幣的結果，尤其是，如果這還要花錢的話？”

我將以一段精彩的引文來結束關於這個主題的討論：

最近一則新聞備受關注，關於富達基金帳戶的內部業績評估，該評估旨在確定哪類投資者在 2003 年至 2013 年期間獲得了最佳回報。客戶帳戶審計報告顯示，最好的投資者要麼已經過世，要麼不活躍——那些換了工作並“忘記” 更改舊的 401(k)且保留當前投資選項的人，或者是已過世且遺產管理機構處理資產時資產被凍結的人。（“富達最好的投資者已過世”， The Conservative Income Investor， 2020 年 4月 8 日）

由於記者無法找到富達的研究報告，而且顯然富達也找不到，這個故事可能是杜撰的。但我仍然喜歡這個想法，因爲其結論非常符合我的觀點。我當然不是說提高投資業績值得一“死” ，但對於投資者來說，通過坐以待“漲” 的方式模擬這種情景，也許是個不錯的主意。

那麼，真正重要的究竟爲何？

真正重要的是你的持倉在未來五年或十年（或更長時間）的表現，以及期末的價值與初始投資成本及你的需求相比如何。有人說，長期是一系列短期的集合，如果你都做對了，從長遠來看你便會成功。他們可能認爲通往成功之路包括頻繁交易，以便利用相對價值的評估、對熱門波動的預判以及對宏觀事件的預測。但我顯然不會這樣做。

從長遠來看，大多數個人投資者和任何理解實現超額回報的侷限性的投資者，可能最好的選擇是持有指數基金。投資專業人士和其他認爲自己需要或想要參與主動管理的人，可能會從以下建議中受益。

我認爲，如果大多數人能夠少關注短期或宏觀趨勢，而多努力深入洞察未來多年的基本面前景，他們會更成功。他們應該：

• 研究企業和證券，評估其盈利潛力等要素；

• 買入那些相對於增長潛力而言價格具吸引力的企業；

• 只要企業的盈利前景和價格吸引力保持不變，便繼續持有；以及

• 當上述條件無法被重新確認或出現更好的選擇時，才調整持倉。

在第開篇提到的倫敦投資人會議上——當時我在討論（並勸阻）對短期的過度關注——我說在橡樹，我們認爲工作的本質就是（一）購買將按承諾償還的債務（或在無法按承諾償還時，提供同等或更高回報），以及（二）投資於隨着時間的推移將變得更有價值的企業。我將始終堅持這一原則。

以上對投資者工作的描述頗爲簡潔……有人可能會說過於簡單。但本質上就是如此。設定寬泛的目標和流程都很容易。難的是比大多數人執行得更好：這是跑贏市場的唯一途徑。由於平均水平的決策已經體現在證券價格之中並僅能產生平均的業績表現，因此卓越的結果必須基於卓越的洞察力。但我無法告訴大家如何才能比一般投資者做得更好。

還有很多需要處理的環節，我將提出一些我認爲需要謹記的關鍵因素。你會從其他備忘錄和本備忘錄的前幾頁中發現重複出現的主題，但我認爲反覆強調重要的事情並不應感到抱歉：

• 淡化短期影響——着眼長期才重要。將證券視爲持有企業權益的憑證，而不是交易卡。

• 決定你是否相信有效市場理論。如果是，市場低效的程度是否足以讓你跑贏大盤，以及你是否有能力利用好這種低效？

• 決定你的策略更傾向於進取型還是防禦型。你會嘗試尋找更多獲利盤，還是將重點放在避開虧損盤，或者兩者兼而有之？你會嘗試在上漲時賺得更多還是在下跌時損失更少，或者兩者兼而有之？（提示：“兩者兼有”比單獨實現其中一項更難。一般來說，人們的投資風格與個人性格一致。）

• 基於你或你的客戶的財務狀況、需求、意願和承受波動的能力，試想一下你正常的風險立場（你平衡進取和防禦的時候）應該是怎樣的。考慮一下你是否會根據市場情況改變你的平衡點。

• 對回報和風險有正確的態度。理解“回報潛力越大越好”可能是一個危險的規則，因爲放大回報潛力通常伴隨着風險的增加。另一方面，徹底規避風險通常也導致拒絕了回報

堅持足夠的安全邊際，或者當事態進展不如預期之時，有能力度過難關。

• 不要試圖預測宏觀；近乎瘋狂地研究微觀，以便比別人更了解你的主題。明白只有當你擁有認知優勢，且對是否擁有這種優勢秉持實事求是的態度，你才能獲得成功。認識到“光努力還不夠”。接受我兒子 Andrew 的觀點，即僅僅擁有“關於當前唾手可得的定量信息”不會給你帶來高於平均水平的結果，因爲其他人也都有這些信息。

• 認識到心理波動比基本面波動大得多，而且前者通常是朝着錯誤的方向或在錯誤的時間發展。理解抵制這類波動的重要性。如果可以，通過逆週期及逆向思維獲利。

• 研究投資環境的條件——尤其是投資者行爲——並從週期的角度審視事情所處的位置。明白掌握市場在其週期中所處的位置將極大地影響手握籌碼對你有利與否。

• 在你對收益率滿意時買債，而非出於交易目的。換言之，如果你認爲收益率可以彌補風險，那麼買入收益率爲 9%的債券，你會對這 9%的收益率感到滿意。不要買入收益率爲9%的債券，以期通過利率下行而帶來的面值上漲的機會，從而創造 11%的回報。

至關重要的是，股票投資者應該將以下作爲首要目標：（一）參與經濟和企業的長期增長，以及（二）受益於複利的神奇。試想在 1926 年投資 1 美元，按標普 500 指數（或其前身指數）之後每年 10.5%的回報率計算，這 1 美元現值已超過 13,000 美元，儘管這期間經歷了 16 次經濟衰退、一次大蕭條、幾場戰爭、一次世界大戰、一場全球疫情以及多次地緣政治危機。

將參與長期投資並確保平均業績表現作爲基本盤，並積極努力改進以期“錦上添花”。這可能與大多數主動型投資者的態度相反。通過超配和低配、短期交易、市場擇時和其他主動措施來提升投資結果並不容易。相信你可以成功做到這些事情需要假設你比一群非常聰明的人更聰明。要三思而後行，因爲成功的要求很高（參見下文）。

不要因爲過度交易而弄巧成拙。將買入和賣出視爲開支項目，而非利潤中心。我喜歡關於未來自動化工廠的想法，只有一個人和一條狗；狗的工作是防止人觸碰機器，而人的工作是餵狗。投資者應該找到一種方法，以便在大多數時間裏不觸碰其投資組合。

特別的結語：不對稱性

“不對稱性”是我幾十年來一直留意思考的一個概念，而且隨着時間的推移，我認爲其愈發重要。它也是我用來形容卓越投資的本質的詞彙，也是衡量投資者表現的標準。

首先，一些定義：

• 接下來，我將討論投資者是否具有“阿爾法”。阿爾法在技術上被定義爲超過基準回報的回報（超額回報），但我更傾向於將其視爲卓越的投資技能。它是在低效市場出現時，發現和利用低效市場的能力。

• 低效率——定價錯配或錯誤——代表資產價格偏離其公允價值的情況。這些偏離可能表現爲“便宜貨”或相反的“高溢價”。• 隨着時間的推移，“便宜貨”經風險調整後定會比其他投資表現更好。“高溢價”則正好相反。

• “貝塔”是投資者或投資組合的相對波動性，也被稱爲相對敏感度或系統性風險。

相信有效市場假說的投資者認爲，投資組合的回報等於市場回報乘以投資組合貝塔係數。這就是解釋結果所需的一切，因爲在有效的市場中不存在可以利用的定價錯配（因此也不存在“阿爾法”這一產物）。因此，阿爾法是一項技能，能使投資者取得比單純依靠市場回報和貝塔係數更好的表現。另一種說法是，擁有阿爾法可以讓投資者享有與潛在虧損不成比例的獲利潛力：即不對稱性。在我看來，當投資者可以重複做到以下部分或全部事情時，便會實現不對稱性：

• 在市場上漲時賺的錢多於在市場下跌時虧的錢；

• 持有獲利盤多於虧損盤；

• 在獲利盤所得盈利多於在虧損盤所造成損失；

• 當其進取性或防禦性偏好被證明是及時得當之時，表現良好，但反之，亦表現不差；

• 當其行業或策略受到青睞時，表現良好，但反之，亦表現不差；以及

• 構建投資組合，以便大多數突發事件對組合的影響都是正面的。

例如，我們大多數人都有或是進取型或是防禦型的固有偏好。就此而言，如果進取型投資者在市場上漲時期表現優異，或者防禦型投資者在市場下跌時更勝一籌，這不足爲奇。爲了判斷投資者是否具備阿爾法並提供不對稱性，我們必須考慮進取型投資者是否能夠避免在市場下跌時因進取而造成的全部損失，以及防禦型投資者是否可以避免在市場上漲時錯過太多收益。在我看來，“卓越”在於在順境和逆境中所產生結果的不對稱性。

依我之見，如果投資者所在的市場中存在低效率，且該投資者具備阿爾法能力，那麼影響將體現在回報的不對稱性。如果其回報沒有體現不對稱性，那麼該投資者就不具備阿爾法（或者不存在其可以識別的低效率）。反過來說，如果一位投資者不具備阿爾法，其回報就不會體現不對稱性。就這麼簡單。

爲了簡化，以下是我對不對稱性的看法。本次討論基於我在 2018 年出版的《週期》 (Mastering theMarket Cycle: Getting the Odds on Your Side)一書中的內容。雖然我似乎在談論某單一好年份和某單一差年份的境況，但只有當這些模式能夠在有意義的一段時間內維持不變，這些觀察方可被視爲有效。

讓我們來衡量一位管理人的表現：

上述管理人顯然沒有增加任何價值。你不妨投資於指數基金（費用可能要低得多）。

這兩位管理人也沒有增加任何價值：

B 管理人只是貝塔係數爲 0.5 的不具備阿爾法的管理人，而 C 管理人是貝塔係數爲 2.0 的不具備阿爾法的管理人。你可以把一半資金投資於指數基金，另一半放在牀墊下，得到與 B 管理人一樣的結果，而至於 C 管理人的表現，你可以通過借來的資金把投資翻倍，並將其全部投資於指數基金而得到。

然而，以下兩位管理人確實具備阿爾法，因爲他們表現出不對稱性：

這兩位管理人的回報反映的是上漲市場中收益多於下跌市場中的損失。 D 管理人可以被認爲是具有阿爾法的進取型管理人；其在市場上漲時實現了 170%的市場回報，但在市場下跌時只承擔了120%的損失。 E 管理人是具有阿爾法的防禦型管理人；其回報體現了上漲市場中 90%的收益，但在下跌市場中只承受 30%的損失。這種不對稱性只能歸因於阿爾法的存在。風險偏好型的客戶更喜歡投資於 D 管理人，而風險厭惡型的客戶會更喜歡 E 管理人。

以下這位管理人真的很出色：

她在“攻防兩端”都擊敗了市場表現：當市場上漲時，她的漲幅大於市場；同時，在市場下跌時，她的跌幅小於市場。她在市場上行時漲幅得如此之多，以至於你可能會想用進取型來形容她。但由於她在市場下跌時跌幅較少，這種形容便不太貼切。要麼她對進取型或防禦型沒有偏好，要麼她的阿爾法足以抵消這種偏好。

最後，這應是任何時期最偉大的管理人之一：

G 管理人在上漲市場中取得正收益，在下跌市場中亦然。他顯然沒有進取型/防禦型偏好，因爲他在兩種市場情境下的表現都非常出色。他的阿爾法足以使其在市場下跌時逆勢而上，並獲得正回報。當你找到 G 管理人時，你應該（一）對其報告的業績進行充分的盡職調查，（二）如果情況屬實，大舉投資於他，（三）希望他不會接受太多資金，以免其競爭力受制於規模而消失，以及（四）請把他的電話號碼發給我。

最後，何事最重要？不對稱性。

• 總而言之，不對稱性表現在管理人的能力上，當事態按照其意願發展時，他能表現優異；而當事態不利時，亦能不太糟糕。

• 有句名言說：“莫把牛人和牛市混爲一談(Never confuse brains with a bull market)。”具備實現不對稱性所需技能的管理人是特別的，因爲他們能夠從市場上漲以外的因素中獲得良好的收益。

• 仔細思考一下，主動型投資業務的核心完全在於不對稱性。如果管理人的表現不能超出市場回報和其所承擔的相對風險立場所能解釋的水平（這源於他對市場板塊、策略和風險偏好的選擇），那麼他並非是在憑藉自己的真本事賺取報酬。

如果沒有不對稱性（參見第 11 頁的 A、 B 和 C 管理人），主動管理便沒有價值，也不應收取報酬。事實上，如果一位主動型投資者不具備出衆的技能或洞察力，他所做的所有選擇都將是徒勞的。根據定義，平均水平投資者和低於平均水平的投資者不具備阿爾法，亦不會實現不對稱性。

最大的問題是如何獲得不對稱性。人們關注的大多數事情——我在本文第 1 至 8 頁描述的不重要的事情——均無法提供不對稱性。正如我之前所說，所有投資者思考結果的平均值產生了市場價格，顯然也產生了平均回報表現。不對稱性只能由相對少數具備卓越技能和洞察力的人來展現。關鍵之處即爲識別他們。

2022 年 11 月 22 日

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