【中金】復星旅文（01992.hk）：防疫出行管控尚有不確定性；看好長期復甦反彈（目標價：13.50港元）

近期受新冠病毒變異及反覆影響，海外及國內出行管控尚有不確定性，但長期看好Club Med產能恢復和拓展升級、以及三亞·亞特蘭蒂斯增長前景。

1. 關注新冠病毒變異下出行管控的不確定性。受 11 月下旬以來新冠病毒奧密克戎變異毒株影響，日本自 11 月 30 日零時起暫停所有國家和地區外國人新入境，韓國政府擬收緊國內防疫舉措，美國、法國、英國、加拿大等國 家加強入境防疫措施，澳大利亞重開國際邊境時間自 12 月 1 日延遲至 12 月 15 日。香港陸續收緊對新出現奧密克戎變異毒株感染病例地區抵港人士的登機及檢疫要求，同時繼續推動兩地通關準備工作：香港健康碼（“港康碼”）已於 12 月 10 日 9 時起開放網上申請；12 月 14 日香港特區相關政府 團隊前往深圳與廣東省代表召開對接會議，商討通關安排。

2. 長期看好Club Med產能恢復和拓展升級。我們預計 4Q21 產能較疫前恢復程度較 3Q21 的71.9%環比提升，剩下缺口主要系中國以外部分亞太度假村因當地疫情及中日韓等主要客源地尚未放開出境遊限制而仍在閉村。公司計劃隨着東北亞國家出入境限制逐步放開，部分亞太度假村有望於 2Q22 陸續重啟。公司計劃 2021-2023 年間新開Club Med度假村 16 家，今年以來 塞舌爾、麗江和魁北克度假村已開業，長白山度假村計劃冬季開出。此外，部分低星級度假村租約到期，新開高星級度假村和存量產能升級（公司計劃 截至 1H24 完成 12 家現有度假村翻新），我們預計平均牀價有望持續提升。

3. 國內疫情防控下海南旅遊旺季客流或承壓；亞特蘭蒂斯表現有望繼續跑贏行業。截至 12 月 15 日 15 時，國內共有 7 個高風險地區、47 箇中風險地區，遍佈內蒙古、黑龍江、上海、浙江、廣東、陝西。12 月 8 日上海衞健委提出元旦春節期間“非必要不離滬”；同時，我們預計在冬奧會期間國內出行管控下，海南三亞作為全國性跨省遊目的地在年底至 1Q22 旅遊旺季的客流或承壓。同時我們認為，亞特蘭蒂斯作為三亞地標性度假產品的經營表 現有望繼續跑贏同行，運營和非房收入等方面在長期仍有較大的提升空間。

考慮疫情反覆下出行管控的不確定性、麗江項目開業初期的相關開支及新業務拓展成本，我們將 2021 年盈利預測由淨虧損 23 億元下調至淨虧損 24.7 億元，將 2022 年盈利預測由 6.2 億元下調 42%至 3.6 億元。當前股價對應 7 倍 2022 年EV/EBITDA。基於對中長期Club Med復甦反彈及三亞·亞特 蘭蒂斯增長前景的看好，維持跑贏行業評級，向下修正目標價 4%至 13.5 港元，對應 8 倍 2022 年EV/EBITDA，較當前股價有 47%的上行空間。