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直播紀要(上) | 固收天團來襲，一文盡覽亞洲高收益！(現狀篇)

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【固收巔峯對話：把脈不凡之年掘金高收益】

直播回放：
https://q.futunn.com/feed/106454047523620

嘉賓陣容

侯明偉高騰國際董事總經理、固定收益投資負責人

張積豪標普全球評級大中華區企業評級首席

李超中信銀行（國際）執行董事總經理、全球金融市場部主管

鄧海立渣打銀行（香港）信用債交易員

從評級到發債，交易到投資，全方位讀懂亞洲高收益現狀

一、亞洲高收益質素和長線風險回報對比

張積豪：亞洲高收益債收益率較高，違約率較低。

張積豪：與其他地區相比，亞洲高收益市場有兩個特色：（1）收益率較高（2）違約率較低。

其他新興市場的高收益公司債平均收益率約6%，亞洲約7%；全球高收益公司違約率去年約5.5%，亞洲約4.4%。國際投資人對亞洲和中國仍然不太了解，所以還未把亞洲的收益率壓低到與其他地區同化。這種現象在中國更爲常見，儘管中國宏觀管控較平穩，但部分國際媒體的相對片面新聞，導致亞洲外投資人存在較深的誤解。而中國佔亞洲高收益市場的50-60%，投資亞洲高收益關鍵是需要對中國有深入認知的專業人士。

侯明偉：自2006年以來，亞洲高收益平均收益率爲7.2%，適合長線投資。

侯明偉：自2006年以來，亞洲高收益平均收益率爲7.2%，並且在當前的時點，也比美國（約3.9%）和歐洲（約2.8%）更有吸引力，提供了一個良好的票息回報；過往十多年在全球低息環境下，收益追蹤是長線的投資趨勢，也能夠幫助投資人分散風險和優化資產配置。

二、亞洲高收益一級市場供給及投資機會

李超：亞洲高收益規模快速增長，達800-1000億美金。

李超：
1. 亞洲高收益美元債過去5年經過了快速的發展和成長，從2016年200-300多億美金，增長到近兩年800 －1000億美金左右規模；

2. 中國高收益板塊佔比80％，其中地產板塊佔絕對主力，另外看到包括非地產，如大宗商品，化工，博彩，租車，以及一些地方城投類企業和永續債發行；

3. 其他地區，如印尼以地產、煤礦，印度的新能源、鋼鐵，菲律賓地產，能源，綜合集團類等。

一般什麼樣的行業板塊/基本面因素的新發行人，會迎來市場的火熱反應，實現有利的定價、超額認購？

李超：租車、大宗商品等行業或迎來較好機會。

李超：中資美元債過去半年出現了一些信用風險事件，在往年比較受歡迎的地產板塊也出現了一些大的波動，現在對於非地產板塊，如租車，大宗商品等行業出現一些好的機會。市場和投資者偏向更注重公司本身基本面和現金流的情況，上市公司中各個行業龍頭和相對來說資產質量優質和現金流穩定的企業。

侯明偉：打新只是戰術性操作，亞洲高收益仍須戰略性投資。

做固收的收益有兩個來源，一個是Carry，另外一個就是 Capital Gains，票息和資本利得。拿票息風險要足夠分散，不要把全部放在一支券或者兩支券，如果組合裏面有100支200支，單個債券對組合的影響比較小。而資本利得，我們就會分重點聚焦幾個投資標的，盡力拿10-20個點的Alpha機會。

打新總體而言是一個戰術性的操作，在某種程度上增厚整體的超額收益，但是歸根結底還要築起優厚的安全墊。

三、亞洲高收益評級及信用投資體系

張積豪：全方位風險評估，公司業務、財務、治理、背景支持等共同鑄就評級體系。

張積豪：標普的企業信用評級方法歷史悠久，而且受過世界各行和各市場的考驗。我們研究和評論公司各層面的風險，其中主要有：業務風險：包括國家風險，行業風險，市場競爭能力和地位；財務風險：包括現金流，槓桿率；調整因素：包括元化/業務組合，資本結構，財務政策，資金流動性，公司管理/治理品質，與同行相比的強和弱點；最後考慮集團或政府支持因素。

侯明偉：選朋友看人品，選公司要看「信品」。

侯明偉：我第一份工作開始就是分析員，企業債爲主，高收益居多，我覺得確實是有一定難度和需要下功夫的，要真實地考慮背後的違約風險。其實債券的投資，我認爲只分析基本面是不足夠的，因爲每個人都會看這些數據，得到的結論很多時候大同小異。但是考察公司的品質和意願是主觀能力，這才是區別於其他人的地方。就像我們選朋友、選員工時會看人品，我們選公司的時候要看「信品」。

四、亞洲高收益投資者類型及二級市場流動性

鄧海立：亞洲高收益蓬勃發展，投資者層次豐富多元。

鄧海立：亞洲高收益美元債的投資者層級相較國內以銀行系資金爲主導的境內債券市場來說更加豐富，投資觀點與風險偏好分歧也更大，而且境外美元債還有更完善的多空交易機制，受益於此亞洲高收益美元債的交易量更大，價格波動更小。

投資者類型涵蓋：私人銀行，家族辦公室，對沖基金，券商自營，公募基金，企業自有資金管理，保險基金，銀行自營，結構化票據投資者。

整個中國高收益債券的存量佔到了整個亞洲約70%左右，交易量比較大，甚至高收益的交易量多於投資級，對於底層資產的流動性要求較高。總體來看撮合不同類型投資者的挑戰主要在於：

1. 風險偏好各不相同，導致的買賣價差分歧，買賣價差有時候甚至會是負的。

2. 債券底層流動性也風險偏好的不匹配（過多資金集中購買單一債券/單一發行人的債券）

3. 風險事件出現後的短期買賣盤不均衡，如何在短時間內找到價格的錨以及匹配買賣盤交易。

4. 如何在減少價格衝擊的情況下，執行大宗交易。

但整體由於投資者類型的豐富層次，比如對沖基金、私人銀行等，市場觀點的不同，仍然支撐了市場的活躍度和流動性。

回顧過去一年，行情切換非常迅速，能否介紹下疫情發生到現在經濟復甦期，亞洲高收益的流動性情況怎麼樣？

鄧海立：

1. 中國疫情發生初期（2020年2月到3月上旬），市場低估了新冠病毒的潛在影響，債券交易仍然活躍但已經有不少經歷過非典疫情的亞洲投資者開始縮減頭寸。

2. 疫情全球爆發發生初期（2020年3月中旬到三月底），全球流動性緊縮，美股，美債以及債券回購市場流動性急劇乾枯。因爲全球風險資產拋售，基本上所有標杆亞洲美元債券都經歷了10%-50% 的折價交易，而且集中發生在兩個星期內。期間特點是：1.流動性越好的債券，跌得越多（因爲投資者需要儘快獲取流動性）。2.期限長的債券因爲買盤稀少而度調整，期限短的債券買盤稍多所以調整較少。3.收益率曲線倒掛，大部分買賣只關注現金價格而不是收益率（轉向困境債券或違約債券的交易方式）4.彭博估值嚴重滯後於實際交易價格，市場主要爲單一買方市場。 5.儘管價格快速下行，但交易量仍然非常可觀，而且是以少數大戶之間的大宗交易爲主。四月開始，抄底資金大量入場，接下來兩個月，價格快速修復並回到疫情前的水平，並在聯儲局的量化寬鬆政策下超越年初高點。

3. 2020年10月初恒大債轉股風險事件。當年第二個攪動市場情緒的信用事件，但風險事件的快速落地反而在當時增強了投資者信心。

4. 2020年四季度至今，國內信用主體風險事件的發生，部分債券境內外二級市場價格大幅波動，導致投資者對高貝塔值的高收益發行主體愈發謹慎。這些名字的二級市場流動性也大幅收縮。基本面良好的標杆型卻不受影響，反而更受到投資者追捧。疊加資金流動性的充裕，讓高評級的標杆型高收益債券收益率曲線趨平，讓高貝塔值得高收益債券收益率曲線走陡。

五、疫情前後，亞洲高收益評級情況及投資部署策略

如果從評級表現上，能否總結疫情前後標普對亞洲高收益的關鍵性評級行動情況？

張積豪：評級行動角度，疫情下亞洲高收益表現好於市場整體

張積豪：疫情下我們看到了一個有趣的現象，亞洲高收益級的表現好於亞洲市場整體。2020年，在疫情的打擊下我們亞洲的評級行動一半都是負面行動，比如降級，負面展望，或負面觀察，但高收益級的行動只有29%是負面行動。
今年，我們的評級行動亞洲整體有接近四分之一是負面，比去年少了一半，而且同樣的，高收益級的負面行動只有19%，比亞洲高整體低。
這個的主要原因是亞洲高收益市場大概45%，幾乎一半是中國地產商，而中國地產在疫情下反彈和復原的最快，快到使人擔心的不是萎縮而是過熱。政府有出調控政策，但他們的目的是降風險，應對市場的穩定性有好處.

市場環環相扣，在這樣的情況下，採取什麼樣的投資策略，才能保持長線良好的投資表現？

侯明偉：判斷好市場情緒，當「事前孔明」做風險預算；啞鈴策略攻守結合，增強組合靈活性與韌性。

侯明偉：正如剛剛所說，去年3月是谷底，做投資還是要當「事前孔明」，做風險預算非常重要。也是我從保德信（PGIM）開始和後續一直運用的「投資五步驟流程」，第一步是風險預算，判斷我們處於什麼階段的宏觀週期。週期最好的時刻是2017年的第四季度，之後開展了信貸週期的熊市，並以2020年的全球疫情告終。隨着全球史無前例的寬鬆貨幣政策和財政政策，大水漫灌，現在我們已經步入了牛市週期的開端。

總體佈局上，我採用啞鈴策略，兼顧組合的韌性和靈活度。約50%佈局高素質高收益債券，不過於貪心，而是拿6-7%的優良票息打底；另一半重點部署阿爾法機會，爭取資本利得，進一步增厚組合收益。

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