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富途研究 | 快手科技深度研究：看好“老鐵經濟”的五大理由

1月26日，快手科技（01040.HK）正式在港交所啓動招股，市值最高達到4724億港幣。快手科技經過近十年的發展，已經成爲中國短視頻龍頭，同時也是賽道中上市的第一股。本研究認爲，快手作爲市場稀缺標的，且佔據賽道先機，長期成長空間可觀。本文將從用戶規模、社區粘性、商業化進程等維度，剖析看好快手的五大理由。

一、公司概況：2G到5G持續迭代，快手擺脫佛系迎接狼性文化

1）公司簡介

快手科技（01040.HK）是國內絕對頭部的短視頻平臺。截止2020年Q3，快手科技擁有7.69億的月活躍用戶（包含小程序用戶），其中日均活躍用戶規模達到3.05億人。截止2020年6月，快手已經是全球範圍內日活用戶第二大短視頻平臺，同時也是全球虛擬禮物（直播打賞）流水最大的直播平臺。

基於龐大的用戶規模，快手目前通過直播、廣告營銷、電商業務進行變現。快手科技的營業收入從2018年的83億元，增長至2019年的391億元，而在2020年前九個月，快手的營業收入已經實現了407億元。

2）快手進化史—從2G到5G時代持續迭代

快手科技創立於2011年，並隨着2G跨越到到5G快速迭代與進化。最初快手爲GIF製作與分享工具軟件，成爲短視頻內容形式的雛形。通過三次重大變革，逐步從GIF動畫工具軟件，成長爲國內的短視頻巨頭平臺。

2G時代：從GIF動圖工具平臺，大量動圖通過微博傳播，而後在App內建立動圖分享社區。

3G時代：2013年轉型短視頻業務。隨着移動互聯網普及與提速降費，最早搶佔短視頻崛起的風口

4G/5G時代：2016年快手由短視頻衍生出直播，在2017年成爲全球最大的單體直播平臺，並逐步開始發展電商業務。

2G到5G的三次變革，快手精確把握時代變革風口。對於互聯網公司而言，管理層能否在技術快速迭代中敏捷變革，是公司基業長青的基礎。通過迭代進化，快手在充分享受了移動互聯網帶來的巨大流量紅利，用戶規模與估值水平持續上升。截止2019年12月F輪融資，快手估值規模達到286億美元，相比2016年膨脹超14倍。

3）高管與團隊

快手素來被貼上「土味」、「下沉」的標籤，但其創始人和管理團隊均有極強的技術與互聯網背景。從目前核心管理層履歷看，快手的核心管理層均爲出身名校、互聯網從業經驗豐富的年輕人才。

根據前期快手管理層的動向，可以看出快手的「佛系」進化爲「狼性」，以適應短視頻行業加劇的競爭與商業化的要求。2019年，程一笑、宿華發表內部信，扭轉公司佛系與鬆散的組織氛圍，並且提出了日活破3億等戰略目標整理團隊作風。

2020年5月，快手對組織架構進行重大調整，商業化方向的調動尤其值得關注。帶領快手突破3億日活的強將馬宏彬，調任快手商業化負責人，快手加速商業化的跡象愈發明顯。根據《晚點LatePost》報道，快手在2021年的三大戰略方向爲上下滑、南方、產業化，其中產業化即與商業化密切相關。

二、看好理由1：視頻時代頂級流量池，用戶與粘性增長空間廣闊

1）短視頻頂級流量池，堪稱當代「注意力黑洞」

在互聯網時代，To C企業最爲重要的資產在於用戶。所有互聯網商業模式，不論是直播、廣告、電商，必須基於龐大的用戶規模和用戶粘性，旺丁才能旺財，是互聯網商業的獨特模式。

短視頻+直播是5G時代的絕對流量頂流。相比起文字、圖片和聲音內容，短視頻內容天然具有"短平快"的即時滿足優勢，能夠充分滿足用戶在碎片化時間中的信息獲取、娛樂社交需求。此外，短視頻內容生產與傳播便捷，天然適合UGC用戶生產。即時滿足+低門檻互動，使得短視頻在短短4年成爲了互聯網中的頂級流量池。

截止2020年6月，中國短視頻月活躍用戶規模達到8.52億人，全網使用率達到73.9%。極爲迅猛的用戶規模增長，說明了短視頻形態的絕對流量地位。

短視頻堪稱「注意力黑洞」，佔據最長用戶使用時長。由於短視頻觀看門檻低，連續且強烈的「即時滿足」帶有一定的成癮性，短視頻成爲已經當代互聯網的注意力與時間黑洞，不僅吸引了海量的用戶，且能夠吸引用戶長期在平臺內留存使用。截止2020年Q2，短視頻超過即時通訊（微信/QQ等），成爲當代的移動端App「頂流」。

2）快手佔據短視頻頭部，龐大用戶蘊含變現潛力

如果說用戶是互聯網公司最寶貴的資產，那麼快手確實擁有巨大的金礦。

快手是短視頻的頭部玩家，佔據絕對的用戶規模與用戶市場。從2017年開始，快手的用戶規模快速增長，從2017年的1.36億人增長至2020年Q3的4.82.9億人，在短視頻賽道中佔據絕對的頭部位置。從用戶佔有率來看，快手月活用戶佔到短視頻用戶約60%。

從用戶時長看，快手的日活用戶時長快速提升。根據招股說明書，快手的日活用戶每日使用時長爲85.3分鐘，相比於同期行業水平仍有差距（有統計口徑差異）。較低的用戶使用時長，與快手的平臺調性有關。相比於用頭部優質內容吸引用戶，快手更加註重於用戶互動、社區氛圍，而非用強「成癮性」的內容持續佔據用戶時長。

未來，內容破圈+地域破圈將持續帶來用戶增長。內容方面，快手近期持續引入專業MCN機構、明星網紅，實現內容「破圈」的同時，預計帶動用戶規模和平均使用市場都將穩步增長；用戶結構方面，快手此前主要依賴北方及下沉市場的用戶增長，2021年「南方化」或成爲快手的重要戰略佈局，開發南方、一二線市場或將持續擴大用戶規模。

龐大的用戶基礎和使用時長，是快手商業化（賺錢）的重要基礎，也是快手前十年沉澱積累下來最爲重要的資產。

二、看好理由2：「去中心化"老鐵生態，互動+粘性社區構建護城河

1）去中心化的流量邏輯，鼓勵長尾UGC用戶

「擁抱每一種生活」，是快手App價值觀最爲貼切的概括。

從快手成立至今，快手內容平臺中並沒有對內容進行過多幹涉，而是對於用戶的視頻、直播提供「陽光普照」式的流量分配，對於各種風格、格調、品味的內容也給予了極高的包容空間。

對於內容的分發，快手使用的算法是「去中心化」邏輯。所謂的去中心化，就是讓非網紅、非大V的長尾用戶內容也能夠得到推薦、曝光，避免了平臺的關注度和注意力集中在少數頭部內容生產者身上。對此，快手平臺甚至引入了「基尼係數」，對於播放熱度過高的視頻，用算法進行流量限制，將更多的曝光機會分配給更多的內容創作者。

去中心化的算法，有效提高了快手用戶生產內容的熱情。根據快手招股書的數據，快手播放量大於50萬的頭部視頻近佔總體流量的30%，其餘70%的流量均分給了大多數普通內容生產者，且有26%的月活用戶爲內容生產者。此外，除了推薦流量外，快手更加註重社交「關注頁」、「本地業」的半熟人分發模式。

2）「老鐵」氛圍濃厚，社交關係構建堅實護城河

得到「注意力獎賞」的長尾用戶，自然更有熱情參與內容發放。因此，快手也更加適合構建帶有社交氛圍的社區。從數據上看，快手應用上有超過90億對相互關注的用戶，短視頻與直播的點贊數量達到2.2萬億次，評論數量達到1730億條。

基於內容的社交關係，是快手提供給用戶獨特的價值。相比於單純的內容平臺，社交關係是更加難得的價值。除了消費內容獲得滿足感外，快手的「老鐵」社區也讓用戶獲得了社會認同感與羣體認同感。社交關係通常有明顯的網絡效應，一旦形成將逐步積累，而遷移成本較高。

因此，社交關係也爲快手帶來了獨特的用戶粘性與護城河。一方面能夠通過社交關係，提高用戶留存與平臺的積極性，提升用戶對於平臺的忠誠度與粘性；另一方面，社交、社區關係天然更容易形成信任感與相互認可，將有助於快手直播打賞、直播電商業務的開展。

一二線城市的投資者和受衆，或許不能理解下沉市場對「老鐵文化」的癡迷與追求。

畢竟，沒有聽到音樂的人，無法理解沉浸於舞蹈中的狂歡者。

三、看好理由3：快手VS抖音—底層價值觀差異，帶來共同生存空間

1）底層價值觀：「擁抱每一種生活」VS「看見美好生活」

快手與抖音的所有差異，源於兩家平臺底層價值觀不同。

快手的底層價值觀在於「擁抱每一種生活」，而追求每一種格調、品味的內容都能夠得到充分的展示，流量儘量如陽光普照般公平分配。

而抖音的底層價值觀在於「看見美好生活」，對於「美好"、「潮流」的內容有明顯的偏好。因而在，抖音在爆款和高質量內容上，傾注更多的運營與分發資源。

快手起步於GIF動圖製作分享工具，早期憑藉簡單的製作和普惠的流量分發，吸引大量不善於文字輸出、但表達欲強烈的用戶進入平臺，形成了第一批用戶基礎。隨後，由於格調匹配、且流量公平，YY語音上的MC天佑、牌牌琦等自帶「老鐵」氣息的主播大量湧入快手，形成了「重人設不重內容」的社區氛圍。

而抖音從創立之初，就立足於「潮流」、「美好」的基調，對於優質內容傾注絕對的流量支持，在內容口味上主要針對一二線年輕人羣，以「精緻」、「爆款」爲主要的內容導向。此外，在內容分發上，抖音主要採用自動播放的全屏瀑布模式，用戶無需選擇，只需由算法將優質內容精確投放即可。

2）孰強孰弱：抖音勝在流量，快手勝在社交

從月活用戶規模看，抖音在流量上佔據優勢。根據Questmobile統計，2020年H1抖音主站+極速版用戶規模達到6.01億人，快手主站+極速版用戶規模爲5.51億人，在MAU規模上抖音佔據優勢。

在用戶時長方面，抖音整體更有優勢。抖音主站的月均人均使用時長達到1569.5分鐘，相比於快手主站的1162.6分鐘有明顯優勢，但在極速版方面，快手極速版不論在用戶規模，還是在用戶時長上均更勝一籌。快手極速版不論的內容分發、格調更加與抖音類似，未來或將成爲快手流量增長的主要抓手。

快手核心優勢，在於社區氛圍更加濃厚。如上文所述，去中心化分發+若內容干涉+用戶自發生產，使得快手平臺內用戶的參與感、存在感更加明顯。相比起抖音平臺中極多數人欣賞極少數人的優質內容，快手的濃郁社區氛圍是核心的護城河與差異點。

抖音的每日活用戶使用市場略高於快手，但快手的用戶創作熱情明顯更高。根據艾瑞諮詢的數據快手的內容創作者佔月活用戶的26%左右，而抖音對應數據不足20%。

從數據上看，快手的平均贊評比（點贊/評論）爲13.05，遠低於抖音均值的42。評論的互動、社交屬性高於點贊，因而可以看出快手平臺社交互動色彩更加濃厚。但客觀而言，點贊作爲識別用戶口味、精準投放內容的重要參考，抖音蒐集到的反饋數據密度更大，自然也更加有助於精確投放內容。

3）共存空間：底色不變，風格融合

我們認爲，由於底層價值觀的差異，快手和抖音或將長期共存。聚光燈下的美好生活、去中心化的萬象世界，滿足的是用戶不同維度和心理的需求。儘管近期二者在用戶規模、用戶時長上競爭較多，但只要二者的底層價值觀保持差異，二者大概率將在短視頻賽道中保持共生髮展。

從用戶結構看，快手的用戶畫像更加下沉。快手在三四線城市的擁有更多的用戶市場，在二線以上城市明顯處於劣勢。而抖音在一線、新一線城市的用戶佔比明顯更多的。用戶城際畫像的區別，是兩家平臺格調、氛圍的直接體現。此外，抖音在用戶年齡結構上也呈現更加年輕化，總體消費能力較高。

此外，快手在內容運營和分發上開始逐步多元。一方面，快手8.0版本和極速版引入「精選」瀑布流模式，效仿抖音的自動循環播放，爲用戶增加更加沉浸式的短視頻體驗。

另一方面，快手從2019年開始引入「光合計劃」，引入MCN機構、遊戲內容生產者、媒體號等專業內容生產者。此外，快手亦在逐步引入周杰倫、楊冪、迪麗熱巴等自帶流量的明星，意在擺脫「土味」標籤，向南方市場和一二線市場進軍。

快手和抖音的重合用戶比例越來越大，目前重合用戶已經接近50%。由於抖音快手的格調滿足不同的需求的用戶，但同時內容品類逐漸豐富，二者已經呈現共生的態勢。另一方面，由於快手在底層價值觀上的獨特定位，能夠在抖音強勢競爭中保持護城河，長期來看，兩個的大平臺大概率將長期共存。

四、看好理由4：直播與廣告擺脫「慢手」，加速變現商業價值

1）快手不再佛系，猛將力推商業化

用戶增長進入緩慢期，商業化將成爲快手下一階段核心議題。在2019年之前，快手是一家名副其實的「慢公司」，對於用戶增長和商業化均處於「佛系階段」。但隨着抖音的強勢入局與接近上市，快手的增長節奏與商業化大大加速。

2019年年中，創始人宿華與程一笑發佈內部信，直指快手內部的「佛系」弊端，並提出了DAU破三億的增長目標，快手逐步進入狼性階段。在2020年短視頻流量增長緩慢的階段，快手的商業化進程逐步加速，原先帶領快手實現的3億DAU的強將馬宏斌主政商業化工作。

從營收結構看，目前直播打賞佔據快手主要的營收來源，但廣告業務比例快速提升。2017年之前，快手營收來源極度單一，由直播虛擬禮物打賞貢獻絕對收入。近年快手營收結構不斷豐富，目前已經構成了直播+線上營銷+其他（直播電商等）的收入結構，直播打賞業務營收在2020年前九月佔比已經低至62%，營收構成更加健康多元。

從單月活用戶創收值來看，若快手持續豐富變現模式，仍有廣闊的用戶變現區間。按照抖音2019年預估營收1300億計算，抖音單MAU用戶創造的營收達到277元。考慮到快手近期開始加碼廣告營銷、直播電商業務，未來單位用戶的商業化價值仍有廣闊空間。

2）直播業務：老鐵江湖的「人情消費」

去中心化+社交分發天然有利於形成社交性氛圍，而直播打賞是最爲直接的變現模式。在強社羣關係的快手平臺中，天然適合主播通過私域流量和「人設」進行直播變現。

事實上，快手在發展初期（2016年前）主要以短視頻製作和分享社區，並沒有明確的變現路徑，在此階段大量主播將私域流量粉絲導流至YY進行直播打賞。快手在沉澱足夠用戶規模後，開始在2016年開放直播功能，在2017年便成爲全球最大的單體直播平臺。

在直播付費率上，「老鐵」的熱情非常高漲。截止2020年6月，快手直播付費用戶達到6400萬人，佔到月活用戶的比例達到13%之多，2020年H1付費比例下降主要是由於快手極速版用戶規模快速上升所致。用戶規模的上升，有效拉動了直播打賞業務的提升。

長期來看，預計直播業務將保持平穩增長，主要由用戶規模拉動。從2017年開啓直播打賞業務之後，快手的直播每月付費用戶平均收入基本保持在50元左右，且從2018年開始逐步下降。考慮到秀場、遊戲直播的玩法已經開放較爲徹底，預計未來單位用戶的直播收入貢獻增長有限，未來直播業務或將隨着總體用戶規模平穩增長。

3）線上營銷業務：迅猛增長，或將成爲未來3年新支柱

廣告營銷業務是目前快手第二大營收來源，近三年迎來快速增長。快手廣告業務從2019年開始快速增長，2020年營收規模已經達到133.43億元，同比增速達到212.67%，已經成爲快手目前營收佔比第二大（32.8%）的業務支柱。

短視頻形態作爲流量與用戶注意力的頂流，仍有廣闊的營銷變現空間。相比於其他平臺，快手的廣告營銷業務仍有極大的擴展空間。取2019年各公司廣告業務與快手對比，快手的平均月活用戶貢獻的廣告收入僅約22.4元，相比抖音（偏保守估計值）、微信仍有非常大的差距值。單用戶價值增長，未來或將成爲快手廣告變現的重要驅動力。

單用戶廣告變現價值較低，主要原因在於平臺的調性與廣告運營不足所致。首先從平臺調性上看，由於內容風格、用戶結構相對下沉，高單價廣告主，尤其是高端品牌的投放意願較低。此外，之前快手以雙列式內容爲主，用戶有一定權力選擇是否觀看廣告，在投放效果上，不如單列式短視頻。以上兩個原因導致快手的單月活用戶廣告價值較低。

隨着快手逐步「破圈」，加之引入單列式播放形式，未來廣告營銷業務預計將持續保持高增長。快手近期在內容、運營和分發上逐步豐富，在保持多元性的同時盡力擺脫「土味」的標籤，且持續升級「磁力引擎」、「商家號」等營銷工具，結合快手的私域流量和社交特色，提供多種廣告變現模式，預計廣告變現的潛力將在未來3年的持續釋放。

五、看好理由5：直播電商，蘊含巨大機遇，變現仍需驗證

1）直播電商並非僞需求，市場規模達到萬億

2020年可謂直播電商元年，規模巨大的GMV驗證了直播電商的需求。在李佳琦、薇婭、辛巴等現象級主播的帶動下，直播電商在2020年GMV（成交額）規模預計將達到萬億規模，直播電商形態的合理性已被市場所驗證。

相比於傳統的圖文式電商，直播電商具有四大優勢：第一，在於直觀的商品推薦，用戶可在主播的推薦講解中，瞭解商品更多商品選項；第二，直播電商的常見的「秒殺」等促銷玩法，本質上大大觸發了用戶的衝動消費；第三，帶貨主播通常有明顯的人設，與傳統的店家客服不同，帶有社交屬性的信任感更加容易促成交易；第四，直播電商通常是「帶量採購」，在商品價格上具有明顯的低價優勢。

2）老鐵社區，爲何天然適合做直播電商

快手在2019年即成爲全球第二大GMV直播電商平臺，成爲中國電商第四極玩家。按照快手招股說明書披露，2020年前九個月快手電商交易額達到2040億人民幣，僅次於淘寶、京東、拼多多三家電商平臺，儼然躋身中國互聯網電商業務的頭部玩家之列。

快手直播電商業務迅速發展，得益於快手在「人、貨、場」三個方面的優勢：人方面：快手社區氛圍濃厚，人設強烈的帶貨主播自帶信任光環，半熟人式的帶貨模式更加容易獲得信任，促成交易；貨方面：快手前期引入淘寶、京東等第三方商城，接入豐富的供應鏈貨源，能夠實現成交量的快速增長；場方面：快手提供「快手小店」、「直播購物車」等多元帶貨工具，並有意引入更多直播帶貨MCN，緩解頭部「家族」的帶貨壟斷地位。

儘管GMV規模增長迅猛，但快手直播電商的貨幣化率仍需驗證。根據招股說明書，快手直播電商收入納入「其他業務」之中，2020年前9個月該項目合計營收爲20.25億元，佔總體收入僅5%，即便將所有「其他服務」收入視作爲電商業務產生，貨幣化率上限也不足1%，相比於淘寶、拼多多等電商平臺仍有明顯的差距。

因此，快手的電商業務整體規模龐大，且增速迅猛，但貨幣化能力仍有待觀察。

小結：位居黃金賽道，商業化仍有空間

總體而言，快手身居短視頻絕對風口賽道之中，且在多輪技術變革中快速迭代，佔據行業用戶規模與粘性的絕對頭部地位。

佔據流量與注意力高地後，商業化進程同樣大有空間。

目前快手的單用戶創收規模爲109元人民幣，與互聯網巨頭騰訊、臉書仍有明顯差異，若以社交平臺的Facebook的單用戶營收爲天花板，快手仍有的超50%以上的單用戶創收提升空間。

以快手招股價上限計算的，快手的市值在3971億人民幣左右，摺合每用戶市值約爲822.2元，遠低於年輕人社交視頻平臺Bilibili，與巨頭facebook、騰訊亦有明顯差距。

在當下的時點，我們相信快手是一家潛力巨大的公司，具備高粘性的用戶基礎，醞釀巨大的商業化空間。而公司作爲首家上市的短視頻平臺，標的的稀缺性也決定了快手上市後將備受資本青睞。

但風險亦是值得關注的：一方面，騰訊、字節跳動均在視頻領域不斷加碼，快手無時不刻面臨激烈的市場競爭與技術變革；另一方面，快手的電商盈利能力並不明朗，長期價值仍需時間驗證。

$快手-W (01024.HK)$$騰訊控股 (00700.HK)$$網易-S (09999.HK)$$小米集團-W (01810.HK)$$香港交易所 (00388.HK)$$阿里巴巴-W (09988.HK)$$比亞迪股份 (01211.HK)$$比亞迪電子 (00285.HK)$$微盟集團 (02013.HK)$$有贊 (08083.HK)$

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