信用債違約事件對債市影響

近期某河南省國企債券違約成爲市場最爲關心的話題和風險點，回顧過去幾年債券市場的發展歷程，其中包括2014年中登回購新規、2016年過剩產能違約潮、2018年民企違約潮、2019年某區域性銀行破剛兌等等。和過去幾次的信用事件相比，本次違約事件與2019年某區域性銀行破剛兌事件有着較多的相同之處。

兩起事件最大的共同點在於打破了市場此前對特定行業/企業類型的剛兌信仰，信用評估體系面臨重新調整與定價。第二個共同點在於兩個事件發生的都比較突然，遠超市場預期。第三個共同點在於牽涉到的投資者相對分散，信用衝擊打擊面廣。第四個共同點則在於，市場對後續同類主體會不會也出現信用風險的擔憂升溫。基於這些相似點，我們也看到此次債券市場再次出現了2019年破剛兌後的系列連鎖反應。目前債券市場對後續影響的擔憂主要體現在以下2個方面：1.後續信用債市場整體的風險如何評估2.悲觀情緒導致流動性趨緊的局面會延續多久？

一、省級重點國企違約事件梳理

10月以來先後出現省級重點國企暴露實質信用風險。在此次違約後，相關及具有類似特徵的主體存量債券估值和成交收益率都有大幅抬升，一級取消發行和延長簿記時間的案例也在增加，主要集中在山西煤企。由於超預期和對企業甚至政府償債意願下降的擔憂，加上流動性危機擔憂，相關主體及類似特徵主體債券二級遭到拋售。

從企業基本面看，這幾家公司都存在經營長期不善和長期依賴再融資的問題。不過本次風險事件對市場衝擊之大，並非在於企業基本面的探討，而在於違約預期不足引發償還意願下降的擔憂，以及持倉量大打擊面廣可能造成更大的信用利差走擴的風險。通常預期範圍內的違約並不會造成市場緊張，更不會出現恐慌情緒，例如此前同爲河南省某煤企永續債大幅加點展期，並未引發市場大面積討論，主要在於其重要性程度低以及僅存一期永續債，通過永續債展期退出債券市場也有其可預見性。但此次違約事件是在絕大部分投資者預期範圍外，首先目前從經營來看並非該企業最差的時候；其次該企業也並非其集團內最差的子公司，相反是較爲其中較爲優質的子公司，並未曾預料到會優先暴露違約；再次河南省並非典型弱省，而且10月河南省政府還出臺文件反映政府仍有支持意願和支持動作。因此可以看到本次違約是遠遠超出大家市場預期的。

從違約後的演變來看，境內債券市場總體不太樂觀，主要本次違約打擊面廣、投資者對未來發行人乃至地方政府償債意願下降的擔憂，都不利於後續市場的發展。短期來看，從估值角度，因爲債券估值下行導致資管產品淨值下降，被動贖回進一步引發負面反饋，加上機構入庫標準提升，甚至對部分區域或行業採取一刀切，將加劇利率走高、信用利差走擴壓力，形成流動性的負反饋效應。從再融資角度看，債券需求走弱、尤其是具備類似特徵的企業融資難度提升將是大概率事件，使得企業兌付壓力上升。

流動性何時可以得到緩解，主要要取決於後續央行的態度以及地方政府的動態。單純從流動性總體投放講，央行是可以增加流動性投放呵護資金面的緊張，週四、週五央行OMO合計淨投放7天逆回購2500億元，還是彰顯了對市場主動呵護的意願。但央行投放總量對向下一層的傳導效果還是要取決於市場對信用債信心的恢復程度。如果參考之前類似事件的後續發展，即便是流動性總量充足，但流動性之間的分層可能會加劇。信用債質押率的下調，疊加金融機構風控標準提高，可能會導致非銀的融資成本抬升。在之前類似事件的處理過程中，央行是採用了一些定向工具和窗口指導進行紓困，包括MLF增量定向中小行、提高再貼現和常備借貸便利額度等。但此次事件中，一些定向工具的作用可能也比較有限，畢竟這次出事的不是中小銀行，流動性更多是受到波及，而非本身環節的斷裂。因此此次事件中，央行流動性的投放如果想要順利的向下傳導，更多還是需要看到信用債市場信心的恢復，央行的流動性投放更多隻能治“標”，不能治本，問題本源的根治更多是要依靠地方政府甚至是更高層的指導方針。但即便是流動性市場回歸到常態，未來融資利率之間的利差也會拉開，投資者對國企基本面的考量權重必然會上升。

二、違約事件對中長期影響的思考

對於這次國企違約事件，短期帶來的衝擊影響已經看的比較清晰，主要是風險偏好下降引發相關聯信用債出現價格的下跌，然後引發了持有這些信用債的資管產品淨值下降，引發贖回，繼而引發了機構拋售流動性較好的債券應對贖回，進一步造成負反饋。

歷史經驗來看，這種信用事件引發的脈衝衝擊不會一直持續，隨着這些信用債的拋壓釋放，即使監管沒有主動干預，預計市場也會在短時間內有所企穩。尤其是利率債，雖然流動性層面可能受到短期衝擊，但從基本面邏輯而言並沒有發生太大的變化，因此利率債大概率也是最先企穩並且反彈的品種。

從宏觀大環境來看，首先這次信用事件衝擊，背後的核心邏輯還是流動性的分化與分層的延續。從2017年金融去槓桿和打擊影子銀行開始，金融市場就開始出現了風險偏好的下降，導致民企融資較難，經濟落後地區融資較難，去年某區域性銀行的事件又進一步引發中小銀行和中小非銀機構融資較難。這些流動性分化和分層從最近幾年來看，是一直強化的，並沒有得到逆轉。比如，從社融增量的省際分佈來看，可以看到這幾年流動性一直在更多流入經濟發達地區（比如長三角和珠三角區域），但經濟落後地區（東北、西北、西南）獲得的流動性份額是下降的。而這次信用事件所在的河南省，其財政收支差額（財政赤字）也是各省中較高的。因此從中長期來看，投資者需要觀察弱資質的區域是否有足夠且有效的政策來逆轉這種區域的流動性分化。如果有這樣的政策，比如類似於2016年當時供給側改革這種修復和逆轉供給過剩行業基本面的頂層設計，否則這種分化就有可能會進一步的強化，然後引發下一層的衝擊。

基金策略

$大成全收益債券基金 (HK0000519014.MF)$
$大成全收益債券基金 (HK0000519022.MF)$

● 強大的信用研究能力，有效規避此次信用風險事件

大成基金擁有境內優秀的固定收益投研團隊，固定收益小組成立於1999年，是業內最早開展債券投資研究的基金公司之一，固收投資能力涵蓋貨幣理財、純債、一級債基、二級債基及混合基金五大類。大成國際扎根境外市場逾十年，在中資機構中對境外市場有着深刻的理解和經驗；美元債團隊平均投資經驗超過十年，境外專職美元債研究團隊覆蓋宏觀、利率、城投、地產及其他主要行業。作爲主投於中資美元債的基金，大成全收益債券基金擁有優秀投資管理團隊。大成國際的投資團隊核心成員曾於國際知名投資銀行從事多年宏觀及量化策略研究，運行多個策略跨國家地區、市場、行業及資產，投研經驗豐富。該團隊管理的多隻產品過往業績優秀，屢獲業內榮譽，曾於2018、2019連續兩年獲得中證報海外金牛獎，獲得了專業機構的肯定。正是因爲擁有強大的信用研究能力，此次某河南國企的債券違約事件，基金有效進行規避，並沒有投資相關的債券。

● 中資美元債資質相對更優、信息不對稱導致性價比相對更高

中資美元債資質相對更優，境內機構到境外發債不容易，需要監管部門同意，實質上相當於經過了資質的預篩選。此外，境內境外存在着較大程度的信息不對稱，同一發行主體，因爲境內境外市場相對分割的原因，也因爲境內外評級體系的差異，一些國內資質較好，評級較好的中資機構在國外卻錄得較低評級，債券收益率多數時候比境內要高。這種信息不對稱對於瞭解中資機構的投資者而言是有利的，也使得中資美元債整體具有相對更高的性價比。

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大成中國靈活配置基金作爲富途11月焦點基金，是一隻投資A股及境內債券的混合型基金，債券配置部分主要以高等級債券和利率債爲主。基金成立以來穿越牛熊週期，短、中、長期業績均十分出色，2018獲海外金牛獎，2019年獲彭博離岸中資基金大獎一年期、三年期、五年期均同類基金第一名的佳績。基金投資策略靈活，倉位可根據市場情況在債券和股票之間靈活調整，在複雜多變的投資環境中實現進可攻、退可守。

風險披露

大成全收益債券基金
大成全收益債券基金的投資目標爲透過分散投資環球債務證券組合，提供中長線穩健收入及資本增值。概不保證本基金可達成其投資目標。投資涉及風險，本基金可能涉及的主要風險包括投資風險、貨幣風險、與債務證券有關的風險、投資可換股債券的風險、與投資或然可換股債券有關的風險、投資於城投債的風險、「點心」債市場風險、新興市場風險、集中風險、與證券借貸交易和回購交易有關的風險、對沖／衍生工具風險、與中國有關的風險、與RQFII制度有關的風險、中國稅務風險、與中國銀行間債券市場有關的風險、人民幣貨幣風險及人民幣類別風險、對沖人民幣、港元、歐元、澳元及新西蘭元類別（「對沖股份類別」）的風險、從資本中／實際上從資本中分派的風險等，請參閱註釋備忘錄以瞭解包括風險因素在內的詳情。

大成中國靈活配置基金
大成中國靈活配置基金的投資目標爲尋求資本及收入長遠增長。投資者應仔細閱讀基金的銷售文件，以獲取進一步數據，以瞭解基金詳情及風險因素，投資者應特別注意投資新興市場涉及之風險。本基金可能涉及固定收益證券風險、與股本證券有關的風險、與RQFII 機制有關的風險、投資集中度風險、與中國有關的風險、中國稅務風險、流動性風險、人民幣貨幣及兌換風險、與股票市場交易互聯互通機制相關的風險、與中國銀行間債券市場有關的風險、投資風險、股息風險等。

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