邁威爾績後走弱，光通信還能佈局麼？
賽道拆解 | 光模塊格局生變，CPO兩線同步提速
💡核心觀點
🔸全球光模塊行業集中度持續提升，頭部廠商憑藉送樣時點、量產爬坡、認證能力鎖定"份額—盈利—客戶"剪刀差，2026年下半年價格競爭將進一步加劇，個股分化的核心在於誰能通過芯片自供、垂直整合對沖價格下滑。CPO技術存在兩條路線：SK海力士是芯片級架構革新（2D→2.5D→3D，終極目標2030年後落地），英偉達聚焦網絡交換機層面集成（落地更快，已進入全面量產）。
🔸個股層面， $天孚通信 (300394.SZ)$ 業績驗證行業利潤中心從"通用模塊"向"高毛利有源器件/CPO配套"遷移； $中際旭創 (03308.HK)$ 估值回調後具備中長期配置價值，基本面持續看強； $劍橋科技 (06166.HK)$ 彈性大但確定性弱於龍頭； $Lumentum (LITE.US)$ 在CW激光器與OCS業務上雙重超預期，OCS將成爲新增長點； $Coherent (COHR.US)$ 訂單可見度延伸至2028年，OCS/CPO打開新的成長空間。
一、全球光模塊競爭格局：一梯隊已經形成顯著"份額—盈利—客戶"剪刀差
全球光模塊行業的核心特徵是高集中度、長認證週期、頭部鎖定。2025年全球前五企業佔據61.4%市場份額，中國前五家企業佔據全球52.6%市場份額。更關鍵的是，頭部格局的形成不是低成本競爭，而是由送樣時點、量產爬坡、認證能力決定：北美頭部客戶認證週期長達2-3年，未能實現T0級率先送樣的廠商，會被系統性擋在高端市場之外。因此在1.6T這樣的新代際中，"先拿到資格"本身就意味着未來兩到三年的利潤池鎖定。
圖表1 全球光模塊核心廠商梯隊與競爭定位
資料來源：富途證券
這個格局決定了投資上不能簡單以"行業景氣"外推所有公司，因爲在本輪週期裏，行業需求增長與利潤增長並不平均分配。一梯隊由於掌握1.6T優先量產和高端客戶資源，拿走的是最豐厚的利潤池；二梯隊即使收入增長，也可能因產品結構、客戶結構與良率不及龍頭，盈利彈性弱得多。
2026年下半年行業也將面臨更激烈競爭與價格下行壓力，這是不能忽視的風險——LightCounting口徑指出，隨着產能逐步追趕需求，行業競爭加劇與價格壓力將進一步顯現。因此在個股選擇上，要看誰能通過芯片自供、垂直整合、客戶結構和產品升級對沖價格下滑。
圖表2 光模塊價格趨勢
資料來源：LightCounting，富途證券
二、CPO：SK海力士與英偉達的兩條技術路線
SK海力士近期發表論文，提出CPO技術的三階段路線圖。第一階段爲2D平面集成（短期方案），核心是將光收發器件與AI芯片並列封裝在同一基板上，取代傳統可插拔光模塊架構；傳統可插拔光接口的信號損耗普遍在3-5dB，而這套2D集成CPO方案可將信號損耗控制在1dB以內，同時有效降低設備運行功耗，提升硬件整體運行穩定性與可靠性。
第二階段爲2.5D中介層集成（中期升級），在2D並排封裝的基礎上引入硅光子中介層，利用硅通孔（TSV）工藝，讓光學器件和AI電子芯片實現超近距離互聯；相比第一階段只是"擺在一起封裝"，該階段大幅縮短光電轉換路徑，傳輸距離從厘米級壓縮到毫米級，傳輸延遲直接壓低至10納秒以內。第三階段爲3D垂直集成（長期終極目標），將實現光學層、計算核心層、存儲層的垂直堆疊集成，打造以光學互聯爲核心的全新系統架構；不同於前兩個階段將光互聯作爲硬件配套配件，這一階段最關鍵的革新是打破了傳統HBM與GPU的綁定封裝模式，將HBM構建爲全域共享內存池，各類計算單元可根據算力需求靈活調用存儲資源。
SK海力士與英偉達的CPO技術路線存在覈心差異：英偉達的CPO技術聚焦網絡交換機層面，將傳統外置可插拔光模塊直接集成至Spectrum-X交換機中，通過精簡光路結構降低信號損耗與傳輸功耗，屬於外圍網絡層優化，無需改動GPU核心架構，落地難度更低、商業化速度更快；SK海力士的CPO技術則是芯片級的底層架構革新，用高速光互聯全面替代芯片內部傳統電氣互聯，終極目標是實現計算單元與存儲單元的徹底解耦，讓HBM內存獨立部署、全域共享。行業普遍預判，這套完整的光學中心架構原型系統最早也要到2030年之後才有望落地，目前僅處於理論研發與技術探索階段，距離規模化商用還有漫長的週期。
三、重點標的
天孚通信本週發佈業績，是觀察本輪AI光互連景氣最好的"器件側溫度計"之一。與整機模塊廠相比，公司更靠近高速光引擎、FAU、ELS、精密微光學、有源/無源器件等中上游環節，因此其業績變化對行業供需和技術路徑變化更敏感。業績體現出兩點行業趨勢：一是一季度因季節性、匯兌、物料短缺導致的階段性擾動，在二季度已明顯修復，行業並非需求走弱，而是供給釋放節奏改善後利潤迅速兌現，當前AI光鏈條的核心矛盾不是景氣是否存在，而是誰能率先突破EML/CW激光器等關鍵物料約束、實現產能兌現；二是行業利潤中心正在從"通用模塊"向"高毛利有源器件/光引擎/CPO配套"遷移，1.6T等高端產品仍有較好利潤，但800G通用模塊已感受到價格壓力，CPO/NPO相關組件訂單開始放量。
估值變化反映出市場對其預期的劇烈重定價：前瞻FY1 PE經歷大幅壓縮後，估值已更多取決於盈利兌現，而非單純情緒擴張，當前回落至約35倍。這一變化表明，當前估值基礎遠較前期依賴預期的階段更紮實，後續股價彈性更大程度將由1.6T放量、NPO能見度提高、供給約束緩解驅動。
圖表3 中際旭創300308前瞻FY1市盈率
資料來源：Wind
基本面層面，繼續看強：1.6T正在兌現，Q2/H1大概率繼續維持高增長，2026全年利潤上修概率仍在。估值層面，回調後具備中長期再配置價值，如果後續半年報、Q3出貨、1.6T爬坡繼續驗證，估值有望向2028年切換。交易層面，波動不會小——禁令、擴產、資金擁擠度、技術路線爭議都可能繼續放大波動，因此適合在業績確認和事件衝擊間做動態配置，也可以作爲光模塊板塊核心持倉長期配置。
劍橋科技是中國二三梯隊光模塊廠商。業績預告顯示上半年歸母淨利潤3.1億至3.6億元，其中滙兌損失達2億元，加回該因素影響後實際盈利超5億元，整體經營表現符合市場預期。從上半年出貨結構看，公司發貨以800G光模塊爲主，出貨量爲小几十萬至50萬隻；此前預期2026年公司800G出貨量超200萬隻、1.6T出貨量超50萬隻，結合半年度業績看，下半年存在一定訂單壓力。此前市場傳聞公司可能獲得Meta訂單，但目前Meta尚未做出供應商抉擇，是訂單不確定性的核心來源。劍橋科技中長期確定性不如中際旭創，屬於高彈性高風險標的。
本次業績營收首次突破10億美元，更超預期的是非GAAP毛利率首次突破50%，顯著高於市場預期；公司給出下個季度非GAAP營業利潤率指引在40%左右，市場原本認爲要到後續季度才看到的利潤率平台，Lumentum提前一到兩個季度接近。EML需求沒有減速，CW激光器需求也同步走強：本季度EML出貨創新高，200G EML營收佔EML總收入已超過25%，預計到2027年中將成爲出貨主力，仍是AI光互連上游的"硬瓶頸資產"。
前幾天英偉達宣佈Spectrum-X以太網光子交換機正式進入全面量產階段，LITE是英偉達超高功率CW激光器的主要供應商，公司CW激光器出貨量將在今年四季度迎來拐點，2027年出貨規模將進一步大幅增長。另外，近期熱度較高的OCS光電路交換機業務，SemiAnalysis發文指出谷歌TPUv9t進一步升級到6D拓撲架構，使OCS使用量顯著抬升——OCS做的是在通信節點之間建立光連接，使數據始終保持在光域中傳輸，無需進行光電轉換，直接在光纖端口之間建立端到端的全光通路，主要用於AI算力集群的Scale-Across/Scale-Out，目前先主要做長距傳輸。LITE下個季度OCS業務收入將突破1.0億美元，當前在手訂單突破4.0億美元，目前正在加速交付階段，OCS會是未來長期重要的增長點，也會提升公司整體的毛利率。
本次業績本身質量不錯，AI相關光模塊/組件需求持續驅動增長，毛利率改善也驗證了執行力；不過市場對"超預期幅度"和估值已有較高定價，業績公佈後股價反應偏平淡甚至回落。COHR的主要收入來源還是光模塊，本次業績最強的增量信息是訂單覆蓋整個2027自然年，並延伸至2028年，長期供應協議（LTA）延伸到2030年，且未見任何需求衰減跡象。
COHR的OCS業務在本季度（自然年二季度）實現了收入的環比增長，正持續ramp產能，會在下半年成爲越來越有意義的收入與毛利貢獻來源；公司不僅出貨OCS的核心部件（如MEMS陣列與WSS），其整機/子系統也已在7家主要客戶中完成送樣與批量部署。管理層強調，隨着AI集群架構演進，OCS的應用場景正從傳統的Scale-Out快速延伸至Scale-Across（跨Pod互聯）與Scale-Up，OCS的TAM規模預計翻倍增長至40億美元以上。
總結
9月有ECOC歐洲光通信大會，有望對板塊形成正面催化；另外美國FCC光模塊限制具體細則懸而未決，但從政策傾向上看，對美股光通信長期的利好仍在，美股的兩個標的值得關注，尤其是佔據產業鏈上游高端位置的LITE。對於中國光模塊廠商，美國政策限制上最壞的情況很難發生，因爲中國大比例光模塊的供應決定了美國雲廠商的AI建設進度，且中美供應鏈交織，裸材磷化銦中國佔70%以上，部分美國廠商20%-30%的製造仍在中國。中國第一梯隊龍頭標的長期確定性還是很強，強於二梯隊廠商。
⚠️風險提示
– 訂單落地節奏不及預期
– AI資本開支不及預期
【投顧信息】
楊一 持牌中央編號：BUR210
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