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本周前瞻 | 財政部加碼護盤，黃金比特幣應聲大漲

本周市場前瞻出爐，更多解讀歡迎預約下午4:30直播，線上面對面交流：

市場先聲 Weekly Call

已結束

帶您讀懂本週美港兩市策略：

財政部雙倍回購仍壓不住利率，美股高位還能靠什麼撐？

南向資金本週轉為淨流出，港股接下來該怎麼看？

一、宏觀

1.1 財政部護盤長債，零售爆冷，黃金比特幣齊飆

美國財政部長稱長期國債回購操作規模至少擴大1倍，涉及10年至20年期以及20年至30年期兩個期限區間。目前每次操作的最高規模為20億美元，未來每次操作規模將至少提高至40億美元。調整將於2026年9月9日生效，並將在本輪再融資季度剩餘時間內實施（截至2026年11月4日）。財政部將於定於2026年11月4日舉行的下一次季度再融資會議上提供有關未來回購規模的更多資訊。

此次擴大回購操作規模反映出財政部希望為長期名義國債市場提供更強的流動性支持，財政部將於稍後公佈更新後的臨時國債回購安排。未來12個月美國有10萬億美元國債需要展期，且整體債務規模已突破40萬億美元。這種量級的不匹配導致市場並未將其定價為實質性利好： 30年期美債收益率在短暫下行7個基點至5.21%後，迅速反彈至5.27%附近，幾乎回吐了公告發佈後的全部降幅。

貝森特此舉意在向市場釋放變相的收益率曲線控制（YCC）信號，表明財政部無法容忍融資成本繼續上行。在長端名義利率被設定隱性上限的預期下，實際利率隨之下行，直接降低了無息資產的機會成本，變相的財政擴張進一步推動弱美元趨勢，驅動黃金單日大漲3.5%，比特幣一度突破77,000美元，新興市場反彈。

美國7月零售環比下降0.6%（市場預期+0.1%，前值+0.2%），為2025年5月以來最大單月跌幅，但同比仍維持+5.0%的增長，汽車經銷、線上銷售、雜貨店和加油站是本月數據走弱的主要拖累因素。2026年上半年超額退稅帶來的一次性提振效應已基本耗盡，下半年零售數據如果繼續走弱，將引發市場對衰退的擔憂，從零售數據來看，下半年加息難度較大。

30年美國國債利率

來源：富途牛牛，2026-08-22

美聯儲隱含加息概率

來源：CME FedWatch，2026-08-22

1.2 地方專項債提速難掩基建兩位數下滑，資金加速流向創新環節

中國月度經濟數據偏弱，雖然6-7月新增地方政府專項債發行規模（9128億）較前期有所提速，但基建投資單月降幅依然高達兩位數。這表明在地方化債壓力下，資金用途可能更多偏向化解存量債務而非新增專案；同時，專案儲備不足以及7月颱風暴雨等極端天氣也嚴重拖累了施工進度。

雖然製造業投資整體轉負（-1.7%），但1-7月高技術產業投資同比增長5.0%，其中電子電路製造業投資暴增57.7%，積體電路增長11.5%，鋰離子電池增長23.0%，資金正加速向研發設計等創新環節轉移。

1-7月新建商品房銷售面積和銷售額分別同比下降11.8%和13.1%，銷售端的疲弱直接導致房企拿地與開工意願降至冰點（1-7月新開工面積同比-24.0%）。7月單月商品房銷售額同比降幅收窄至個位數（-8.9%），且銷售均價達到9779元/平，同比上漲5.2%。這種改善並非全面回暖，而是由結構性因素驅動：核心一二線城市的改善性需求和豪宅類產品銷售較好，拉動了整體銷售結構改善和價格提升；然而，住宅銷售面積單月同比降幅擴大至15.1%，表明剛需群體的觀望情緒依然濃厚，總量需求仍在探底。

7月消費數據的核心特徵是總量動能依然疲弱，但內部呈現極致的K型分化。7月社零同比增速進一步下探至0.6%，大幅低於市場預期，汽車是7月社零最大的拖累項，單月零售額同比大幅下降17.0%；7月同比暴增20.4%（環比提升3.9pct），領跑所有品類，主要原因是消費電子關鍵材料（如存儲）漲價的推升。

7月固定資產投資數據

7月社零數據

來源：中國國家統計局，2026-08-22

二、市場觀點

2.1 美股市場觀點

上周回顧

標普及納指按周分別下跌1.43%/2.05%，指數結束此前連續上行，長端美債收益率沖高，油價與中東風險抬升通脹擔憂，8月19日財政部宣佈擴大10年/20年/30年期國債回購規模，推動收益率下行、股市收高，但約48小時後便被重新上行的收益率所抵消，市場防禦情緒上升。

本周觀點

美股從流動性緩和切換到長端利率約束下的高位震盪，納指顯著跑輸道指及標普，反映高估值科技與AI鏈條對長端美債收益率重新上行更為敏感。10Y/30Y美債高位、油價上行、Jackson Hole與英偉達財報前的不確定性抬升，指數層面較難順暢單邊上行，更可能表現為數據與事件主導的寬幅震盪，板塊層面繼續從高擁擠AI權重向能源、醫藥、貴金屬、部分價值與現金流資產擴散。後市關注是財政供給/回購及美聯儲新框架，預期黃金與比特幣的對沖需求延續，短期沒有系統性流動性危機，但也沒有充足理由推動指數創新高。

觀點依據

長端美債收益率處於高位，是壓制美股尤其成長股的首要分母變數，上周納指-2.05%顯著弱於道指-0.85%，反映的不是基本面全面惡化，而是分母端壓力優先作用於高估值資產。盈利韌性仍在，但業績的方向正確已不足以支撐估值繼續抬升，如沃爾瑪二季度營收及EPS均超預期並上調全年指引，但美國同店銷售增速降至2.6%，進一步擔憂消費韌性趨緩。上周黃金與比特幣都受益於對貨幣信用、債務與地緣風險的對沖需求，而科技權重未能同步反彈，只要油價與長債收益率維持高位，科技成長資產的反彈屬於交易性修復，重心從Beta轉向Alpha。

標普500前瞻12個月市盈率21.3（8月20日）

來源：彭博，富途私財整理

重點個股觀點： $Snowflake (SNOW.US)$

$Snowflake (SNOW.US)$ 的核心數據倉庫（DW）業務重新穩固並在加速，2027財年增長與利潤預期有上修空間，市場開始重新定價中長期FCF能力，行業估值體系整體修復。同時Snowflake因高增長、高利潤率預期和AI數據層定位獲得相對溢價。此前市場更關注它是否能擺脫增速下滑、AI定位不清的擔憂，現在主流判斷已轉求證它是否企業AI時代的數據控制平面和消耗入口之一，目前估值中樞會向AI基礎設施軟體靠近，若業績繼續偏正面，估值有望繼續提升。

觀點依據

核心DW穩定，消費增長不掉速，季度收入更容易beat guidance，全年指引上修，摩根士丹利指出，因為去年同期曾受益於較大的遷移活動，2Q同比口徑比前一季度難，但仍然預期能做出34%產品收入增長，說明核心產品消費恢復帶來的業績驗證預期。 Cortex Code是當前最明確的AI增量採用點，並開始從技術用戶向知識工作者和財務等場景擴展，企業從AI試驗走向生產部署時，數據準備、數據治理、上下文調用和平臺消費會一起提升，而Snowflake天然卡位在這一鏈條中。 Snowflake早年更常被按收入倍數交易，現在機構開始同時強調EV/Sales和EV/FCF，說明市場重新審視其未來幾年的自由現金流杠杆。背後原因是對需求和AI貨幣化的信心更強，以及基礎設施軟體的整體倍數擴張，AI消費拉動能轉化為產品收入、留存和利潤擴張。

SNOW估值

來源：彭博，富途私財投研整理

2.2 港股市場觀點

上周回顧

恒生指數漲3.55%，恒生科技指數漲1.24%，恒指明顯強於恒科，日均成交額2494億港元，環比+5.1%，這與指數走強一致。低估值高股息、黃金能源、金融與部分業績確認型資產支撐指數，科技股業績則出現明顯分化，前期交易最擁擠的半導體、光通信、AI硬體出現資金流出壓力。

本周觀點

港股短期指數層面中性偏多，恒指強於恒科。上週波動主要來自美股科技回調傳導至港股半導體、光通信與硬科技；業績差異，百度大跌、小米走強，強化科網分化，及對外部利率衝擊具備較強緩衝，尤其在8月19日美股科技走弱背景下，港股仍能依靠銀行、石油、黃金、地產政策預期與部分業績股維持上行。港股向上的基礎來自高成交，南向全年淨流入及估值修復，但上週南向邊際走弱提醒未來的漲幅更需要靠業績兌現來支撐。

觀點依據

南向資金本週轉為明顯淨流出，是短期不能盲目樂觀的關鍵約束。本週南向資金淨流出115.8億港元，且8月18日單日淨買入140億港後，8月19日和20日連續淨賣出106.21億港元、104.12億港元，反映市場在指數回升後資金明顯更趨謹慎。短期上行斜率更多取決於政策與業績兌現，國內政策邊際改善，如上海樓市新政在8月20日推出8項舉措。港股的邏輯從修復預期到驗證真相，兌現盈利、現金流、成長性的標的更可能享受持續溢價。

恒指前瞻12個月市盈率11（8月21日）

來源：彭博，富途私財整理

重點個股觀點： $紫金礦業 (02899.HK)$

$紫金礦業 (02899.HK)$ 以金銅鋰為主，多礦種協同的資源結構已經形成規模效應，鋰與小金屬的邊際抬升，Q2碳酸鋰產量環比大增2.68萬噸，增幅65%，同時鋰均價環增1.7萬元/噸，推動礦產鋰毛利潤環比增加10億元，利潤波動的相關性正在被分散，故Q2在金價下滑背景下，扣非利潤仍能環比增長6%。公司具全球化獲取資源和管理複雜礦山資產的能力，半年報明確提到公司在海外專案中戰略鎖價、能源替代、強化談判等，公司不僅是資源持有者，更是全球專案運營者。

觀點依據

Q2扣非歸母淨利潤196億元，環比增加11億元，公司已經具備了跨品種利潤對沖機制。如果公司只是一家單一黃金公司，那麼金價回落10%疊加單位成本環比上升11%，很可能會造成單季利潤明顯下滑，但紫金礦業因為銅、鋰、鋅和稀貴金屬同步放量，最終使扣非利潤仍實現環比增長。黃金和銅仍佔據毛利核心位置，分別貢獻41.7%和33.8%的毛利，保證了公司在全球貴金屬和基本金屬兩條主賽道上的龍頭地位；從成長性看，鋰板塊產量同比大幅增長，已進入規模貢獻階段，小金屬和副產品利潤也在抬升。資源股常見的估值壓制因素在於：大規模資本開支，降低分紅，維持高負債，從而把股東當永續融資人。紫金礦業當前經營現金流554.72億元，同比增長92.41%，增速高於營收與淨利潤；資產負債率49.55%，為2012年以來首次跌破50%；中期分紅111億元，自然年度累計分紅突破200億元；未來三年現金分紅比例從30%提升至35%。

紫金礦業各類礦產毛利佔比變化趨勢

來源：紫金礦業歷年年報，Goldman Sachs，富途私財整理

三、下周關注

8月24日，特朗普政府將加大對伊朗經濟施壓，並威脅對伊朗實施「前所未有的經濟孤立」措施，將在週一召開新聞發佈會詳細說明具體行動內容。另外，美國下週可能公佈新的財政整頓計畫，財政部單次長債回購規模可能超過40億美元。

8月27–29日，傑克遜霍爾經濟政策研討會將舉行，沃什將進行主旨演講，距9月15–16日FOMC只剩約18天。在他壓縮聲明、取消點陣圖、減少前瞻指引之後，這場演講成了秋季政策路徑最清晰的一次公開錨。

四、上周大行觀點精選

美股：從流動性緩和切換到長端利率約束下的高位震盪，納指顯著跑輸道指及標普，反映高估值科技與AI鏈條對長端美債收益率重新上行更為敏感。 10Y/30Y美債高位、油價上行、Jackson Hole與英偉達財報前的不確定性抬升，指數層面較難順暢單邊上行，後市關注是財政供給/回購及美聯儲新框架，預期黃金與比特幣的對沖需求延續。美股商業週期步入新階段，現金流增速在全行業帶來乘數效應。雲業務收入暴漲推動經營現金流大幅走高，增強了AI資本開支可持續性的信心。

港股：港股短期指數層面中性偏多，上週波動主要來自美股科技回調傳導至港股半導體、光通信與硬科技；業績差異，百度大跌、小米走強，強化科網分化，及對外部利率衝擊具備較強緩衝，上週南向邊際走弱提醒未來的漲幅更需要靠業績兌現來支撐。

【投顧信息】

余石麟持牌中央編號：ATQ882

楊一持牌中央編號：BUR210

孫碧涵持牌中央編號：BWS708

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