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深度解讀 | CoreWeave、Nebius績后雙雙大漲！真正讓市場興奮的點在哪里？

AI算力需求仍在加速增長。

昨日， $CoreWeave (CRWV.US)$ 和 $NEBIUS (NBIS.US)$ 先后公布2026年第二季度財報，兩家公司股價均大幅上漲，并帶動Neocloud及AI基礎設施板塊集體走強。

表面來看，兩家公司上漲的直接催化都是業績超預期。但如果只盯著營收增速，很容易錯過市場真正興奮的地方。

過去幾個月，市場對Neocloud最大的擔憂從來不是「AI有沒有需求」，而是：如此龐大的資本開支，最終能否轉化為足夠高的收入、利潤和現金回報？一旦算力供給增加、GPU快速迭代，租賃價格會不會下降？舊芯片會不會迅速貶值？高額債務和持續融資又會不會吞噬股東回報？

而CoreWeave與NEBIUS這次財報共同給出了一組比營收更重要的答案：算力依然供不應求，價格不但沒有下降，反而繼續上調；新簽合同的回報率正在改善；客戶預付款和資產抵押融資也開始承擔更多擴張成本。

更關鍵的是，CoreWeave披露的一筆A100長期合同，還讓市場開始重新評估GPU的經濟壽命與資產殘值。市場有觀點認為，這筆合同正在挑戰「AI芯片生命周期很短」的傳統敘事。

黃仁勳隨后回應稱，A100從2020年至2029年仍可承擔任務；英偉達計算平台不只是芯片，CUDA能夠持續提升Ampere、Hopper和Blackwell等不同代際GPU的實用價值，使其可以在不同客戶和工作負載之間靈活調配，從而提高利用率、延長經濟壽命，并使AI算力成為一種「可出租、耐用、可融資」的生產性資產。

這番話擊中了Neocloud估值中最敏感的變量：GPU究竟是一塊快速貶值的電子產品，還是可以持續產生租金、保有殘值并獲得長期融資的基礎設施資產？

CoreWeave：真正超預期的不是營收，而是訂單、價格和利潤率同時改善

CoreWeave二季度營收達到25.75億美元，同比增長112%；調整后EBITDA達到15.10億美元，利潤率為59%。

但更值得關注的是，調整后經營利潤從一季度的2100萬美元大幅升至1.28億美元，明顯高于公司此前指引上限。這意味著，CoreWeave過去幾個季度反復強調的「經營杠桿」，終于開始體現在利潤表中。

當然，公司距離真正盈利仍有很長距離。二季度CoreWeave凈虧損6.26億美元，單季凈利息支出高達6.40億美元。僅利息成本就超過調整后經營利潤，說明其高杠桿擴張模式仍承受著沉重的財務負擔。

但資本市場這次更關注未來，而CoreWeave在三個關鍵指標上給出了強烈信號。

第一，積壓訂單突破千億美元，三季度初還在繼續加速

截至二季度末，CoreWeave收入積壓訂單達到1042億美元，同比增長246%。其中約40%預計在未來24個月內轉化為收入，約79%預計在48個月內轉化。

更重要的是，這一數字還沒有包括三季度初新增的超過250億美元客戶承諾。

二者不能簡單相加并等同于已經確認的收入，但至少說明，在訂單規模已經突破千億美元后，客戶鎖定未來算力的意愿仍未減弱。

這也是市場重新定價CoreWeave的第一層邏輯：此前擔心的是巨額資本開支找不到足夠需求，如今更現實的問題反而變成了，公司能否足夠快地把訂單轉化為可交付產能。

第二，近端產能幾乎售罄，CoreWeave開始掌握定價權

二季度CoreWeave活躍電力規模達到1.5GW，單季增加近500MW，其中約300MW集中在6月上線，因此相關收入將在三、四季度進一步釋放。截至8月11日，公司簽約電力規模又升至約4.2GW。

管理層直言，近期可用產能已經「基本售罄」，每一塊上線的GPU產能都有多個客戶爭奪。這種供需關系開始直接體現在價格和利潤率上：

1）二季度新簽合同的預期貢獻利潤率，較此前幾個季度提高5至10個百分點；

2）公司在7月對各類SKU平均提價約25%；

3）Blackwell與Vera Rubin產品的價格和利潤率均創下新高；

4）即使是2020年推出的A100，CoreWeave也簽下了延續至2029年的合同。

最后一點尤其重要。

市場此前一直擔心GPU更新過快，舊芯片會在合同結束后大幅貶值。但A100仍能以有吸引力的價格續簽，說明舊一代算力并未因為新架構推出而失去價值。訓練、推理、微調以及不同成本敏感度的工作負載，正在形成更分層的算力需求。

這不僅延長了GPU資產的可變現年限，也意味著CoreWeave的項目回報可能不止來自首輪合同，合同到期后的再次出租有望形成額外收益。

第三，全年指引上調，高資本開支不再被簡單視為利空

CoreWeave預計三季度營收將達到34.5億至36億美元，并將2026年全年營收指引上調至124億至132億美元，調整后經營利潤指引升至9.60億至11.50億美元，年底年化收入指引提高至185億至195億美元。與此同時，公司將全年資本開支指引提高至350億至390億美元。

正常情況下，更高的資本開支意味著更大的融資壓力和折舊負擔。但這次市場沒有將其簡單理解為利空，因為新增支出背后同時出現了三個積極變化：產能已經被客戶提前鎖定、合同價格繼續上漲、新合同利潤率明顯改善。

因此，市場看到的不是「CoreWeave又要花更多錢」，而是「公司有機會以更高回報率部署更多資產」。資本開支與訂單、價格和利潤率同步上調，才是此次財報最關鍵的組合。

NEBIUS：從「高增長故事」走向「單位經濟性驗證」

如果說CoreWeave證明了自己能夠在超大規模下繼續拿訂單，那么NEBIUS這次財報最亮眼的地方，是證明了每一兆瓦算力的經濟價值正在快速上升。

NEBIUS二季度集團營收達到5.823億美元，同比增長454%、環比增長46%；其中AI雲業務收入達到5.749億美元，同比增長514%，占集團總收入約98%。

截至6月底，公司年化收入達到30億美元，同比增長598%，較一季度末增長56%。更重要的是，NEBIUS的盈利能力出現明顯躍升。集團調整后EBITDA達到2.362億美元，利潤率由一季度的32%升至41%；核心AI雲業務調整后EBITDA達到2.857億美元，利潤率接近50%。

相比營收增長，市場更興奮的是下面這組訂單數據。

第一，四筆十億美元級大單，價格和回收周期同時改善

NEBIUS二季度簽下四筆標志性AI雲合同，每筆合同平均總價值均超過10億美元。二季度新簽合同總價值環比接近增長4倍，新客戶合同價值更是增長超過9倍。

不僅訂單規模變大，合同價格也在上升：

核心AI雲新簽合同的年化合同價值達到每兆瓦2000萬至2500萬美元，高于此前約1200萬美元的基礎水平；

老一代GPU定價較一季度提高超過30%；公司近期簽下首筆短期算力合同，目標價格達到每兆瓦4000萬至5000萬美元；首次Blackwell算力拍賣的成交價格，比公司此前最高定價還高出15%。

價格上漲的同時，項目回收周期從過去的2至3年縮短至1年10個月。約70%的二季度新簽合同包含客戶預付款，這些預付款可以覆蓋相關資本開支的50%至60%。

這組數字實際上回答了Neocloud模式最核心的質疑：當公司加大資本開支時，是否只能依賴股權融資和高成本債務？

NEBIUS給出的答案是，至少在當前供不應求的市場中，客戶愿意通過大額預付款幫助鎖定稀缺產能，而更高的租賃價格又進一步縮短了投資回收周期。

公司預計2026年將獲得超過90億美元客戶預付款，這將直接減少外部融資需求。

第二，最強信號：NEBIUS稱現在就能賣完2027年全部產能

NEBIUS管理層表示，如果愿意，公司現在就可以按照當前合同條件賣完2027年的全部規劃產能。但公司并沒有這樣做，而是刻意保留一部分產能，以捕捉短期合同和即時需求帶來的更高價格。

這句話背后的含義非常重要。它說明NEBIUS當前面臨的不是「如何找到客戶」，而是「應該把稀缺產能賣給誰、簽多長時間、以什么價格出售」。當短期算力價格明顯高于中長期合同，保留部分可用產能本身就具有期權價值。

同時，二季度簽下的大部分新合同對應的是2026年末上線的產能，收入貢獻主要將在2027年體現。

因此，公司此次只是維持2026年全年指引——營收30億至34億美元、年底年化收入70億至90億美元、調整后EBITDA利潤率約40%、資本開支200億至250億美元——并不意味著新增訂單缺少價值，而是其主要影響尚未進入本年度收入。

第三，資產輕型模式，為擴張打開第二條路徑

除了自建和租用數據中心，NEBIUS還推出新的資產輕型合作模式：合作伙伴負責出資建設和運營AI基礎設施，NEBIUS提供完整雲軟件、系統架構以及客戶需求，并從上層服務中獲得高利潤收入。

這種模式試圖同時解決Neocloud行業的兩大約束：資本和產能。

NEBIUS將2026年末簽約電力目標由超過4GW上調至5GW，并計劃從2027年開始每年新增部署超過1GW。

如果全部依賴自有資產負債表，融資壓力將非常巨大；而客戶預付款、資產抵押融資和資產輕型合作模式相結合，有望讓公司在減少資本占用的同時加快產能上線。

公司7月已經完成首筆約7.75億美元資產抵押融資，利率為SOFR加250個基點，融資由已部署GPU和投資級客戶合同現金流支持。

這說明AI算力合同不僅能帶來未來收入，也開始成為可以被資本市場單獨承保的融資資產。

兩家公司同時大漲，市場究竟在交易什么？

CoreWeave與NEBIUS的體量、客戶結構和融資方式并不完全相同，但兩份財報共同驗證了同一件事：AI算力市場目前仍然是「可交付供給不足」，而不是「需求不足」。更具體地說，市場正在交易四個變化：

第一，需求正在從少數大模型公司向更多行業擴散。

CoreWeave新增客戶覆蓋工業、生命科學、金融、企業軟件和公共部門；NEBIUS則拿下AI初創公司、量化交易機構和企業級客戶。算力需求不再只來自少數前沿模型訓練。

第二，供需緊張正在轉化為真實定價權。

兩家公司都披露了更高的合同價格、更好的新項目利潤率，以及舊一代GPU仍能保持較強價格的證據。這削弱了市場對「算力快速商品化、租賃價格即將崩塌」的擔憂。

第三，資本開支的回報率正在改善。

CoreWeave新合同貢獻利潤率提高5至10個百分點；NEBIUS項目回收周期縮短至1年10個月。市場不再只看到越來越大的資本開支，也開始看到每一美元投資可能帶來的更高回報。

第四，融資閉環正在形成。

客戶預付款、以GPU和合同現金流為抵押的資產融資，以及第三方出資的資產輕型模式，都在降低Neocloud完全依賴公司層面舉債或增發股票的程度。

這四點結合起來，才是CoreWeave與NEBIUS績后雙雙大漲的真正原因。

風險并沒有消失，接下來要看訂單如何變成現金流

這兩份財報顯著增強了AI算力需求仍然旺盛的證據，但并不意味著Neocloud模式已經沒有風險。

CoreWeave二季度仍然錄得6.26億美元凈虧損，6.40億美元利息支出顯示其財務杠桿依舊沉重；NEBIUS單季資本開支達到約57億美元，二季度還通過ATM增發融資約28億美元，擴張過程仍會帶來股權稀釋。

兩家公司未來都面臨數據中心建設、供電接入、GPU交付和客戶集中度等執行風險。

此外，當前高價格和高預付款比例，很大程度上建立在算力供不應求之上。一旦未來行業供給大規模釋放，合同價格、續約條件和資產回收周期能否維持，仍需繼續觀察。

因此，下一階段市場關注的重點會從「有沒有訂單」轉向「訂單能否按時轉化為產能、收入和自由現金流」。

對CoreWeave而言，要重點觀察積壓訂單轉化速度、調整后經營利潤率以及利息負擔；對NEBIUS而言，則要關注2027年產能能否按期上線、客戶預付款能否持續覆蓋較高比例的資本開支，以及資產輕型模式能否真正規模化。

總的來看，這次財報真正改變市場預期的，不是兩家公司又交出了一組高增長數字，而是它們同時證明：新增算力仍能以更高價格迅速售出，舊GPU的經濟壽命可能長于市場預期，客戶與金融機構也愿意提前為這些資產提供資金。

當訂單增長、定價權、資產殘值、項目回報和融資能力同時改善時，資本開支就不再只是風險，也可能成為未來收入和利潤擴張的前置信號。

這才是CoreWeave與Nebius績后雙雙大漲背后，最值得關注的變化。

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