華爾街解讀騰訊業績：基本盤穩住了，但AI投入週期拉長，利潤兌現仍需時間

文章作者、來源：追風交易台

騰訊控股二季度業績顯示，廣告和國內遊戲仍在支撐增長與利潤，但AI投資已從戰略佈局進入重資本投入階段。華爾街的共識是，騰訊基本盤並未失速，問題在於AI賬單已先行體現，商業化回報仍需等待。

8月12日港股收盤後，騰訊發佈2026年第二季度業績。公司當季營收2047.85億元，同比增長11%；Non-IFRS經營利潤756.4億元，同比增長9%。收入和利潤均略高於市場預期，但利潤增速低於收入增速，反映AI相關投入正在侵蝕部分經營槓桿。

業績發佈後，騰訊控股股價8月13日低開，跌逾3%。市場關注點已從單季業績是否超預期，轉向資本開支上行、自由現金流轉負，以及AI產品何時形成可驗證收入。

四家機構的分歧不在於騰訊是否具備AI競爭力，而在於微信生態、混元模型、生產力工具和雲服務的商業化速度，能否覆蓋持續上升的訓練、推理和基礎設施成本。

騰訊二季度的核心業務表現好於市場此前擔憂。

營銷服務收入435.65億元，同比增長21.8%，較一季度20%的增速進一步提升。高盛、傑富瑞和摩根大通均將廣告視爲本季度最重要的增長引擎之一。AI增強推薦、自動化投放工具AIM+、更高eCPM的廣告形式，以及視頻號廣告加載率提升，共同帶動廣告變現效率改善。

視頻號仍是騰訊廣告業務的主要增量空間。高盛指出，視頻號使用時長同比增長超過20%，但廣告加載率仍低於行業水平，意味着騰訊在不顯著影響用戶體驗的情況下，仍有提升變現密度的餘地。

遊戲業務的亮點主要來自國內市場。二季度國內遊戲收入473.14億元，同比增長17.2%，明顯快於一季度的6%。《Delta Force》《VALORANT》《Roco Kingdom: World》等產品提供增量，既有遊戲的運營和內容更新也支撐了收入恢復。

國際遊戲則相對疲弱。當季國際遊戲收入按人民幣口徑同比下降約1%，按固定匯率口徑增長4%。部分Supercell遊戲表現偏弱，抵消了《Wuthering Waves》和《VALORANT》PC版的增長。高盛因此將國際遊戲相關估值倍數下調，認爲海外業務短期難以繼續按更高成長預期定價。

金融科技及企業服務收入602.86億元，同比增長8.6%，表現相對穩定。雲業務增速已進入低二十百分點區間，但尚不足以改變集團整體利潤結構。

相比收入端的小幅超預期，市場更關注騰訊資本開支的快速上升。

騰訊二季度資本開支約528億元，高於一季度的319億元，佔當季營收約26%，同比增長176%。摩根大通指出，騰訊當季自由現金流轉爲負138億元，淨現金由一季度末的1469億元降至582億元，AI投入已從長期戰略敘事變爲現金流和資產負債表上的現實成本。

瑞銀的測算顯示，騰訊二季度資本開支升至約530億元，全年資本開支預期已由此前的1700億元上調至2500億元。高盛也大幅上調了騰訊未來數年的資本開支預測，預計2026年、2027年和2028年資本開支分別爲2100億元、2450億元和2470億元。

不同機構對具體數值的判斷存在差異，但方向一致：騰訊的AI投資強度高於此前預期，且下半年仍可能繼續上行。

二季度，新AI產品投入約105億元，高於一季度的88億元。瑞銀認爲，若剔除AI投入影響，騰訊調整後經營利潤同比增速可達19%，而表觀Non-IFRS經營利潤增速僅爲9%。摩根大通同樣指出，剔除新AI產品後，騰訊Non-IFRS經營利潤可達861億元，同比增長19%。

這意味着，騰訊傳統業務仍在產生利潤彈性，但AI正在吸收這部分增量。當前的核心問題並非騰訊有沒有能力繼續投入，而是利潤率承壓的週期會持續多久。

騰訊本輪AI投入並非主要面向外部出租算力，而是優先服務內部模型訓練、AI原生應用和微信生態。

高盛認爲，騰訊正將更多資源投向混元模型、WorkBuddy、CodeBuddy、元寶以及微信「小微」等產品。這類投入與直接向外部客戶出租GPU不同，後者通常更容易形成短期收入，而內部模型和應用的價值兌現更多依賴用戶規模、留存、付費率和生態協同。

混元模型是第一條觀察線。瑞銀指出，HY3已於7月上線，日Token消耗量較預覽版增長6倍；更大規模的HY4可能加快推出。市場將關注其在複雜工作流、Agent能力、推理成本和實際應用效果上的表現，而非單純模型排名。

生產力工具是第二條線。WorkBuddy和CodeBuddy已成爲騰訊AI商業化的重要載體。瑞銀稱，騰訊PC端生產力AI工具6月交互量達到2750萬次，高於其所列第二大同業的1280萬次。摩根大通則認爲，WorkBuddy的用戶增長、留存和Token付費意願提供了初步積極信號，但尚不足以構成集團層面的收入證明。

微信「小微」則是最具長期想象力、也最難量化的變量。騰訊正在測試由定製化WeLM模型驅動的微信Agent，希望將AI能力嵌入微信的內容發現、服務執行和交易閉環。高盛認爲，若微信逐步向AI-first生態演進，Agent驅動的服務和交易可能成爲新的商業入口。

但這一構想也意味着持續推理成本。高盛測算，「小微」在2026年第四季度的增量推理成本可能相當於騰訊EBIT的0至5%，到2027年，影響區間可能擴大至EBIT的0至14%。區間之所以較大，正是因爲用戶滲透率、Token價格和產品使用頻率仍存在高度不確定性。

騰訊雲是AI投入中最接近收入兌現的一環，但當前規模仍不足以完全對沖資本開支壓力。

二季度，騰訊雲收入增速進入低二十百分點區間，受AI需求、國際擴張和通用雲服務使用增長推動。高盛稱，截至8月，騰訊雲MaaS平台TokenHub日Token使用量已達到25萬億，兩個月增長5倍，AI需求正逐步轉化爲GPU租賃、MaaS和生產力工具相關收入。

管理層還提到，5月以來雲業務的價格環境有所改善，提價和折扣減少有助於優化定價。

不過，投行普遍認爲，雲收入加速不等於AI投資已具備完整回報。AI雲、模型服務和生產力工具可以提供部分盈利支撐，但短期仍難覆蓋大規模服務器採購、折舊、訓練和推理成本。

瑞銀的判斷是，騰訊AI業務目前更接近「收入期權」，而非可顯著拉動集團利潤的成熟業務。市場已經看見成本，卻尚未看到足夠規模、可審計的AI收入線。

高盛已將騰訊2026年至2028年淨利潤預測下調1%至4%，其中2026年EPS預測由30.07元下調至29.73元，2027年由32.55元下調至31.19元。該行預計，騰訊2026年第三季度和第四季度EPS增速可能分別僅爲4%和0%。

瑞銀預計，騰訊2026年下半年收入增速約爲7%至8%，調整後經營利潤同比可能下降約1%；2027年收入預計增長10%，但調整後經營利潤大致持平。短期內，AI投資對利潤表的擠壓仍將持續。

在估值層面，四家機構仍維持積極評級，但目標價反映出對短期盈利兌現的謹慎。高盛維持「買入」評級，目標價由700港元下調至670港元；瑞銀維持Buy評級，目標價由780港元下調至770港元；傑富瑞維持Buy評級，目標價750港元；摩根大通維持「增持」評級，目標價690港元。

摩根大通的判斷更接近當前市場的核心情緒：騰訊擁有更堅實的盈利底線，也已明確披露AI投入的規模和邊界，因此適合以12個月維度持有；但在缺少明確催化日期和可審計AI收入之前，股價仍可能處於「估值不高、但難以迅速重估」的階段。

接下來，市場將重點觀察混元后續模型進展、WorkBuddy和CodeBuddy的留存與付費數據、微信「小微」的用戶採用情況，以及騰訊雲能否持續提升AI相關收入。騰訊已經證明基本盤可以支撐投入，下一步需要證明的是，持續上升的AI賬單能否最終對應一條足夠清晰的收入和利潤曲線。

瀏覽 4萬