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騰訊電話會：AI投入回報空間已現，WorkBuddy毛利率已顯著改善，算力出租爲「安全墊」

文章來源：華爾街見聞

騰訊正進入AI投入與商業化並行推進的關鍵階段：核心業務持續貢獻利潤，爲AI基礎設施和原生應用的高強度投入提供資金支撐。

8月12日，在騰訊2026年第二季度業績電話會上，騰訊總裁劉熾平表示，公司正在大規模投入AI算力，目前已看到明顯的回報上行空間。一方面，多款AI原生應用表現良好；另一方面，算力用於雲上租賃也有望帶來可觀收入，提升資本開支回報率。對於此前下達的部分算力訂單，如果出售，售價較數月前的採購價格可高出30%以上。

騰訊正以前所未有的力度建設AI基礎設施。二季度資本開支升至528億元，遠超預期的321億元，與上年同期的191億元相比幾近翻三倍；自由現金流則爲負138億元。公司表示，若剔除AI算力採購預付款，自由現金流仍爲376億元。也就是說，當前現金流承壓主要源於AI基礎設施的前置投入，而非傳統業務經營惡化。

這輪投入主要用於混元模型升級、Work Buddy和CodeBuddy的推理需求、微信AI佈局，以及滿足外部客戶持續增長的雲服務需求。在管理層看來，AI基礎設施是未來業務增長的前置投入：先通過頂尖模型建立智能能力，再借助AI應用將模型能力轉化爲用戶需求，最終形成商業回報。

對於AI投入節奏，劉熾平表示，目前情況仍非常動態。在看到真正爆發的機會前，騰訊會保持相對謹慎，一旦發現機會就會加大投入，例如WorkBuddy，整體將着眼於長期回報。隨着時間推移，AI業務的經濟效益會逐漸顯現，並最終實現盈利。

在商業化方面，騰訊正探索通過AI應用出售Token等方式變現，並保留算力出租這一「備選方案」。劉熾平表示，如果直接將商業模式調整爲出租算力，騰訊不僅不會虧損，反而能夠盈利。騰訊始終有這個備選方案，這也讓騰訊「比較有底氣」。

在AI應用層面，管理層重點介紹了Work Buddy。其定位並非單一模型，而是一個AI“協調方“，可以整合不同模型和技能，根據用戶任務選擇合適的解決方案，在任務質量與成本效率之間進行權衡。

混元將作爲Work Buddy支持的模型之一，但並非唯一選擇。如果混元在實際任務中的表現和評分領先，有望成爲平台上的主流模型。與此同時，未來還將有更多開發者提供的模型和技能接入，以覆蓋不同用戶需求。

這意味着，騰訊並不試圖讓單一模型包打天下，而是希望通過模型、技能和應用的組合，提高AI服務的整體效率。

從盈利表現來看，Work Buddy已經出現較爲健康的商業化信號。騰訊首席戰略官James Mitchell表示，Work Buddy付費用戶的毛利率已經可以與騰訊雲整體毛利率相媲美。Work Buddy整體毛利率略低，主要是因爲包含免費用戶，騰訊仍在通過補貼擴大市場份額；但付費部分已經產生了“相當不錯“的毛利率。

模型方面，管理層透露，混元4已進入階段性里程碑，後續將升級至混元5，並持續向業界最優水平（SOTA）靠攏。

管理層表示，一旦達到SOTA，騰訊將形成覆蓋不同規模的模型矩陣，在不同成本和性能水平上滿足各類用戶需求。相比單純追求“大模型“，這一策略更強調不同尺寸模型與具體應用場景的匹配。

與此同時，騰訊正在推動模型與產品協同設計。隨着混元4、混元5持續迭代，相關產品的能力、功能豐富度和執行速度也將同步提升。對騰訊而言，模型能力與應用體驗的深度結合，將是AI業務從技術投入走向商業回報的關鍵一環。

對於正在內測的微信AI助手小微，劉熾平將其定位爲微信生態邁入“AI時代“的關鍵載體，並以微信相對QQ的“10倍價值放大“類比這一躍遷的潛力。

更長期來看，騰訊希望用戶只需發出自然語言指令，小微便可代其完成交易與操作；與此同時，微信生態內的商家和小程序未來也將部署自己的智能體，實現用戶智能體與商家智能體之間的自動化交互。

在成本控制方面，劉熾平表示，小微的持續推理成本將低於此前騰訊在元寶上的投入，並強調其VLM（視覺語言模型）的設計初衷是在微信環境內兼顧隱私保護與成本效率。

對於“智能體交易可能侵蝕廣告庫存“的擔憂，他認爲，微信AI化帶來的將是增量價值，而非對現有商業模式的簡單替代。

元寶的商業化也開始出現更清晰的經濟模型。騰訊管理層披露，元寶付費用戶的當期毛利率已經與騰訊雲整體毛利率水平相當。

管理層同時指出，由於訂閱制存在類似遊戲業務的收入確認機制，當前現金流入與財務報表中的收入確認之間存在時間差。因此，目前看到的現金收入增長，將在年內逐步轉化爲騰訊雲的報告收入增長。

在GPU裸金屬租賃、模型即服務（MaaS）和元寶Token生產三類雲業務機會中，管理層認爲，Token生產具有更持久的經濟價值，因此優先級最高。對於免費用戶，公司仍在通過補貼擴大市場份額，但付費用戶已經具備健康的毛利基礎。

面對AI資本開支大幅增長，騰訊並未將回購與AI投入視爲固定的二選一，而是強調資本配置將根據回報率動態調整。

管理層表示，如果AI資本開支能夠展現出顯著優於股票回購的回報，公司將相應增加資本開支投入。

劉熾平則強調，AI基礎設施投入本質上是一筆有限的「整筆啓動投資」，並非每年線性增長。因此，評估這筆支出不能只看當期自由現金流，還應綜合考慮賬面現金、投資組合價值、經營現金流以及合理債務空間。

對騰訊而言，當前AI投入的核心邏輯正在從“投入多少“轉向「如何形成回報」。隨着算力租賃、Token生產和AI原生應用逐步商業化，騰訊希望將前期基礎設施投入最終轉化爲新的增長曲線。

各位下午好，晚上好。感謝大家的等待。歡迎參加騰訊控股有限公司2026年第二季度業績公告網絡研討會。我是騰訊投資者關係團隊的黃文迪。此時，所有參會者均處於僅收聽模式。在管理層演示之後，我們將爲通過電話撥入的參會者進行問答環節。如果您想提問，請按電話上的5鍵舉手。如果您通過騰訊會議或會議室應用程序接入，請點擊左下角的“舉手“按鈕。請注意，今天的網絡研討會正在錄音。

在我們開始演示之前，我們想提醒您，其中包含前瞻性陳述，這些陳述受多種風險和不確定性影響，可能不會在未來實現。有關一般市場狀況的信息來自騰訊外部的多種來源。本演示文稿還包含一些未經審計的非國際財務報告準則財務指標，這些指標應被視爲補充，但不能替代按照國際財務報告準則編制的集團財務業績指標。

有關風險因素和非國際財務報告準則措施的詳細討論，請參閱我們網站投資者關係部分的信息披露文件。現在，讓我介紹網絡研討會上的管理團隊。今晚，我們的董事長兼首席執行官馬化騰先生將首先進行簡要概述。總裁劉熾平先生將進行戰略回顧，首席戰略官詹姆斯·米歇爾先生將進行業務回顧，首席財務官羅碩瀚先生將進行財務討論總結。在我們開始問答環節之前，現在有請馬化騰先生。

馬化騰，聯合創始人、董事會主席兼首席執行官：

謝謝Wendy。大家晚上好。感謝各位的參與。進入今年第三季度，我們在構建一個由AI賦能的新騰訊方面，在智能、應用和基礎設施層面都取得了重大進展。在智能層面，混元3的生產版本爲用戶提供了一個性能強大且性價比高的廣泛使用模型，併爲混元模型系列未來達到最先進能力奠定了基石。在應用層面，我們的WorkBuddy AI辦公生產力服務和CodeBuddy AI編碼工具正在實現突破性用戶增長，目前在中國該領域內是明顯的領導者。在基礎設施層面，我們大幅增加了計算資源的採購，這將使我們能夠將應用程序和模型的使用轉化爲未來的收入。同時，我們持續通過穩定的營銷服務收入增長、幾款近期成功發佈的遊戲以及微信視頻號快速增長的視頻瀏覽量來增強我們的現有服務。來看我們第二季度的財務數據，總收入爲人民幣2050億元，同比增長11%。毛利爲人民幣1180億元，同比增長13%。非國際財務報告準則經營利潤爲人民幣760億元，同比增長9%。排除新AI產品，非國際財務報告準則經營利潤爲人民幣860億元，同比增長19%。歸屬於權益持有人的非國際財務報告準則淨利潤爲人民幣680億元，同比增長9%。轉向我們的關鍵服務，通信和社交網絡的微信及WeChat合併月活躍帳戶數同比和環比均有所增長，達到14億。數字內容方面，騰訊音樂娛樂集團對喜馬拉雅的收購加強了我們的音頻內容，並與生態系統IP（包括閱文集團）解鎖了新的協同效應。遊戲方面，新遊戲《洛克王國：世界》在今年中國行業發佈的所有新遊戲中，按平均日活躍用戶數和總收入均排名第一。雲服務方面，WorkBuddy近期基於月交互量在中國AI生產力服務中排名第一。現在，我將把時間交給Martin進行戰略回顧。

劉熾平，總裁：

謝謝Pony，大家晚上好，早上好。今天我們想向大家介紹我們整體AI戰略的最新進展。騰訊的現有業務由於內在護城河和AI賦能，正在穩健增長。正如今年早些時候討論的，我們的護城河源於網絡效應、供應鏈深度和增值、IP、低流失率、監管要求和私有數據等因素。除了這些護城河，我們還在進一步部署AI以提高包括遊戲和廣告在內的業務回報。因此，我們的現有業務爲我們的新AI計劃提供了非常強勁的財務支持。關於我們的新AI計劃，我們在構建堅實基礎方面取得了重大進展，包括大幅改進的、具有領先性價比的混元3基礎模型，在中國AI生產力使用量方面領先市場的WorkBuddy和CodeBuddy，以及作爲推動更廣泛消費者採用AI的門戶的元寶和小微。

我們看到，在具有差異化優勢的特許經營產品（包括混元、WorkBuddy和小微）中，產生有吸引力的財務回報的潛力日益增大。隨着時間的推移，我們對進行大規模AI投資感到放心，因爲不僅存在巨大的上行潛力，而且還有明確的下行保護。我們進行的AI投資主要是在AI基礎設施方面，在最壞的情況下（我們認爲不會發生），如果需要，我們可以選擇通過騰訊雲將這些基礎設施以成本回收甚至更好的價格租出去。現在繼續討論不同的組成部分。首先關於混元基礎模型，混元3完整生產版本的發佈非常成功，與混元3預覽版相比，性能實現了顯著提升。利用產品團隊的反饋循環來改進用於後訓練的數據質量和多樣性，並通過擴大強化學習規模，混元3在任務完成率方面取得了顯著改善，並在幻覺和錯誤率方面實現了有意義的降低。

混元3能力的提升在其智能體能力和產品體驗方面最爲顯著。該模型在推理、智能體和長上下文任務上的性能躍升，爲編碼、辦公、財務建模和前端設計等用例帶來了明顯優勢。這些性能改進推動了用戶採用率的加速和外部客戶需求的增長，驗證了其在實際應用中的實用性，這體現在混元3在付費期內全渠道日均tokens使用量相比預覽版增長了約6倍。此外，根據OpenRouter的tokens使用量排名，混元3一直位居全球前三。混元3的生產版本表現良好，將爲混元模型系列未來達到最先進能力奠定基石，同時爲用戶提供他們今天所需的性價比效率。

我們一直在將混元集成到我們的產品中，對WorkBuddy產生了巨大影響。混元可以促進複雜的智能體工作流，提高任務成功率並縮短完成時間。對於元寶，混元在信息檢索、數據處理、文檔工作流和日常決策方面提供了領先的執行質量。在遊戲中，我們正利用混元創建AI隊友和進行代碼審查，包括我們的旗艦遊戲《和平精英》。

我們部署混元爲公衆號的AI助手和小程序的開發者工具提供支持。同時，產品集成通過不斷將真實世界的產品使用和領域反饋輸入模型訓練，使混元變得更好。我們的模型-產品協同設計方法允許混元驗證模型準確性，識別並處理邊緣案例，從而實現更快的模型迭代和持續的性能提升。在建立了新的快速模型迭代系統並且混元3驗證了該系統之後，我們正在加速模型的改進。我們正在擴展更強大的強化學習，以在預訓練完成後大幅升級模型，並且我們正在升級多模態能力。

更重要的是，我們正在訓練一個更大參數的模型混元4，預計將在今年晚些時候發佈。通過加速技術迭代和突破模型智能的邊界，我們相信混元的能力將達到最先進的水平。我們相信，爲騰訊建立一個大而有價值的AI原生新業務將產生顯著的回報。投資我們自己的基礎模型的原因在於，通過跨我們的應用程序、我們的模型和我們的計算基礎設施的協同設計，我們可以實現更好的單位經濟效益、更具創新性的功能以及更多接觸智能價值的機會。

在AI擴散的早期階段，繼續討論應用層面，我們的AI辦公生產力工作空間CodeBuddy（此處可能指WorkBuddy）和編碼工具CodeBuddy正在能力和用戶增長方面取得突破性成功。它們是基於月交互量的中國領先的辦公生產力服務。WorkBuddy作爲一個一站式工作空間，協調多個智能體端到端地處理複雜工作。

用戶可以通過微信和企業微信以及VPC遠程控制WorkBuddy，並訪問騰訊雲技能中心的超過70,000項技能。除了快速的用戶採用之外，WorkBuddy還實現了高留存率和用戶高支付意願，因爲它直接有助於提高用戶生產力。它還通過將技能支付和按比例支付嵌入任務流中，以在技能被調用時向開發者支付報酬，吸引了日益增長且更具活力的開發者社區。這一進展支持了我們的觀點，即在生產力市場（包括編碼和現有辦公場景）中存在大量機會可待挖掘。我們目前專注於投資市場教育和擴大我們的市場領導地位。隨着時間的推移，產品經濟效益將具有吸引力，因爲增強的高級權益將加速付費用戶增長，同時我們可以通過智能體效率、推理效率和模型優化來降低tokens成本。

鑑於騰訊應用程序（如微信、企業微信和騰訊會議）已被企業廣泛使用，WorkBuddy爲我們提供了一種通過企業關係變現的新方式。在消費者方面，我們最近發佈了小微的原型，它在微信內提供了嵌入式的、具有上下文感知能力的智能體AI體驗，利用了微信的社交圖譜、知識圖譜、商家豐富信息和支付功能。小微由微信定製模型VLM提供支持，該模型專注於用戶隱私、微信特定用例和成本效率。小微可以幫助用戶以個性化和高效的方式導航並從微信多樣化的內容宇宙中獲取見解。小微還可以利用微信獨特的迷你程序生態系統，幫助用戶發現產品、做出購買決策並下訂單，爲智能體到智能體的交易循環奠定基礎。雖然該原型在技術上可以處理高級的智能體工作流，但作爲安全措施，我們目前將小微配置爲用戶干預和多步確認。小微將以分階段的方式向更廣泛的用戶群推出，因爲我們正在努力推進幾項核心舉措以提升用戶體驗。

這些舉措包括升級小微的對話、記憶和推薦能力，擴展服務和內容集成，擴展我們的AI基礎設施，以及升級我們的系統以支持顯著更大的用戶群。在我們爲AI時代升級微信的過程中，我們可以以成本高效的方式做到這一點，並且我們相信AI將隨着時間的推移加速整個微信生態系統的增長，從而加速其變現，爲我們帶來有吸引力的回報。轉向元寶，我們正專注於提高其能力和用戶體驗，特別是在搜索、語音識別和文本轉語音功能方面。我們還在提高其滿足消費者更廣泛的長尾AI需求的能力，包括多模態生成。元寶在混元的協同設計中扮演着重要角色，因爲其對話用例產生了有價值的反饋，有助於改進我們的混元模型系列。隨着時間的推移，由元寶開發和打磨的功能可以成爲原子能力，用於騰訊的其他產品，如WorkBuddy、CodeBuddy、微信和QQ瀏覽器。現在，有請James。

詹姆斯·米歇爾，首席戰略官兼高級執行副總裁：

謝謝Martin。本季度，總收入增長11%，其中社交網絡貢獻16%，國內遊戲23%，國際遊戲9%，營銷服務21%，金融科技及企業服務30%。毛利增長13%，其中增值服務毛利增長14%，營銷服務21%，金融科技及企業服務9%。增值服務收入爲人民幣980億元，同比增長8%，其中社交網絡收入同比增長1%至人民幣320億元，主要得益於基於應用的遊戲道具銷售收入增加，部分被長視頻訂閱收入下降所抵消，後者同比下降6%。

然而，我們的獨家劇集《The Lead》是中國所有視頻平台中觀看次數最多的劇集。第二季度，音頻訂閱收入增長8%，得益於更高的音樂每用戶平均收入和更豐富的內容。通過整合喜馬拉雅，我們使用戶能夠從視頻帳戶一鍵訪問QQ音樂，從而促進用戶發現新音樂。5月，我們完成了對喜馬拉雅的收購。通過將喜馬拉雅納入騰訊集團，我們可以增強騰訊音樂娛樂集團的韌性，深化閱文集團與喜馬拉雅之間的內容供應關係，併爲用戶提供包括有聲書和播客在內的新內容格式。國內遊戲收入增長17%，主要由《三角洲行動》、《Valorant》PC版、《Valorant》手遊版和《洛克王國：世界》驅動。國際遊戲收入下降1%，但按固定匯率計算增長4%，原因是《鳴潮》和《Valorant》PC版的收入增長被Supercell兩款遊戲的收入下降所抵消。通信和社交網絡方面，視頻號總使用時長在第二季度增長超過20%，受益於更豐富的內容供應、升級的互動性以及新的多變量內容排名系統的引入。

我們通過與遊戲工作室、音樂廠牌、電視節目的IP合作增加了吸引年輕用戶的內容，併爲創作者提供了新的收入分成機會，擴大了直接從視頻帳戶獲得收入的創作者群體。迷你商店商品交易總額增長，其中來自微信集中式電商網關頁面的GMV增長顯著。對於迷你商店商家，我們推出了抽獎等營銷工具，幫助他們提升品牌知名度並推動產品發現；對於迷你商店消費者，我們增強了對回頭客的獎勵，以增加客戶生命週期，從而提高商家客戶的終身價值。

國內遊戲方面，《三角洲行動》在第二季度實現了歷史最高的平均日活躍用戶數，這得益於Burst Fest活動、遊戲首個職業電競總決賽以及一場全球20對20錦標賽。在生產方面，《三角洲行動》團隊已將AI集成到多個工作流程中，包括使用數據智能體進行性能分析和使用混元3D模型進行資產生成。《Valorant》PC版在第二季度也實現了歷史最高的平均日活躍用戶數，受益於帶有輪換漸進武器的Skirmish Ascension模式和帶有可掉落牆壁的Summit地圖。該遊戲通過Ground City活動中的網紅合作以及超過10,000家網吧的推廣擴大了其影響力。在新遊戲中，《洛克王國：世界》在第二季度中國行業發佈的所有手遊中，按平均日活躍用戶數排名第5，按總收入排名第8，使其成爲年初至今發佈的新遊戲中排名最高的。該遊戲自發布以來一直保持快速的內容交付節奏，增加了100種生物並擴展了七個新區域的地圖。7月9日，我們發佈了《Runaway Evolution》。這款遊戲改編自PC上的生存開放世界製作遊戲《Rust》，後者憑藉其獨特的高風險高回報玩法（玩家在爲期一週的比賽中競爭生存到最後）在過去八年中通常位居Steam同時在線用戶數前20名。《Runaway Evolution》旨在通過提供移動端和PC設備以及爲新玩家提供沙盒安全區，針對中國市場的偏好調整這種玩法。

在我們的國際遊戲中，《英雄聯盟》的日活躍用戶數在第二季度同比增長，主要得益於ARAM Mayhem模式。我們推出了League Classic，這是一種懷舊模式，通過重現早期遊戲玩法（包括重做前的英雄、經典符文和原始召喚師峽谷地圖佈局）來重新吸引老粉絲。《Warframe》的日活躍用戶數同比增長，總收入在本季度達到歷史新高，受益於新的狼主題Prime Warframe和新的故事線Jade Shadow's Constellations。由Miniclip子公司Lessmore開發的迷宮清除遊戲《Arrow's Puzzle Escape》是第二季度全球下載量最高的手遊。《Arrow》的成功表明，Miniclip工作室家族在Miniclip發行專業知識的支持下，其創新能力能夠共同開創並引領新類型休閒遊戲的發展。《Arrow》通過應用內廣告變現，因此我們將其收入報告在營銷服務板塊，而非國際遊戲子板塊。將《Arrow》和其他應用內廣告遊戲收入納入調整後，我們國際遊戲的同比收入增長率將比披露的數據快4個百分點。營銷服務方面，收入同比增長22%至人民幣440億元，得益於更高的每千次展示成本和展示次數。大多數主要品類增加了在我們平台上的營銷支出，包括電子商務、互聯網服務和本地服務。我們升級了AI Marketing+端到端執行能力，以更好地支持閉環迷你商店和迷你劇廣告主。

例如，AI Marketing+現在使迷你商店所有者能夠自動選擇產品進行推廣，生成與產品相關的廣告創意，然後運行智能競價來購買這些創意的庫存。我們顯著擴展了廣告AI推薦系統的參數，以更精細地捕捉用戶興趣，從而提高廣告轉化率。視頻帳戶廣告展示次數同比增長迅速，得益於更高的視頻瀏覽量和廣告加載率，儘管廣告加載率仍遠低於短視頻行業平均水平。迷你程序吸引了來自迷你劇和迷你遊戲工作室的越來越多的營銷支出。金融科技及企業服務板塊收入爲人民幣600億元，增長9%。金融科技服務收入同比增長，受商業支付、财富管理和消費貸款服務增長的推動。商業支付方面，交易數量同比增長，而每筆交易價值的下降幅度收窄。财富管理方面，彙總客戶資產同比增長，受益於自動化投資策略和主題指數基金的普及。

在企業服務方面，雖然我們仍在解決產能限制問題，但我們的雲收入增長率從第一季度的同比高十幾百分比加速至第二季度的低二十幾百分比，受益於AI相關需求、國際擴張以及通用雲服務使用量和定價的增加。AI相關需求轉化爲GPU租賃、模型即服務以及WorkBuddy和CodeBuddy tokens使用量的收入增長。我們的國際雲業務迅速擴張，使用CodeBuddy開發的技能使我們能夠比過去更快地爲客戶進行雲遷移，例如，爲印度尼西亞的一家領先電信公司提供服務。現在，有請John。

羅碩瀚，首席財務官兼高級副總裁：

謝謝James。2026年第二季度，總收入爲人民幣2048億元，同比增長11%。毛利爲人民幣1184億元，同比增長13%。經營利潤爲人民幣673億元，同比增長12%。利息收入爲人民幣42億元，同比增長2%。財務成本爲人民幣30億元，而去年同期爲人民幣39億元，反映了有利的外匯變動以及由於平均利率降低導致的利息費用減少。

我們在2026年第二季度應占聯營公司和合營企業的虧損爲人民幣100億元，主要反映了應占一家未上市被投資方因其可轉換可贖回優先股公允價值重估確認的調整，該調整源於該被投資方估值的增加，此項目已從我們的非國際財務報告準則利潤中剔除。按非國際財務報告準則計算，本季度我們應占聯營公司和合營企業的利潤爲人民幣64億元，而去年同期爲應占利潤人民幣63億元。所得稅費用同比增長3%至人民幣117億元。按非國際財務報告準則財務數據計算，經營利潤爲人民幣756億元，同比增長9%。排除新AI產品的經營利潤爲人民幣861億元，同比增長19%。歸屬於權益持有人的淨利潤爲人民幣684億元，同比增長9%。稀釋每股收益爲人民幣7.433元，同比增長9%。

接下來看毛利率，第二季度整體毛利率爲58%，同比上升1個百分點。按板塊劃分，增值服務毛利率同比上升4個百分點至64%，得益於收入組合向高利潤率的內部開發遊戲傾斜。營銷服務毛利率爲57%，同比下降0.3個百分點，因爲由我們AI驅動營銷能力提升所支持的收入增長，在很大程度上被與擴展AI基礎設施以改善廣告和內容推薦相關的折舊和運營成本增加所抵消。金融科技及企業服務毛利率爲52%，同比大致穩定。在運營費用方面，銷售及市場推廣費用爲人民幣119億元，同比增長26%，原因是增加了營銷支出以支持我們的遊戲業務並推動AI原生產品的採用。研發費用同比增長35%至人民幣272億元，主要反映了爲支持全年模型增強、微信AI計劃以及跨產品和服務開發AI能力而增加的研發支出。

扣除研發費用的一般及行政費用同比下降1%至人民幣115億元。季度末，我們約有116,000名員工，同比增長4%，環比增長1%，主要由遊戲和技術平台（包括AI相關崗位）的人員增加驅動。我們第二季度的非國際財務報告準則經營利潤率爲36.9%，同比下降0.6個百分點。排除AI產品的非國際財務報告準則經營利潤率爲42%，同比上升2.8個百分點。總結時，我將強調一些關鍵的現金流和資產負債表指標。

經營資本支出爲人民幣518億元，同比增長190%，環比增長66%，因爲我們加速了AI基礎設施的投資，以支持全年模型增強、WorkBuddy和CodeBuddy的推理需求、微信AI計劃以及跨產品和服務開發AI能力，同時也爲了滿足我們雲服務日益增長的外部需求。非運營資本支出爲人民幣10億元。自由現金流爲負人民幣138億元，反映了大規模的AI基礎設施投入和AI相關預付款，以及季節性較低的遊戲總收入。若剔除計算資源採購的預付款，自由現金流將爲人民幣376億元。淨現金頭寸爲人民幣582億元，而截至2026年3月31日爲人民幣1469億元，反映了本季度支付的資本支出款項人民幣593億元和2025年股息支付人民幣416億元。謝謝。

黃文迪，投資者關係總監：

謝謝John。我們現在開始問答環節。（操作員指令）第一個問題來自伯恩斯坦的Robin Zhu。Robin，您的線路已接通。

Robin Zhu，分析師：

謝謝Wendy。感謝管理層給我提問的機會。我想問的是，如果我們看你們最近一個季度的資本支出人民幣530億元，這比上一季度有所增加，年化超過人民幣2000億元。如果簡單地乘以四，我們應該如何看待由此產生的折舊和攤銷成本？在多大程度上您認爲這會被來自AI投資的增量收入所覆蓋？或者，這是否會在未來幾個季度侵蝕利潤？如果能聽聽您對回報週期的看法，特別是包括產生的研發成本在內，那將非常有幫助。謝謝。

騰訊管理層：

感謝你的問題，Robin。考慮到計算需求的激增以及隨之而來的租賃價格上漲，我們幾乎可以立即通過將計算資源出租給第三方來收回折舊成本，就像許多新雲業務所做的那樣，我們將在短時間內獲得可觀的回報。然而，實際上我們正在玩一個不同的遊戲或執行一個更大的戰略，那就是我們將很大一部分新計算資源分配給構建我們自己的模型以達到最先進的水平，並部署、推廣我們自己的AI應用，使其在中國市場取得領導地位。我們相信，通過提供我們通過最先進模型和領先市場AI應用所能實現的卓越智能，我們可以隨着時間的推移，將這些卓越智能轉化爲卓越的經濟回報，例如通過WorkBuddy應用銷售tokens。這就是我們選擇的道路。所以，就此再詳細闡述一下，我認爲目前你可以把騰訊的業務看作是兩部分：一部分是現有的或特許經營業務，它們實際上實現了穩健的增長，並具有一定程度的經營槓桿。這是我們一直在打造的高質量增長軌道，我們將繼續下去；另一部分是我們正在構建的新AI原生業務，這個新AI原生業務將涉及，如James所說，我們自己的模型以及我們正在構建的新應用，以及相應的計算基礎設施。你應在財務上看的是我們核心現有業務的收入和利潤，我們確實將AI原生業務的投資作爲一個運營項目單獨披露。然後，當你看到資本支出時，我認爲資本支出也將分爲兩部分，對吧？一部分確實與我們現有的業務有關，過去我們可以簡單地說，這是我們產生的經營現金流以及相關的資本支出，這部分業務仍然具有很強的現金流生成能力；另一部分資本支出與新的AI原生業務有關，這基本上是我們需要一次性投入的金額，用於獲取模型訓練的計算資源，爲推理需求做準備，以及訂購更多資源來構建我們的AI計算和AI雲業務。

未具名發言人：

所以這基本上就是它的構成，而我們之所以投資所有這些計算資源，是因爲我們需要它們來啓動業務，同時，當我們進行投資時，我們看到了明確的上行空間，因爲我們的模型表現良好，我們的新應用表現良好，而且我們今天對計算資源有大量需求。如果我們能將這些計算資源分配通過騰訊雲進行租賃，實際上會產生更多的收入，並從資本支出中產生顯著的回報。事實上，對於幾個月前我們進行的一些預付款和計算訂單，今天我們以比幾個月前支付的價格高出超過30%的利潤出售。但我們相信，如果我們使用這些計算資源來構建我們自己的模型和我們的應用，並按此順序分配計算資源進行租賃，隨着時間的推移，我們將建立一個非常顯著的AI原生業務，這將爲騰訊帶來巨大的利潤以及高現金和回報。所以這就是我們目前對業務的思考方式。

Robin Zhu，分析師：

明白了。謝謝。如果允許我追問一個問題，關於WorkBuddy，我想聽聽你們的看法，你知道，每個AI實驗室本質上都有動力開發自己的某種類型的應用，你對市場如何在第一方和第三方應用之間劃分有何看法？你打算如何設置WorkBuddy來與這些第一方應用競爭，以及WorkBuddy在你看來是一個與騰訊會議、文檔並列的企業軟件，還是一個本質上成爲未來AI市場的新的平台級產品？謝謝。

未具名發言人：

我認爲它確實是一個新的平台，一個非常靈活的智能體AI工作基礎。其核心目標是解決辦公室工作人員以及各種經營自己業務的人（如一人公司等）的所有生產力需求。在其之下將有一個平台，幫助用戶利用不同模型的能力來解決用戶的智能體問題，隨着時間的推移，將有許多模型通過WorkBuddy爲用戶服務。將有許多技能由各種不同的開發者隨着時間的推移開發出來，目的是解決生產力問題，然後平台本身將利用各種不同的工具和模型來實現這一點，當然我們是協調者，所以我們可以選擇合適的模型和合適的技能來幫助用戶解決問題，我們選擇這些是爲了確保工作完美完成。但同時，它也會以非常經濟的方式完成，混元將是WorkBuddy提供的模型之一。但與此同時，如果你能真正解決用戶的許多問題，而且效果非常好，那麼混元將成爲WorkBuddy中的主要模型之一，但不會是唯一的模型。

Robin Zhu，分析師：

非常感謝。

黃文迪，投資者關係總監：

謝謝Robin。我們將接受下一個問題，來自瑞銀的Kenneth Fong。

Kenneth Fong，分析師：

你好，晚上好管理層，感謝接受我的提問。我有一個關於小微發展的問題。所以管理層能否分享小微測試階段的任何初步反饋或挑戰？從商業角度來看，我們應該如何評估其淨變現潛力？具體來說，隨着智能體簡化交易路徑，我們擔心這可能只是將現有交易量從用戶傳統的自我執行的小程序交易轉移到智能體上，而智能體帶來了更高的計算成本，卻沒有顯著增加新的淨商品交易總額；此外，小微縮短的用戶交易旅程也可能降低高利潤率的廣告展示庫存風險。非常感謝。

未具名發言人：

嗯，我認爲你說的所有這些風險都不相關，因爲我們相信，當AI使微信生態系統更加智能，能夠幫助用戶執行交易、探索內容和通過大量AI管理日常生活時，已經非常豐富和強大的微信生態系統將對用戶變得更加有用。所以，如果你想象一下QQ在PC時代是通信和社交工具，然後當我們進入移動時代時，微信出現了，微信本質上將QQ的價值放大了10倍以上，因爲它在移動時代得到了賦能，併成爲移動優先。因此，當我們看AI時，我們相信微信生態系統有另一個巨大的機會，首先由AI賦能，並隨着時間的推移成爲AI優先的應用和生態系統，當這種情況發生時，用戶將擁有很多很棒的體驗。就像現在，你必須打字，必須通過點擊導航。未來，如果你只需一個指令，告訴小微，它就可以去幫你執行交易和執行你的指令，這對用戶來說將是一種難以置信的體驗。這也將是整個生態系統的難以置信的賦能。因此，我們相信，如果我們能夠提供這種體驗，如果我們能夠控制這種交付的成本，並且如果你看VLM的設計，它是爲了隱私、成本效率以及確保它能在微信環境中執行用戶的所有需求而構建的，如果我們能做到這一點，那麼我們就能真正在可控成本下爲AI時代賦能微信，當這種情況發生時，微信的生態系統將會擴展，這將基於微信內當前的變現機制轉化爲大量價值。我認爲這就是我們看到的未來，隨着原型的推出，我們對這將會發生越來越有信心。

Kenneth Fong，分析師：

謝謝Martin。我有一個關於AI雲的後續問題。在國內API token價格方面，偏愛快速商品化，而且中國雲市場在結構上對價格敏感。那麼，我們應如何看待騰訊AI雲當前的利潤率狀況，比如說與行業內的PaaS產品相比？隨着AI採用規模擴大而逐漸擴展，我們應如何看待未來的利潤率變化？謝謝。

未具名發言人：

嗯，確實國內token價格很低，但國內的token製造成本也極低，遠低於普遍認知或外部估計。因此，在這些低token價格下，token業務可以具有正的毛利率，因爲成本很低。如果你看付費用戶（WorkBuddy）的毛利率，或者你看我們模型即服務的毛利率，那麼今天的毛利率已經與騰訊雲整體的毛利率相當。當然，WorkBuddy總體上毛利率較低，因爲有一部分免費用戶我們正在補貼以推動市場份額和市場增長。但在付費用戶方面，我們現在已經產生了相當不錯的毛利率。關於你更廣泛的擔憂，確實中國雲市場競爭激烈，但在過去幾個月裏，隨着輸入成本（特別是內存成本）的上升，這種環境已經發生了很大變化。所以我們一直在提高我們對客戶的收費價格。我們在5月份全面提高了騰訊雲的價格，除了這些頭條價格上調外，我們還更大幅度地減少了折扣。因此，中國雲市場的整體定價環境不像過去那麼困難了。謝謝。

黃文迪，投資者關係總監：

謝謝Kenneth。我們將接受下一個問題，來自高盛的Ronald Keung。

Ronald Keung，分析師：

謝謝Pony、Martin、James、John和Wendy。我想問兩個問題。首先關於混元模型，在混元3取得進展之後，它在成本效率方面，可以說是非常不錯的，並且在智能體方面也做得很好，那麼混元4將如何差異化自己，因爲未來幾個月，在比如說3萬億參數規模級別中，可能會變得更加擁擠，你們認爲混元4的目標是哪個類別或哪個細分市場或差異化方向？第二個問題是關於資本支出和對我們AI計劃的關注。但看看我們的一些同行，他們在超大規模雲業務戰略上有所轉變，我想聽聽我們可能在哪一階段或時間線上會更關注雲業務，將其作爲一個潛在的高投資回報率業務，值得我們優先投入更多資本支出，以及我們看到的騰訊雲與美國同行的一些相似之處和不同之處，即一些同行已將重點從應用轉向雲。謝謝。

未具名發言人：

如果你看混元3，對吧。混元3即使在今天看來也是一個非常小的模型，但它實際上被非常廣泛地使用。所以我認爲混元3有幾個特點，一是它實際上具有匹配或擊敗更大模型的能力，這是其一；二是它實際上專注於用例，而不僅僅是基準測試。因此，在現實生活中，它變得比許多同尺寸甚至更大尺寸的模型有用得多。我們相信這也是我們將應用於混元4的原則。因此，當混元4推出時，它將是一個更大的模型，它將能夠擊敗尺寸更大的模型，並且它將比混元3更有用。我們相信這將真正帶我們進入下一階段，能夠爲我們許多用戶提供更好的智能。請記住，我們還有與模型協同設計的產品。因此，當混元4出現時，使用混元4的產品將變得比今天更強大、更有用，這將爲它所驅動的產品帶來非常顯著的提升。所以我認爲這就是路徑，混元4只是另一個站點，對吧？然後我們將升級到混元5。因此，隨着我們繼續進步，我們將接近SOTA，並在某個時間點肯定能達到SOTA。一旦我們達到SOTA，我們還將擁有許多不同尺寸的模型，能夠以不同的模型級別和成本效率解決用戶的不同問題，同時，我們擁有多個模型，可與不同產品進行協同設計。這將有助於我們使產品功能豐富，有助於使模型和產品變得強大，同時執行速度也會很快。所以我認爲這就是我們對混元4及隨後的混元5的設想。關於你第二個關於在不同用例（包括騰訊雲）之間分配資本支出的問題。因此，資本支出最直接的主要用例是在未來幾個月訓練更大更好的混元模型，正如Martin所討論的。但一個重要的次要用例是爲WorkBuddy背後的混元模型以及Deep Seq和其他模型的使用提供推理服務。這項計劃的主要意圖是推動我們認爲具有戰略重要性的應用的採用，併爲我們的模型和更廣泛的生態系統提供關鍵的反饋循環。但它也帶來了產生前期收入的良性效果。現在，從會計角度來看，用戶對WorkBuddy的大部分支出是訂閱費，因此類似於遊戲和我們的一些其他業務，從用戶收到現金到這些現金確認爲報告收入之間存在較長的時間延遲。但我們今天看到現金收入正在大幅增長，這將轉化爲騰訊雲在今年剩餘時間內的報告收入增長，然後到年底和明年，我們也將有足夠的GPU/ASIC容量來加強騰訊雲租賃裸金屬GPU或提供模型即服務。但是，在這些機會中，租賃GPU模型即服務以及爲WorkBuddy生產tokens，我們認爲爲WorkBuddy生產tokens對我們具有最持久的經濟價值，這就是我們今天優先考慮它的原因。謝謝。

Ronald Keung，分析師：

謝謝Martin和James。

操作員：

謝謝。我們將接受下一個問題，來自花旗集團的Alicia Yap。

Alicia Yap，分析師：

你好，晚上好管理層。感謝接受我的提問。祝賀取得穩健的業績。第一個問題關於小微。管理層能否詳細說明你們關於智能體到智能體交易循環的評論？這個概念是否會導致微信內完全自主的智能體生態系統的長期願景？然後管理層還強調你們將探索小微的設備端推理。那麼，這種方法面臨哪些挑戰和好處？這種設備端推理方法是否是專有VLM模型比外部模型更適合賦能小微的另一個原因？然後一個快速的後續問題是關於你們的營銷服務收入。本季度增長率加速至22%。我們是否應預期這種ATT&CK（應爲AI廣告技術）的持續升級和自動化活動將進一步支持這一增長勢頭？那麼，您是否預期從與混元3D模型的更深層次整合中獲得任何進一步的未來收益？謝謝。

未具名發言人：

是的。關於智能體到智能體的交易，我認爲我們設想了一個未來，許多用戶將通過小微和智能體執行他們的指令，並隨着時間的推移進行交易。過去，微信生態系統是用戶與內容互動，與小程序本身互動。未來，如果他們能向一個智能體發送複雜指令，那麼這個智能體可以開始幫助用戶執行交易，許多小程序、許多商家也將擁有智能體，這些智能體隨着時間的推移可以與用戶的智能體互動，從長遠來看，甚至每個用戶都有自己的智能體，他們可以相互互動以執行交易。所以我認爲這基本上就是未來可能發生的情況，我們正在一步一步地構建實現這一目標的架構。關於設備端推理，我認爲，首先它可能會一步一步地發生，並且只有在長期內，大部分推理才會在設備上發生，對吧？但在某個時間點，不難想象某種推理實際上會發生在設備上，而有些推理會發生在雲端，隨着時間的推移，隨着設備端計算變得越來越強大，模型變得越來越高效，將有更多的推理發生在人們的設備上。我認爲這將回歸到計算機行業的正常狀態。如果你想想計算機行業以及智能手機行業，大部分計算，即CPU，實際上發生在設備上，而云端只負責一小部分計算。但在AI基礎設施的這個初始階段，大部分計算，因爲它必須非常強大，而且讓設備獲得足夠的計算能力、使其足夠便宜且足夠節能的問題尚未解決。所以這就是爲什麼一切都發生在雲端。但會有那麼一個時刻，越來越多的GPU能力將被放入每個人的手機和電腦中，當那時，越來越多的推理將發生在設備上，這將回歸到軟件、模型變得更加重要的時代，運行模型和運行應用的回報將更高，因爲計算機資本支出不僅由模型公司承擔，而是由整個生態系統承擔。我認爲這在某個時間點肯定會發生，我們正在爲此做準備。關於你的營銷服務問題，我們的廣告收入增長在過去有起有落，未來也會如此。我不會簡單地線性外推任何東西。是的，有幾個原因。一個是我之前關於應用內廣告遊戲對國際遊戲板塊收入增長的拖累（相對於原本的情況）的評論的反面是，它們本季度爲廣告板塊收入增長貢獻了約2個百分點，這些應用內廣告遊戲對騰訊來說是新業務，對世界來說在某種程度上也是新產品，因此我們對應用內廣告遊戲貢獻的增長軌跡不像對常規營銷服務收入那樣有相同的清晰度。此外，中國消費者以及廣告市場仍然波動，存在一些經濟或消費逆風可能影響廣告趨勢。話雖如此，我們一直在跑贏整體中國廣告市場，並且我們有信心將繼續保持大幅領先。鑑於我們部署AI廣告定位帶來的上行空間，鑑於參與度（尤其是我們關鍵的視頻帳戶庫存）以良好速度增長，以及我們仍處於向閉環廣告演進的早期階段，這將推動更高的廣告定價。謝謝。

操作員：

謝謝。我們將接受下一個問題，來自美銀美林的Alex Liu。

Alex Liu：

感謝接受我的提問。我只有一個問題。我們注意到騰訊最近增加了回購。回購活動從5月份開始，同時資本支出也顯著加速。所以我們理解仍處於AI投資週期的相對早期階段。但考慮到這一點，投資者應如何看待騰訊在未來12至24個月的資本配置優先級？謝謝。

未具名發言人：

我認爲，或者我知道資本配置將是動態的，並反映我們所看到的環境。因此，如果我們確定資本支出具有卓越回報，即增加我們的計算資源，然後利用這些計算資源構建模型，通過WorkBuddy tokens租賃這些計算資源，通過模型即服務租賃這些計算資源，那麼我們將比過去將更多現金導向資本支出，因此可能減少用於回購的現金。但這將是一個動態情況。

未識別的參與者：

謝謝，Alex。

未具名發言人：

另外我仍然想強調的是，當我們看爲構建AI原生業務分配的資本支出時，它更像是我們今年和明年將要投資的一筆總金額，然後我認爲人們不應假設它每年都會如此，因爲模型構建部分更多的是固定成本，你必須獲得足夠的計算資源，但不會每年都需要投資更多。在推理計算方面，是的，我們需要有足夠的資源以便能夠生成tokens並構建計算業務。但只有當我們看到它能帶來巨大回報時，我們才會繼續投資。如果沒有，那麼這實際上就是我們將要投資的金額，而資本支出的額外投資將與我們從該業務中產生的回報掛鉤。爲了支付這筆總金額，不應僅僅根據我們的經營現金流來衡量，而應根據我們資產負債表上的現金、我們資產負債表上的投資組合、經營現金流以及審慎的債務能力來衡量。所有這些都將用於支付這初始部分的計算投資。

黃文迪，投資者關係總監：

謝謝Martin對資本支出和回報考慮的補充。我們將繼續回答下一個問題，來自摩根大通的Alex Yao。

Alex Yao，分析師：

感謝管理層接受我的提問。我的第一個問題是關於混元旗艦戰略。混元3在成本效率而非原始能力上競爭。如果你成功構建了一個真正的前沿級模型，它應該更大且運行成本更高，那麼與當前的混元3無法交付的相比，這將創造什麼樣的具體商業價值？無論是更有能力的微信智能體、更強的廣告表現還是企業客戶？這個機會如何證明未來12個月大幅增加訓練支出的合理性？

管理層：

好的，我們非常明確地說。所以微信模型和戰略、定位是非常不同的，對吧？微信的智能體並不真正需要或依賴於混元新的豐富和SOTA狀態。微信的設計，正如我們多次說過的，實際上是以用戶隱私爲中心，專注於解決微信環境內的所有必要交互和智能體技術，並追求成本效率。所以這是它的定位。現在SOTA狀態將使我們能夠建立一個非常顯著的tokens業務，同時它也將使WorkBuddy能夠爲用戶完成更具挑戰性和更高價值的服務和操作。我們關注WorkBuddy的其中一點不僅是說它是一個企業軟件，我們只做人們今天能做的所有事情。它實際上是在不斷尋找增值用例，以便我們能夠真正爲用戶提供額外的價值和回報，在某些情況下甚至幫助用戶賺更多的錢。如果我們能做到這一點，那麼我們可以解鎖許多商業模式。所以我認爲這也是我們通過SOTA模型可以實現的，同時，一旦我們達到SOTA，我們就可以開始創建許多其他模型，這些模型可以爲用戶在不同成本效率曲線（仍處於前沿曲線）上執行特定任務，這將幫助我們滿足用戶對智能的多種不同需求，在每個級別成本會有所不同，但我們將能夠產生利潤，因爲我們控制模型、控制推理成本、控制計算。我認爲這就是我們對未來幾代模型能夠實現的目標的設想。

Alex Yao，分析師：

謝謝Martin。我的後續問題是關於AI產品經濟效益。新AI產品的拖累從第一季度的約人民幣88億元增加到本季度的約105億元。您能否說明您是如何管理這些投資的？您是根據支出限額、

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