這輪美股上漲，和你想的不一樣｜估值🆚盈利

當前企業盈利持續改善，工業活動不斷增強，人工智能（AI）投資週期也在進一步擴展。與此同時，未來現金流、競爭優勢以及估值水平卻變得越來越難以判斷。

⭐️積極的基本面邏輯依然完好
強勁的盈利增長：當前市場存在一種誤解，認爲股價上漲主要是由估值擴張推動的。事實上，就在一年多前，市場普遍預計標普500指數成份股今年每股盈利約爲265美元，而如今這一預測已接近340美元，增幅接近30%。標普500指數從約6,000點上漲至7,400點以上，但其預期市盈率實際上卻有所回落。¹

這一點至關重要。投資者並非只是爲同樣的盈利支付了更高的價格，真正推動市場上漲的核心因素是盈利增長。同時，美國宏觀環境呈現如下特徵：
🔹 美國消費者保持韌性²
🔹 工業活動持續增強³
🔹 AI投資週期向更廣泛經濟領域擴散⁴

未來，機遇將伴隨着不確定性。簡而言之，有如下幾個關鍵點：
🔵 AI投入推高資本開支
🔵 半導體週期性風險依然存在
🔵 AI重塑競爭格局
🔵 長期盈利可見度下降
🔵 關鍵資源瓶頸影響盈利前景⁵

我們認爲，這預示着未來市場走勢可能更加曲折，市場分化將進一步加劇，而當企業業績不及預期時，市場也可能出現更爲劇烈的反應。

⭐️歷史鏡子
20世紀90年代提供了一個值得借鑑的經驗：強勁的投資熱潮很少會在平靜中展開。投資者往往記得互聯網泡沫最終的破裂，卻容易忽略此前持續多年的擴張。整個90年代，標普500指數累計總回報率達到430%，其中1995年至1999年連續五年年回報率均超過20%。⁶

與此同時，這一時期也經歷了亞洲金融危機、俄羅斯盧布危機、「千禧年蟲」（Y2K）憂慮，以及多輪顯著的市場波動。20世紀90年代，芝加哥期權交易所波動率指數（VIX）平均維持在20多點的低至中區間，而當前十年的平均水平則相對溫和，處於十幾位數區間。⁷

如今，由創新驅動的市場行情或許會比懷疑者預期持續更長時間，並有望繼續創造可觀回報。儘管不少投資者認爲市場正在形成類似泡沫的環境，但任何轉折點何時到來仍難以判斷。我們認爲，本輪擴張週期或仍有進一步延續的空間。這也意味着投資者需要作出選擇：要麼接受階段性波動加劇，要麼因保持觀望而錯失後續潛在上漲機會。

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