買更多GPU已經不夠了：四大雲廠商的變現進度分化

7月24日至8月3日，微軟上漲27.76%，亞馬遜上漲22.36%，谷歌上漲16.82%，Meta下跌0.83%，iShares半導體ETF（SOXX）回調3.67%；內存和閃存代表股仍明顯下跌，光通信個股則漲跌互現。最反常的仍是採購AI基礎設施的三家雲廠商繼續上漲，半導體ETF卻仍低於7月24日收盤。

按照過去兩年的交易邏輯，雲廠商增加資本開支，會抬高半導體公司的訂單和收入預期，同時壓低自身的自由現金流與利潤。微軟同時下調了資本開支預期數，但四家公司都表示底層算力投資仍在擴張。在這一前提下，三家雲廠商繼續上漲，半導體ETF仍然下跌；Meta雖然仍略低於7月24日收盤，但已經收復了此前大部分跌幅。

在我們看來，這組分化至少說明，市場正在給新增算力的變現進度更高權重。誰爲這些算力付費、按什麼方式付費，決定投入何時能夠轉成收入和現金流。

不過，四家公司很少單獨披露AI收入，現有口徑也無法區分一美元算力究竟服務自有業務、雲客戶還是AI應用。在披露規則和透明度仍然有限的情況下，業績會、業績附註和管理層文字說明已經成爲更重要的觀察窗口，新增算力準備給誰使用、通過什麼方式形成回報，往往先出現在這些文字披露裏。

在微軟2026財年第四季度，以及谷歌、亞馬遜和Meta 2026年第二季度的官方業績、業績會和配套說明中，Meta把AI基礎設施的回報分成自用、外售算力和出售智能，谷歌宣佈TPU系統已經交付至客戶數據中心，亞馬遜開始討論向AWS之外出售Trainium芯片或機架，微軟則把自研芯片留在Azure內部，再通過雲服務和應用收費。

有些已經形成收入，有些仍停留在管理層討論中。

另一層變化來自微軟對CPU的強調。納德拉表示，Agent運行時CPU的重要性不低於GPU；Agent進入生產環境以後，AI基礎設施需求不再只有訓練所需的加速器，還包括CPU、數據庫、存儲和網絡。這不是CPU取代GPU，而是AI工作負載擴大了需要採購的基礎設施範圍。

這也帶來兩個問題。同樣一美元AI投入，爲什麼會在四家公司身上形成不同的收入與現金流？Agent帶來的新增需求，又爲什麼不會平均落到所有硬件公司？

01 算力的三種變現路徑

扎克伯格在業績會上把AI基礎設施的回報分爲三類，分別是公司自己使用、向外出售算力和在算力之上出售智能。向外出售算力時，客戶購買計算資源，並自己選擇模型和用途；出售智能時，客戶購買模型調用、Agent服務或業務結果。前者通常按容量或使用時長收費，後者按調用、席位或結果收費。

對Meta而言，自己使用算力的回報首先體現在廣告等原有業務。第二季度廣告收入594億美元，同比增長27%；AI廣告工具Advantage+的年化收入超過750億美元，模型試驗顯示Facebook點擊率提高8.3%、轉化率提高15.7%。

可公司沒有披露付費企業數、外售合同或相應收入，因此Meta目前驗證的是內部廣告回報，外部商業化仍是業績會提出的可選方向。面向企業的智能體產品Business Agent每週活躍企業超過100萬，管理層也討論了API、外售算力和按結果收費，稱外部算力報價顯著高於成本、出售智能的利潤率可能更高。

谷歌已經確認了自研芯片的硬件外售收入。一季度，管理層只說自研AI芯片TPU的硬件協議已經進入合同儲備；到了二季度，TPU系統已經交付至客戶自己的數據中心，已交付部分開始計入谷歌雲收入，相關未履約協議則留在合同儲備，多數相關收入預計在2027年確認。

業績中的雲收入和庫存變化提供了進一步驗證。二季度谷歌雲收入達到248億美元，同比增長82%；庫存從2025年底的24.39億美元升到今年6月底的99.91億美元，管理層解釋正在爲後續TPU系統交付準備庫存。但公司沒有披露TPU收入和利潤率，只說剔除TPU後雲收入仍顯著加速。

亞馬遜雖然同樣有自研芯片業務，但還沒有走到谷歌這一步。Trainium是亞馬遜自研的AI訓練芯片，目前主要通過AWS雲業務向客戶提供。二季度業績會上，管理層稱客戶希望把Trainium部署到AWS之外，公司因此開始討論單獨出售芯片或整機櫃。

亞馬遜目前能夠確認的，仍是自研芯片通過AWS形成的雲服務收入。二季度AWS收入422億美元，同比增長36.7%；包括Trainium在內的自研芯片業務按當時運行速度折算的年化收入，從一季度超過200億美元增至二季度超過250億美元。

微軟的思路不同，它既有Azure這樣的後端雲基礎設施，也有Windows和Microsoft 365這樣的前端入口，可以把算力與應用直接連起來。自研AI芯片Maia和自研CPU Cobalt都部署在Azure內部，沒有獨立外售信號；業績顯示Azure收入同比增長43%，後端算力已經通過雲服務形成收入。

微軟還可以通過前端應用收取訂閱費和用量費。Microsoft 365 Copilot付費席位超過3000萬，Dynamics消費收入環比增長4倍，GitHub Copilot轉向用量計費後收入環比增長60%。

這樣看，四家公司的差別在於算力收入已經走到哪一步。Meta目前兌現的是廣告回報，外售算力和出售智能仍是可選方向；谷歌已經確認TPU硬件收入；亞馬遜的自研芯片仍主要通過AWS收費，雲外銷售尚未確認；微軟則同時從Azure雲服務和前端應用獲得收入。

同一批業績會還顯示了另一條共同變化，四家公司在談到Agent時，反覆提到CPU、數據庫、存儲和網絡。

02 Agent擴大基礎設施需求

四家公司之所以反覆提到這些內容，是因爲Agent進入生產環境後，一次任務通常要經過模型推理、工具調用、企業數據讀寫和跨系統傳輸，其中每個環節都需要不同的基礎設施。

其中，工具調用會增加CPU負載。四家公司都在爲Agent增加通用計算能力。微軟在業績會上表示，Agent運行時對CPU的需求不低於GPU，搭載自研服務器CPU Cobalt 200的機架已經部署到25個以上數據中心。谷歌則直接推出了面向Agent優化的自研CPU Axion。

亞馬遜則進一步說明了哪些任務會使用CPU，模型訓練完成後的優化、強化學習和部分Agent工具調用會運行在CPU上；亞馬遜一季度發佈的自研芯片說明還披露，Meta承諾使用數千萬個AWS自研服務器CPU Graviton核心。

Agent調用工具時，還要從企業系統讀取數據並把結果寫回，數據庫和存儲的用量會隨之增加。亞馬遜二季度發佈的AWS管理層說明中，安迪·賈西表示，客戶還需要存儲和用於語義檢索的向量數據庫，並希望推理服務靠近原有應用與數據。

微軟業績會進一步披露，同時使用AI開發平台Foundry和PostgreSQL數據庫服務的客戶同比增長80%。

任務在CPU、企業數據和加速器之間流轉，網絡也會成爲擴容條件。谷歌二季度業績會披露，Virgo是一套連接分佈在不同數據中心的AI加速器的網絡系統，目標是最多連接100萬個加速器；模型API調用量則從上季度每分鐘160億個token增至220億個。

新增需求已經從芯片延伸到數據中心連接和容量來源。API調用量上升說明模型工作負載正在增加，Virgo的規劃則說明谷歌正在同步擴展網絡容量，模型調用越多，跨數據中心的算力調度和數據傳輸也會隨之增加。Meta也在描述同一變化，公司安排容量時，會把計算、存儲器、網絡和能源放在一起考慮，並在自建、租賃和第三方雲之間配置。

把兩個季度連起來看，四家公司談論的重點已經從容量不足和交付計劃，推進到CPU部署、數據庫消費、API用量以及存儲和網絡採購。

這些需求已經開始變成具體採購，也給部分上游廠商帶來收入。亞馬遜把存儲器漲價列爲上調資本開支的原因之一，並在業績會上提到機械硬盤（HDD）和固態硬盤（SSD）漲價；公司還與康寧簽訂多年、數十億美元協議，採購光纖、線纜和連接產品。

新增收入的落點並不相同，機械硬盤、固態硬盤、NAND閃存和DRAM內存處在不同環節，康寧合同對應的也是光纖線纜，而非高速光收發模塊。7月24日至8月3日，美光和閃迪分別下跌9.93%和10.34%；兩家HDD廠商中，西部數據上漲1.43%，希捷下跌2.42%；美國光通信代表股則漲跌互現。

比較四家公司，資本開支至少要拆開六項，分別是設備數量、採購價格、會計分類、資產壽命、融資方式和算力用途。數量與價格影響上游訂單，會計分類與資產壽命影響報表金額，融資方式影響現金流，算力用途決定回報來自內部業務還是外部銷售。

微軟的資本開支預期數確實減少了。公司把數據中心和辦公建築的預計使用年限從15年延長至25年，更多未來數據中心租賃因此由融資租賃轉爲經營租賃；前者計入資本開支，後者不計入，2026日曆年預期因此從約1900億美元降至約1750億美元。管理層同時強調，剔除這項分類變化，原有投資預期沒有改變。

亞馬遜全年現金資本開支上調至約2200億美元，設備採購增加與存儲器漲價共同推高了總額，分別對應設備數量和採購價格。谷歌當季資本開支449億美元，約六成用於服務器、四成用於數據中心和網絡；公司仍受容量限制，因此計劃在第三季度擴大使用第三方容量。

在容量建設和融資方式上，Meta同時使用自建數據中心、第三方雲、債務和合資，其他三家公司也各自採用現金購買、租賃或第三方容量。

03 結語

四家公司的下一階段競爭，重點已經從擁有多少算力，轉向新增算力如何分配。它可以服務內部業務、雲客戶、硬件客戶或Agent應用，能夠在不同收入路徑之間調整容量的公司，更容易提高利用率，也能更快形成收入。

新的差距會出現在需求預測、容量調度和定價能力。前兩項決定買多少、算力用在哪裏；定價方式決定收入最終以硬件、雲服務、席位或業務結果的形式出現。

未來幾個季度，外部芯片客戶、CPU部署、數據庫消費、存儲採購和網絡用量，將驗證這些路徑是否繼續擴大；微軟的席位與用量收費、Meta的結果收費，則檢驗應用層能否形成獨立收入。

所有收入最終還要覆蓋折舊、租賃、債務和採購承諾。合同期限和預訂程度影響收入可見性，收費方式則決定算力使用如何進入收入。資本開支還會繼續擴張，真正拉開四家公司差距的，是把算力變成收入、再把收入變成自由現金流的速度。 $微軟 (MSFT.US)$$谷歌-C (GOOG.US)$$亞馬遜 (AMZN.US)$$Meta Platforms (META.US)$

聲明：本文僅用於學習和交流，不構成投資建議。

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