打開你的手機，韓國政府正在幫你虧錢

（本文作者爲來咖智庫，鈦媒體經授權發佈）

文 | 來咖智庫

暴漲18%、暴跌5%、高開轉跌，三天三變，韓國政府造的槓桿ETF正在反噬市場。

如果你剛剛打開手機，財經APP大概推送了這麼一條，「KOSPI高開1.5%，衝高2%，然後轉跌。三星轉跌。SK海力士轉跌」。

你可能會想：等等，上週五不是還暴漲了快18%嗎？

如果你買了任何跟韓國沾邊的基金，亞洲主題ETF、科技QDII、甚至重倉三星供應鏈的A股基金，那麼過去三天，你的淨值曲線大概長這樣。

暴漲18%、暴跌5%、高開轉跌，三天三變。

你可能以爲是市場瘋了。

不是，是政府瘋了。

你可能不買韓股。但這不只是一篇「別人家的故事」，它或許是全球金融市場過去十年最離譜的監管事故，沒有之一。

8月3日，韓國總統府政策室長金容範正式面臨刑事指控。

前首爾市議員、在野黨國民力量黨保守派人士李鍾培通過政府在線信訪系統向檢察廳提交了控告書，罪名是濫用職權、脅迫、妨礙業務。

今年1月，金容範在接受採訪時說了一句"如果納斯達克允許這類產品，爲什麼韓國不能允許？"之後不久，韓國金融服務委員會（FSC）便宣佈允許推出2倍單隻股票槓桿ETF。

李鍾培主張，FSC自1月起已在內部審議相關計劃，原定下半年建立監管框架後推出，但金容範不顧金融監管部門的風險警告，強行指示將產品提前到5月27日上市，恰好趕在牛市頂部。

"如果他施加壓力強行推動產品上市，那就構成脅迫和妨礙業務。"李鍾培說。

金容範1月的那句話，現在成了呈堂證供。

槓桿ETF如何變成屠殺機器的？

槓桿ETF的原理很簡單，追蹤2倍漲跌。但它的致命缺陷在於每日再平，爲了維持2倍槓桿，基金每天收盤前必須追漲殺跌。股價跌的時候，它要賣出更多；股價漲的時候，它要買入更多。

這16只產品5月27日上市，合計市值從首日4.4萬億韓元（約31億美元）迅速膨脹至7月15日峰值的11.9萬億韓元（約83億美元），日均交易額從10.4萬億韓元增至13萬億韓元。三星電子和SK海力士在KOSPI中的市值佔比高達51%，槓桿ETF貢獻了這兩隻股票成交額30日均值的11.4%，當它們集中拋售時，整個指數都得抖三抖。

當規模夠大，這個機制就成了市場的絞殺按鈕。

7月29日，40個弔唁花圈出現在韓國國會門外，輓聯寫着"屠殺螞蟻"。

第一輪措施已於7月16日落地：暫停新產品上市、禁止廣告宣傳、強制投前教育延長至三小時。

新規首日，16只槓桿及反向ETF總成交額從12.45萬億韓元驟降至3.31萬億韓元，降幅75%。

但韓國監管層意識到，堵增量是遠遠不夠的，還得降存量。最新方案是修法。

韓國金融服務委員會（FSC）與金融監督院（FSS）已啓動《資本市場法》修訂工作，核心內容是賦予監管機構緊急行動權限，當市場劇烈波動時，無需經過產品修改程序，可直接將槓桿倍數從2倍砍到1.5倍，極端情況最低降至1.1倍。其他配套措施包括：

按金門檻從1000萬韓元提高到3000萬韓元，必須現金繳納

個人投資者槓桿產品持倉不得超過總投資額的20%

"暫停新申購"及對特定個股實施"單一價格交易"也在討論之列

這套方案參考了香港證監會7月24日生效的彈性槓桿機制，要求基金管理人每日根據市場狀況靈活調整槓桿比率，極端條件下最低可降至1.1倍。CSOP資產管理公司已從8月3日起對旗下12只香港上市單股產品全面適用彈性槓桿。

但韓國要照搬並不容易。法律障礙在於受益人大會。

韓國現行法律規定，變更現有產品的槓桿比率須經受益人大會表決，需要出席表決權過半數且不低於已發行受益憑證總數四分之一的批准。FSC資本市場局局長Byun Je-ho此前坦承："這需要召開受益人大會，難度甚至超過股東大會。"

8月中旬緊急行動權限正式落地前，規則切換期的倉位調整本身就可能帶來階段性擾動。

圍繞韓國槓桿風險是否出清，賣方機構也出現了微妙的分歧。

樂觀派認爲大體消化。摩根大通亞洲及全球新興市場權益策略聯合主管巴特拉判斷："韓國槓桿ETF減倉已基本完成，對沖基金去槓桿化已完成約90%。"花旗維持KOSPI指數10000點目標位不變，認爲"資金面逆風已轉爲順風"。

外資用腳投票。7月31日外資淨買入KOSPI約7.2萬億韓元，創歷史新高。高盛和摩根士丹利此前也已吹響抄底號角。

謹慎派則認爲尾部風險仍在。華泰證券策略團隊指出，槓桿風險整體已消減大半，但尚未完全出清。保守估算，槓桿ETF風險敞口占標的流通市值比例已降至約1.1%的相對低位，但佔三星電子和SK海力士成交額30日均值的比例仍達11.4%，是導致韓股波動率維持歷史極高分位數的核心因素。華泰判斷8月中旬政策落地前韓股將維持高波震盪，進入風險出清收尾階段。

國泰海通更偏保守。綜合融資餘額與槓桿ETF淨申贖的指標顯示，整體槓桿水平回落有限，7月以來多數交易日仍徘徊在50%左右。融資餘額佔存管金比例雖從前期高位回落，僅處於十年曆史16%分位。但"若槓桿ETF資金流入放緩、存管金企穩，整體槓桿才有望進一步改善"。結論是"被動去槓桿取得階段性進展，主動去槓桿仍待推進"。

讓我們最後來總結一下教訓。

韓國政府想用槓桿ETF激活市場流動性，吸引散戶參與半導體龍頭股的交易。出發點沒問題，但工具選錯了。5月27日產品上線的時候，KOSPI正從6月高點開始回落，散戶帶着2倍槓桿衝進去接刀子，再平衡機制在尾盤集中拋售，形成連環下跌的負反饋。

8月4日盤中的反彈說明拋壓最猛的階段可能已經過去。摩根大通說槓桿減持"基本完成"，華泰說"進入風險出清收尾階段"，花旗堅持10000點的目標價。但國泰海通提醒了一個關鍵事實：融資槓桿還有一半掛在市場上，主動平倉的人遠少於被動平倉的人。尾部風險還在。

當一個政策工具本身成爲市場波動的放大器，政策制定者就不只是裁判了，他也成了參與者之一。

8月中旬《資本市場法》修訂方案能否繞過受益人大會的障礙，是下一個觀測窗口。但真正的信號不是KOSPI漲還是跌，而是槓桿ETF的淨申贖什麼時候轉負，散戶存款什麼時候止跌，那才是槓桿出清真正結束的標誌。

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