賽道拆解丨半導體大幅波動，三地市場簡評

💡核心觀點

– 觸發因素：過去一個多月的下跌，本質是市場對AI投資回報率的階段性重新定價；7月27日晚至28日，長鑫科技上市首日暴漲與中國自主DUV光刻機取得進展兩則消息接踵而至，令市場開始直接交易「中國突破」邏輯，存儲與設備鏈的定價中樞同步下修。

– 美股：存儲鏈（ $SK海力士 (SKHY.US)$ 、 $美光科技 (MU.US)$ 、 $閃迪 (SNDK.US)$ ）、設備鏈（ $阿斯麥 (ASML.US)$ ）及AI硬件定價錨（ $英偉達 (NVDA.US)$ ）同步遭到拋售，反映市場在中國供應鏈突破與AI回報疑慮共振下持續去風險。

– 港股與韓股分化：港股 $中芯國際 (00981.HK)$ 、 $華虹宏力 (01347.HK)$ 連跌主因是全球Beta壓制與板塊內部資金再分配，並非市場否定國產設備突破本身；韓股則因指數結構高度集中、外資大舉淨賣出及散戶槓桿風險，跌幅在三地中最為顯著，並已觸發監管層收緊槓桿ETF規則。

– 結論展望：此輪下跌的底色仍是預期主導而非基本面惡化，中線需重點觀察利率政策落地節奏、地緣局勢演變，以及設備驗證與擴產進度能否兌現。

一、美股

🔍過去1個多月，費城半導體指數下跌的邏輯是市場對AI投資回報率產生懷疑：6月22日費半見頂14,635點，7月17日回落至11,674點（回撤20.2%），英偉達B200 GPU租賃價格三週內下跌30%，Meta亦在討論出租多餘算力，這對應的是第一階段的再定價，市場要檢視AI投入能否形成收入、利潤和自由現金流。7月27日晚至28日，海外市場進一步下跌，開始直接交易兩條中國突破線：一是 $長鑫科技 (688825.SH)$ 上市首日上漲約460%–466%，總市值約3.28萬億元，中國DRAM產能將大規模釋放；二是路透消息稱中國已開始製造自主浸沒式DUV光刻機，2026年約交付5台，2027年產量增至20台，潛在客戶包括中芯國際、華虹半導體和長鑫存儲。

這兩件事疊加後，海外市場對SK海力士、美光、閃迪等存儲鏈的定價發生了改變，中國存儲供給能力上升，未來份額與價格中樞承壓：7月27日閃迪跌11%，SK海力士ADR跌7.47%至143.02美元，並跌破IPO發行價。對ASML及設備鏈而言，衝擊在於中國市場原本最牢固的設備約束出現鬆動，ASML歐股跌超7%。英偉達雖然主營並非存儲或光刻機，但它是AI硬件交易最核心的定價錨，市場在中國供應鏈突破與AI回報疑慮共振下繼續去風險，英偉達7月27日收市跌4.99%，為6月5日以來最大單日跌幅。

💡半導體行業已經大幅出清，需待利率政策落地或預期層面出現結構性改變（如戰事），估值中樞方能重新企穩。

二、港股

但為什麼國產突破消息出來後，港股的中芯國際和華虹反而連跌兩天？原因有三：其一，市場先跟隨全球半導體Beta，再看中國Alpha——當費半創階段新低、存儲與設備鏈被集中拋售時，全球科技風險偏好同步下降，這會先透過板塊Beta壓制A/H半導體持倉，尤其是已大幅跑贏的公司，且在全球同業資產同時進入去槓桿階段時，也很難在第一時間完全脫離Beta。其二，長鑫上市改變了板塊內部的資金分佈，原先承擔國產存儲映射的股票會被部分替代——中芯國際、華虹常同時承載國產製造主線、設備受限下的稀缺製造能力等多重溢價，長鑫上市後，一部分稀缺性溢價會分流到存儲原廠自身，其募資中的295億元擬投向晶圓製造升級和前沿技術研發，資金可能階段性轉向交易存儲原廠長鑫或直接受益的設備零部件。其三，國產DUV若真的進入小批量生產加頭部客戶驗證階段，對中芯和華虹的長期邏輯顯然是利好，但在短線交易上，市場常做一個反身性很強的推演：設備約束緩解導致擴產確定性上升，供給增加而代工/存儲價格彈性可能收斂，最終壓縮高估值製造資產的短期想像空間。

在許多週期行業裡，股價會先交易供給受限下的稀缺溢價，再交易供給釋放後的盈利兌現。中芯和華虹過去幾年的溢價，來自中國需求受限於高端設備，因此現有本土產能更顯稀缺；一旦市場相信這道設備約束開始鬆動，短線看稀缺性溢價便會下降，但國產DUV並不會馬上轉化成報表增量，設備驗證可能持續數月甚至更久——市場如果在近日率先賣出晶圓代工股，本質是賣出「預期兌現太快、但現實兌現太慢」的邏輯。另一角度看，估值方法正從戰略溢價轉向折舊、產能爬坡、ASP和毛利兌現節奏；華虹的邏輯近年偏向成熟制程與特色工藝，受益於漲價和滿產，但若投資者開始思考更快擴產之後未來價格能否維持高位，就可能出現階段性的先賣後看，其7月27日較中芯國際更大的跌幅便印證了這一點。

目前的下跌，底色仍是預期而非現實，市場往往會過度交易。中線來看，若設備驗證順利、擴產確定性提升，將提高中芯在本土AI晶片、成熟制程、替代性訂單承接方面的戰略地位；即便量產僅5至20台，也足以動搖「光刻機永遠是最後一道瓶頸」的判斷，海外高估值龍頭的估值中樞或先行下移，即原有護城河的折現率上升，市場對未來不確定性的要求隨之提高。

💡中芯國際及華虹的下跌，並非市場否定國產DUV，而應理解為資金選擇更上游、更直接的受益方向——畢竟有了DUV之後，如何實現商業化運作與技術迭代才是關鍵，整體判斷震盪中性。

三、韓股

韓國市場之所以脆弱，還因為指數結構高度集中，一旦市場對HBM、DRAM、AI伺服器需求的邊際預期發生變化，韓國指數便很難透過其他板塊對沖。7月28日KOSPI外資淨賣出33.99億美元，拋售重心集中在科技板塊；與此同時，散戶逆勢淨買入約29億美元，本地機構僅小幅淨買入4.26億美元，⚠️後者恰恰容易嵌套在槓桿ETF、融資買入和高換手結構中。韓國監管口徑顯示，若個股槓桿ETF需求不能降溫，將考慮把個人投資單一個股槓桿產品的金額限制在其全部金融投資的20%以內；7月31日起，單股槓桿ETF最低保證金門檻將從1,000萬韓元提高至3,000萬韓元，並暫停新的單一股票槓桿產品上市。

韓國股市與美股同樣受AI主線驅動，但兩者在市場深度、廣度與波動吸收能力上存在本質差異。市場深度本質上是指市場吸收資金流入流出、承接交易衝擊、容納多元風格切換的能力：KOSPI的IT權重在6月時高達71%，7月仍有63%；2026年以來，IT板塊漲幅一度達230.8%，即便7月修正後仍有141.8%，遠超金融的31.3%、工業的22.4%，前十大權重達78%；相較之下，美股IT權重僅約35%，前十大權重37%，形成強烈反差。廣度則決定行情是否只靠少數股票支撐：韓股仍主要靠半導體雙雄與少數科技權重撐盤，而美股截至7月，標普500盈利修正廣度仍處於+19%至+24%的強區間，且S&P 493盈利預期已出現先行上修，市場輪動正從單純的Mag7/半導體，向工業、材料、金融、可選消費等板塊擴散。

⚠️美股是過度集中但仍有內部輪動緩衝，韓股的問題則是集中度更高、廣度更窄、緩衝層更薄，需持續觀察去槓桿及機構倉位的風控政策。

資料來源：花旗，摩根士丹利，新華網，WIND，野村

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余石麟持牌中央編號：ATQ882

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