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全球倉儲機器人第一股，究竟值多少錢？

2026年7月27日，極智嘉發出一份自願公告。 $極智嘉-W (02590.HK)$

第一大機構股東、華平投資旗下Marcasite Gem Holdings Limited通過三筆場外大宗交易,合計出售8860.5萬股，持股比例從13.43%降到4.78%。代表這隻基金的非執行董事陳和江，同一時間辭任。

這隻股票在此之前走過一段極端的曲線。

2025年7月9日，它以16.8港元的價格掛牌，一度衝到33.9港元的歷史高位，隨後掉頭向下，最大回撤達到75%，眼下徘徊在9.26港元附近。

壓在股價頭上的，與其說是生意本身出了問題，不如說是一級市場留下的懸念，那批拿着早期便宜籌碼的財務投資者，什麼時候會集中出逃。華平這一筆大宗交易，把這個懸念摘掉了。

籌碼換手之後，市場博弈的焦點變了。

原來大家在猜誰會先跑，現在要回答一個更樸素的問題。

這門生意，到底值多少錢。

01 一份漂亮業績裏的兩本賬

2025年，極智嘉交出了一份足以讓它甩掉"燒錢機器"標籤的業績。

2021年到2024年上半年，公司合計淨虧損超過42億元，這個數字比它近30億元的融資總額還要大，一度讓人懷疑這門生意能不能撐下去。

2025年全年，營收做到31.71億元，同比增長31.6%；毛利11.25億元，同比增長34.4%；整體毛利率微升到35.5%；非國際財務報告準則口徑下的經調整淨利潤，歷史性地轉正，4380萬元；經營活動現金流量淨額也轉正，8570萬元。

這份數字單看很完美。

往細裏拆，會發現另一本賬。2025年，公司來自中國大陸以外國家或地區的收入達到23.87億元，佔總收入的75.3%，海外市場的毛利率高達46.6%。

來源：企業業績

用這兩個數字倒推，海外業務毛利是23.87億元乘以46.6%，約11.12億元。公司整體毛利是11.25億元。

兩者一減，國內業務的毛利只剩0.13億元。總營收31.71億元減去海外營收23.87億元，國內營收約7.84億元。0.13億元除以7.84億元，國內業務的實際毛利率只有1.6%。

1.6%這個數字說明的問題很直接。

中國的自主移動機器人市場，硬件的物料清單成本已經被攤得透明，同質化競爭把硬件本身的溢價空間壓沒了。

極智嘉在國內市場，實質上是在流血陪跑，或者說只是靠這塊業務維持供應鏈的規模效應，談不上賺錢。

它真正的生意邏輯，是用中國成熟且低廉的機電供應鏈，無刷電機、激光雷達、一體化底盤，把製造成本壓下去，再靠自己研發的WES倉儲執行系統和RMS機器人集群管理系統做軟件封裝和場景適配，最後拿到支付能力強、勞動力成本高的海外市場（美洲、歐洲爲主）去賣出高附加值的價格。

4380萬元的經調整淨利潤，百分之百來自海外市場的高溢價。2025年海外訂單佔比接近80%，美洲大區增速超過50%，這也是公司利潤能實質性躍升的原因。

02 現金流轉正，靠的是什麼

經營活動現金流量淨額從2024年淨流出1.08億元，變成2025年淨流入8570萬元，管理層把這個數字當作公司進入高質量增長週期的核心標誌。

拆開資產負債表看，這筆現金流改善，很大一部分來自舊存貨的變現，而不是生意本身賺錢能力的躍升。

數據顯示，2025年末公司製成品存貨賬面價值，從2024年末的9.74億元降到7.22億元；在製品也從3236萬元降到1834萬元。

與此同時，已售存貨賬面值從2024年的15.21億元升到2025年的20.03億元。

這說明公司在2025年加快了前期積壓訂單的交付、安裝和確收節奏。存貨去化帶來的現金回流，具有一次性特徵。剔除這部分週轉資金釋放，公司常態化經營的自由現金流彈性，還要打個問號。

另一個信號也值得盯緊。

2025年，貿易及其他應收款項的減值損失，從2024年的1520萬元，漲到3540萬元，翻了一倍還多。

公司官方給出的解釋是業務快速增長、全球化進程中季節性訂單集中導致應收賬款增加。

ToB的大型倉儲物流自動化項目，驗收和回款週期本來就長，海外終端客戶一旦資本開支放緩，賬期很容易被動拉長。

應收賬款減值翻倍，說明公司在追求海外收入高增長的過程中，可能在信用條款上做了讓步，或者部分客戶的支付能力已經出現結構性延遲。

維持這個故事的成本也沒有停下來。

2025年，極智嘉的研發費用從2024年的2.82億元，漲到3.35億元。

來源：企業業績

硬件毛利持續承壓的背景下，公司依然選擇加大對具身智能大模型（Geek+Brain）、通用機械臂揀貨工作站以及輪式人形具身機器人的投入。

這個選擇背後的邏輯並不複雜，基礎的AMR硬件正在快速商品化，公司必須不斷墊高軟件算法和系統複雜度的壁壘，才能讓海外客戶願意支付46.6%的毛利。

問題也在這裏，"高研發開支加高海外毛利依賴"這套平衡模型，要求海外訂單的增速必須始終跑贏研發燒錢的速度，一旦跑不贏，利潤表會很快回到原點。

03 打不過巨頭的地方，換個賽道競爭

把極智嘉放進整個行業裏比一比，能看清它現在站在哪個位置。

海康機器人，背靠海康威視，2026年上半年相關營收40.28億元，綜合毛利率49.97%。

即便是在競爭最慘烈的國內市場，海康機器人也能靠底層零部件自研和規模化製造，維持接近50%的毛利率。

來源：海康機器人官網

相比之下，極智嘉整體35.5%的毛利率顯得單薄。

海柔創新非上市，聚焦箱式倉儲機器人（ACR），2025年三季度毛利率28.9%，海外項目毛利率43.9%，但國內市場毛利率只有20%，拖累了整體盈利，目前還處於高研發投入、虧損擴張階段。

快倉，2025年預計營收21.5億元到24.5億元，2025年上半年毛利率21.68%，歷史包袱重，是國內價格戰的典型受害者，2025年海外收入佔比提升到約54%，海外毛利率23.44%，雖然高過國內，但盈利彈性和系統溢價能力都偏弱。

這組對比說明，極智嘉在底層硬件製造和供應鏈話語權上，完全比不過背靠安防巨頭的海康機器人。

它真正的護城河，早就不在機器人本體的機械構造上，而是在全球化交付服務網絡的深度和客戶系統替換的高轉換成本這兩件事上。

截至2025年底，極智嘉在全球布了超過52個服務站、12個備件中心，配了310多名本地化工程師，累計交付超72000臺機器人。

這張重資產的海外本地化交付網絡，是後來者短期內砸錢也砸不出來的時間壁壘。

更關鍵的是，一旦極智嘉的WES和RMS系統嵌進順豐、西門子、寶馬、DHL這些世界500強企業的核心供應鏈管理流程裏，換掉底層調度系統的風險和成本會變得極高。

這種粘性支撐了公司2025年高達78%的大客戶復購率，也是它能在海外市場維持近半毛利定價權的底氣。

04 減持之後，這門生意值多少錢

華平減持的迷霧散去之後，給極智嘉定價，不能再用一級市場那套"市夢率"思維，得回到二級市場對自由現金流和核心盈利能力的現實評估上來。

這筆減持本身傳遞的信號有幾層意思。

8860.5萬股的交易，是以場外大宗交易的方式集中完成的，沒有直接傾瀉進二級市場的連續競價盤。

來源：企業公告

接盤方是獨立第三方機構，敢在股價較歷史高點跌去75%的時候，以當前市價約9港元、甚至帶一定折讓的價格，接下這麼大一筆倉位，說明它做過嚴格的盡職調查和基本面壓力測試。

這在客觀上意味着，9港元附近的估值水平，已經獲得了長線產業資本或大型機構的認可，構成了短中期內很難跌破的價值底線。

這筆減持也解決了一個長期懸着的擔憂。

極智嘉2025年7月上市前，經歷過多輪融資，累計融資超過40億元人民幣，估值一度被推高到150億元以上，還揹負着高達70億元的贖回負債對賭協議。

華平作爲2017年就入局的最早期核心投資人之一，它的徹底退出，直接排除了二級市場上方最大的一塊拋壓懸念。

流動性這邊也在同步轉好。極智嘉在2025年下半年被納入恒生綜合指數成分股，順理成章進入港股通名單，南向資金開始持續流入。

2026年6月，公司董事會批准了一項回購計劃，24個月內在公開市場回購總值不超過20億港元的H股。以當前約123億港元的總市值算，20億港元的回購額度佔比超過16%。

把這些信息落到估值模型上。當前股價9.26港元，總股本約13.37億股，對應總市值約123.8億港元，摺合人民幣約114億元。

以2025年31.71億元的營收計算，當前靜態市銷率約3.6倍。淨利潤基數太小，只有4380萬元，傳統市盈率框架會嚴重失真，用分部估值法結合市銷率乘數來看更合理。

國內業務，2025年貢獻營收7.84億元，毛利率只有1.6%，又要面對海康機器人這類巨頭的降維打擊，在估值模型裏不該享有任何科技溢價，它存在的意義只是分攤研發費用、維持供應鏈議價權的規模載體。給它0.5倍市銷率的清算級估值，對應價值7.84億元乘以0.5，約3.92億元人民幣。

海外業務，2025年貢獻營收23.87億元，毛利率46.6%，其中訂閱式服務訂單增速超過90%，美洲大區增速超過50%，具備明顯的成長性和軟件粘性。

參照美股Symbotic剔除一度超過50倍市銷率的極端泡沫後，8到10倍的行業合理中樞，以及歐洲AutoStore的估值水平，考慮到極智嘉作爲中國出海企業的地緣折價和港股的流動性折價，給它4.5到5.0倍市銷率，對應價值23.87億元乘以4.5到5.0，落在107.4億元到119.35億元人民幣之間。

兩塊業務加總，極智嘉合理的價值錨點應該落在111.3億元到123.2億元人民幣之間，摺合港幣約121億元到134億元。

對照當前約123.8億港元的實際市值，股價恰好卡在這個公允價值區間的下沿。這門生意目前不便宜，但也沒有被低估到閉眼就能買的程度。前期由減持恐慌引發的非理性下殺，把一級市場帶進來的估值泡沫，已經擠得差不多了。

股價往上的空間，不再靠估值修復這種空話來推動。

2025年新籤的41.37億元訂單，能在2026年以多快、多確定的節奏轉成實際營收，是要看的一件事。砸進去的具身智能投入，能不能真正帶來純軟件訂閱收入的第二輪爆發，從根子上改變利潤表結構，是另一件。這兩件事兌現的程度，才是真正決定股價彈性的東西。

05 三個能砸穿邏輯的地方

這套模型建立在海外高毛利補貼國內失血和研發重投入的單引擎驅動上。這也意味着，有幾處一旦出問題，會讓整個估值邏輯瞬間垮掉。

關稅是最直接的一處。

極智嘉的利潤命脈系在海外市場，那裏貢獻了75.3%的營收，實際上貢獻了超過100%的淨利潤。

AMR硬件包含大量機電組件、控制芯片和傳感器，是對全球貿易政策高度敏感的技術密集型產品，它還深度嵌入海外客戶的倉儲物流底層，涉及大量場地佈局地圖和供應鏈流通數據。

如果歐美對中國出海的機器人設備和智能倉儲系統加徵25%甚至更高的懲罰性反傾銷關稅，或者以數據安全、供應鏈安全爲由限制採購，46.6%的海外毛利率會被直接抹平。

來源：企業官網

一旦海外毛利率跌破30%，現有3.35億元的剛性研發支出，加上維持全球52個服務站的營運開支，會立刻把公司拖回巨額虧損。

應收賬款是另一處。

1520萬元漲到3540萬元的減值撥備，是業績裏一盞容易被忽略的紅燈。8570萬元的正向經營現金流，很大程度靠的是存貨去化這個單次紅利。

ToB的大型倉儲自動化項目裏，跨國連鎖零售巨頭和國際頂級物流商話語權很強。

如果2026年海外宏觀經濟出現衰退跡象，終端客戶資本開支放緩，驗收週期會被拉長，賬期會被動飆升。

應收賬款一旦不能及時轉成現金流入，最終會變成壞賬，公司就得動用現有31.55億元的現金及等價物儲備去填運營和研發的窟窿，重新面對靠融資續命的質疑。

硬件商品化的速度比軟件變現的速度更快，則是更長線的隱患。AMR在物理本質上依然是裝了輪子、電機和傳感器的貨架搬運車。

海康、快倉這些對手把底層物料清單成本壓到極致，硬件商品化已經是不可逆的趨勢。極智嘉想靠具身智能大模型和通用機械臂拔高技術壁壘，但技術先進不等於客戶願意買單。

如果海外客戶在實際部署中，只把它當成替代人工搬運的硬件工具，只肯爲硬件降本增效付錢，不願意爲智能調度系統和SaaS服務持續付年費，極智嘉的綜合毛利率會向傳統制造業20%到25%的均值回歸。目前訂閱式服務訂單增速超過90%，但絕對基數還小。

一旦軟件附加值的滲透停滯，佔營收比例超過10%的研發支出，會變成侵蝕利潤的黑洞，極智嘉就得摘下AI與具身智能的光環，變回一家低估值的傳統機械設備製造商。

華平減持出清，是壓在極智嘉股價上最後一塊陰霾。9港元附近這條線，是真實業績撐出來的價值底線，尤其是23.87億元的海外高毛利營收。往上要走出倍數級的空間，不能靠AI概念去炒，得盯緊每個季度的三個變化，海外應收賬款週轉天數、軟件訂閱收入在總營收裏的真實佔比、海外毛利率的堅挺程度。

這三項如果連續兩個季度惡化，說明全球地理套利和軟件變現的邏輯被打破了，該考慮離場；如果訂單穩步確收、回款健康，在20億港元回購和南向資金的共振下，極智嘉會迎來一輪紮實的價值中樞抬升。

這門生意現在值多少錢？

答案不在"全球倉儲機器人第一股"這個稱號裏，而在一張寫着國內1.6%、海外46.6%的毛利表裏。

當前123.8億港元的市值，是這張毛利表撐得起的價格，不算便宜，也談不上有撿漏的空間。

它能不能配得上更高的估值，取決於極智嘉能不能真正把自己從一個賣輪子的公司，變成一個賣軟件的公司。

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