連年虧損、高管薪酬兩年卻近乎翻倍，復興安特金靠狂犬疫苗苦撐
出品 | 子彈財經
作者 | 孟祥娜
編輯 | 胡芳潔
美編 | 倩倩
審核 | 頌文
6月26日，復星安特金向港交所遞交上市申請。
而就在11天前，這家復星醫藥旗下的疫苗平台剛完成9.68億元Pre-IPO融資，投後估值79.68億元。但招股書卻撕開光鮮外衣的另一面：三年累計淨虧損2.81億元，2025年末資產負債率超七成。
從併購組建疫苗平台、融資到遞表，復星安特金完成的「三步連跳」既是復星醫藥借港股回暖分拆資產的戰略推進，也折射出自身流動性緊繃的急迫。
回溯2021年，復星醫藥斥資超40億元收購安特金並注入旗下子公司大連雅立峰，快速組裝出疫苗產業平台。
從產品層面來看，公司七成營收依賴凍幹狂犬疫苗，但該賽道已進入存量博弈；被寄予厚望的13價肺炎疫苗尚處III期臨床，面對輝瑞、沃森生物等巨頭瓜分殆盡的市場，突圍難度大。
當「管線厚度」難以兌現爲盈利前景，這家靠外部輸血維生的疫苗平台，能否撐起近80億元估值？
1、40億併購背後的資本棋局
復星安特金的前身，是2012年7月在成都成立的成都安特金。
這家國內早期聚焦多糖結合創新疫苗的公司，核心技術由聯合創始人趙光輝帶隊攻關，深耕細菌性疫苗賽道，也是當時國內稀缺的佈局多價肺炎疫苗的本土企業。
公司掌握多糖-蛋白多價結合專利，並應用於在研的13價肺炎球菌結合疫苗和24價肺炎球菌結合疫苗。
由於多糖結合疫苗技術壁壘高，世紀初全球僅少數跨國藥企掌握。爲快速補強疫苗板塊，復星醫藥將目光投向了在該領域具備技術積累的成都安特金。
2021年，復星醫藥先以11.08億元現金收購成都安特金13.01%股權，再將全資子公司大連雅立峰100%股權作價28.98億元，認購安特金新增註冊資本，交易總對價40.06億元。
交易完成後，復星醫藥產業發展持股73.01%，主體更名復星安特金，並派駐復星資深高管王可心接任董事長。
王可心是不折不扣的復星醫藥老將。他1964年出生，2010年加入復星醫藥，歷任副總裁、高級副總裁、聯席總裁兼首席投資官，2022年6月至2025年4月，擔任復星醫藥聯席董事長，目前爲復星國際執行總裁。
從投資人轉型實業操盤手，他主導的「復星式」整合手法頗爲典型——以大連雅立峰每年穩定的疫苗銷售現金流替代近29億元現金支出，僅動用11億元現金就完成價值40.06億元的併購，大幅降低資金壓力；同時將雅立峰的病毒類疫苗與安特金的細菌性疫苗整合爲完整平台。
彼時，成都安特金原始股東趙光輝、薛平等人通過股權轉讓分別獲得1869.65萬元和3106萬元，剩餘絕大部分現金對價支付給中金康瑞等機構投資方。
（圖 / 復星醫藥公告）
不過，這套騰籠換鳥的設計裏，埋下了一條關鍵約束。
2021年復星醫藥產業收購安特金時，與趙光輝等創始股東約定了股權賣出選擇權：若13價肺炎疫苗達到III期臨床主要終點、24價肺炎疫苗I期順利完成，創始股東可在2026年末前，要求復星醫藥產業最高出資14.1億元回購其持有的不超過18.8%股權。
（圖 / 公司公告）
2026年復星安特金籌備港股上市，該回購對賭條款不符合港交所對擬上市企業股權穩定性的審核要求，因此雙方於2026年6月15日簽署《承諾函補充協議》，約定上述選擇權自當日起暫時終止以掃清IPO障礙。
但同時也設置了兜底條款，若復星安特金本次上市計劃被實質性終止，2021年約定的股權回購選擇權將自動恢復生效。
對於復星安特金來說，儘快上市，將有助於徹底解除回購對賭條款帶來的股權不確定性，穩固治理結構，也可以緩解公司的債務壓力。
2、虧損不止、高管薪酬逆漲，狂犬疫苗收入佔比超七成
拋開資本運作的巧妙安排，復星安特金在經營與財務層面尚未擺脫虧損局面。
回顧整合之初，成都安特金尚無商業化產品，核心在研管線爲13價肺炎球菌結合疫苗；而大連雅立峰已擁有三價流感病毒裂解疫苗和人用狂犬病疫苗在售。
兩家企業整合後，成都安特金的技術平台與管線前景爲估值提供了想象空間，大連雅立峰則貢獻了穩定的經營性現金流，二者在業務上形成了「病毒+細菌」雙軌並行的疫苗產業結構。
但從實際盈利表現來看，大連雅立峰在售產品產生的銷售毛利，仍難以覆蓋集團整體銷售、研發等剛性期間費用，公司整體歸母淨利潤始終承壓、未能轉正。
2023年至2025年，公司收入分別爲3.25億元、8128.7萬元、5.25億元，但淨虧損分別達3591萬元、1.74億元、7126.7萬元。
（圖 / 公司招股書）
儘快公司處於虧損狀態，公司的高管團隊的薪酬卻逐年增長。
2023至2025年，公司董事薪酬總額分別爲1994.9萬元、2237.2萬元、3706.2萬元。薪酬持續增長主要是由於公司擴充高管團隊、上調基礎薪資，同時激勵模式從現金獎金轉向大規模股權激勵。
公司核心執行董事兼總裁張玉慧爲薪酬最高人員，2023年至2025年，其薪酬分別爲1575.4萬元、1499萬元、1742.9萬元，薪酬以大額年度薪酬、績效獎金爲主，股權激勵佔比並不突出。
（圖 / 公司招股書）
對標同賽道狂犬疫苗上市企業成大生物，其2025年全部董事等高管薪酬合計僅1346.96萬元，復興安特金2025年董事總薪酬規模是成大生物的2.75倍。
2025年，成大生物薪酬最高的是總經理毛昱，薪酬僅220.29萬元，張玉慧年薪爲其7-8倍，差距顯著。
再對比港股18A疫苗創新藥企艾美疫苗、歐林生物，艾美疫苗核心執行總裁賈紹君年度薪酬約212萬元，歐林生物董事長全年薪酬僅113萬元，兩家企業高管現金薪酬均遠低於張玉慧。
復星安特金的收入結構極度集中，也暗藏隱患。狂犬疫苗單一品類撐起公司超七成的營收，一旦該產品線出現任何波動，整體收入也將隨之震盪。
（圖 / 公司招股書）
2024年，公司收入從3.25億元驟降至0.81億元，降幅達75.1%，核心原因正是狂犬疫苗產品換代，舊款水針主動停產，凍幹新品於2024年3月投產、10月才商業化，切換期出現明顯收入空窗。
這兩款疫苗前期流程一致，區別在於成品形態——凍幹款增加乾燥工序，更耐儲存、儲運成本更低，爲主推升級產品。
新舊產品迭代，銷量也大幅波動。
水針從2023年410萬劑降至2024年20萬劑（降95.1%），收入從2.90億元跌至1563萬元；而凍幹新品2024年僅銷售2035萬元，未能形成規模，導致狂犬疫苗整體收入從2.90億元萎縮至0.36億元。2025年凍乾產品商業化後收入明顯回升，但競爭壓力加劇。
當前國內狂犬疫苗市場高度內卷，Vero細胞疫苗因工藝成熟、成本低，佔據絕對主導地位。按批簽發量計，在中國Vero細胞源人用狂犬病疫苗市場中，成大生物以42.9%的市佔率居首，復星安特金以735.1萬劑（約9.3%份額）排名第三。
然而，即便是行業龍頭，經營也顯著承壓。
成大生物2025年歸母淨利潤同比大幅下滑61.56%，這既源於企業自身經營挑戰，也受制於行業競爭持續加劇。
目前國內已有十餘家企業獲批狂犬疫苗批簽發，渠道庫存高企，各地疾控終端普遍採取去庫存策略，採購節奏明顯放緩。
在市場競爭白熱化的背景下，價格戰持續發酵，頭部企業尚且承壓，排名第三及之後的廠商，經營困境亦在所難免。
當前，人二倍體細胞疫苗被視爲升級方向，單支約300元，五支價格超1500元，面向高端自費市場。
人二倍體細胞疫苗選用的細胞基質與人體同源，不含猴源異種蛋白及動物DNA殘留，從根本上降低了接種後紅腫、發熱、過敏等不良反應與外源病毒潛在風險。因此，該疫苗安全性獲WHO認可，免疫應答更穩定，尤其適用於嬰幼兒、老年人及過敏體質人群。
康華生物、民海生物、成大生物的人二倍體疫苗已商業化，復星安特金同類產品尚處III期臨床，進度相對落後。
3、創新管線身處紅海，八成銀行授信靠復星醫藥擔保
除狂犬疫苗外，復星安特金還佈局了流感、肺炎、腦膜炎等多款產品，但在研品種短時間內難形成穩定的收入支撐。
流感疫苗是公司除狂犬疫苗外唯一已形成規模化收入的品類。
目前公司已上市三價流感病毒裂解疫苗和四價流感病毒裂解疫苗兩款產品。其中三價流感疫苗2025年實現收入1.15億元，佔總營收的21.9%。從批簽發量看，2025年公司三價流感疫苗以397.3萬劑的批簽發量位列國內細分市場第二。
四價流感病毒裂解疫苗於2025年6月獲批上市，用於3歲及以上人群接種，採用WHO推薦的當季流行毒株及國際通行的雞胚工藝。不過2025年該產品收入佔比僅3.5%，尚處於市場導入階段。
創新管線所處的領域，則是一片早已擁擠的紅海。
復興安特金核心重磅PCV13（13價肺炎球菌結合疫苗）目前處於III期臨床，可國內PCV13市場早已跑出四名選手：輝瑞Prevnar 13深耕多年，沃森生物沃安心13、民海生物維民菲寶已分別在2019年12月、2021年9月上市並實現規模化銷售，康希諾優佩欣也於2025年6月獲批。
公司當前營收高度依賴狂犬疫苗單一品類，其餘管線短期內難以形成有效收入補充，整體業績增長存在明顯結構性短板。疊加多條在研疫苗持續產生大額臨床投入，在重磅創新產品未獲批放量前，公司或將持續承壓虧損。
這也給公司現金流帶來了壓力。截至2025年末，公司的現金及現金等價物僅剩1.1億元，遠不能覆蓋公司7.1億元的短期銀行借款，償債缺口明顯。與此同時，公司還有長期借款高達7.7億元。
值得關注的是，公司合計8.85億元的銀行授信額度全部由控股股東復星醫藥提供擔保，其中已支用貸款金額爲7.075億元，授信使用率約80%。
（圖 / 公司招股書）
不過，遞表前火線入局的產業資本，爲公司現金流注入了強勁動力。公司於申報上市前完成9.68億元增資，投後估值79.68億元。
本輪多方參與投資，控股股東復星醫藥持續增資5.5億元，維持控股地位；華潤系產業資本華潤（成都）醫藥產業股權投資基金新進出資1.5億元，依託華潤醫藥產業渠道有望實現商業化協同；成都國資基金成都國生策源出資2.5億元，復星關聯創投上海景旭榕煦跟投1800萬元。
（圖 / 公司招股書）
本次募資將用於疫苗管線研發、成都與大連產能擴建及成熟產品市場推廣。華潤、地方國資的入局，充實了公司現金流，同時帶來產業資源加持，有望緩解公司債務高企、現金流緊張的經營壓力。
這延續了復星醫藥「併購—整合—分拆上市」的一貫打法：此前已分拆復銳醫療、復宏漢霖登陸港股，並將Gland Pharma推向印度上市。
只是，以79.68億元投後估值對應2025年5.26億元營收，市銷率超過15倍，超過衆多尚未盈利的疫苗企業。然而，資本層面的助力只是起點，真正支撐估值的，始終是產品商業化兌現的能力。
管線尚未盈利，競爭卻在加劇。當外部「輸血」的故事難以爲繼，復星安特金能否在紅海中殺出真正的重磅產品，才是撐起80億估值的關鍵。在此之前，所有關於估值的敘事，都難免顯得單薄。
*文中題圖來自：攝圖網，基於VRF協議。
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