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從底部反彈逾26%後：阿里的估值修復走完了嗎？四個指標看後續空間

從6月26日約94.81美元的階段低點計算， $阿里巴巴 (BABA.US)$ 美股截至7月20日收報120.34美元，累計反彈約26.9%。當前股價仍明顯低於過去一年高點，說明這輪行情暫時更接近估值修復，尚未完全進入盈利驅動階段。

本輪反彈的背後驅動力是什麼？Kimi和長鑫存儲的持股將產生什麼影響？即時零售投入是否繼續拖累集團利潤和自由現金流？、阿里雲增長能否延續加速？

一、阿里爲何能從底部反彈逾26%？

1、前期跌幅較深，估值與情緒進入修復窗口

阿里此前受到國內電商競爭、即時零售投入、美國政策風險及雲業務資本開支壓力影響，股價一度跌至接近一年低位。第一階段上漲帶有明顯的超跌反彈和空頭回補特徵。

2、近期行情的核心增量來自AI敘事重新升溫

Kimi K3發佈後迅速獲得大量用戶，月之暗面甚至暫停新增訂閱，原因是請求量超過原有預測、算力集群接近上限。市場由此重新關注中國大模型的競爭力，以及阿里、騰訊等平台型公司的潛在受益。阿里股價在相關消息推動下明顯跑贏港股科技板塊。

3、資金輪動因素，資金從AI硬件切向低位互聯網巨頭

7月中旬，全球半導體和AI硬件股出現較大調整，高倉位資金開始降低芯片敞口，並尋找同樣具備AI主題、但估值和持倉更低的資產。近期港股互聯網反彈很大程度上源於資金撤出AI硬件後重新配置互聯網公司，此前恒生科技的下跌本身也包含較強的資金輪動因素，除了 $阿里巴巴 (BABA.US)$ $阿里巴巴-W (09988.HK)$ 之外， $美團-W (03690.HK)$ 、 $騰訊控股 (00700.HK)$ 、 $京東 (JD.US)$ $京東集團-SW (09618.HK)$ 、 $拼多多 (PDD.US)$ 、 $小米集團-W (01810.HK)$ 等中概股均有不同程度的反彈，從單一個股催化擴散至整個互聯網板塊。

二、Kimi和長鑫存儲持股提供額外資產價值

阿里持有的長鑫存儲約5%股權，以及Kimi相關投資，均可能具備較高價值。

第一層：股權價值重估。

阿里是月之暗面的重要股東（阿里2024年披露取得月之暗面約36%的股權，近期多輪融資後可能有所稀釋）。隨着Kimi模型影響力提升、融資估值上升及潛在香港上市推進，阿里所持股權可能產生賬面增值。

阿里擁有的CXMT（長鑫存儲）約5%股權，可能因IPO而大幅增值。7月16日，長鑫科技（688825.SH）在科創板啓動新股申購，爲科創板有史以來最大IPO。長鑫科技按8.66元發行價測算，阿里的持股市值約259億元，相對累計投資成本約76億元，潛在稅前浮盈約183億元。

這部分價值會改善市場對阿里AI資產儲備的認知，但短期未必直接貢獻經營現金流。

第二層：阿里雲獲得外部算力需求

Kimi K3目前面臨明顯算力瓶頸，用戶請求量已經接近現有集群上限。阿里雲此前披露，月之暗面曾完成大模型數據預處理及彈性擴容。若月之暗面進一步使用阿里雲算力，則會形成額外的雲業務收入增量。

需要指出的風險是後者仍需合同和實際雲收入數據驗證。Kimi新增算力需求不會自動全部流向阿里雲。月之暗面可能採用自建集群、多雲部署或其他供應商，最終貢獻規模仍要結合合同、資本開支和雲收入數據判斷。

三、反彈逾26%後，阿里還能否繼續上漲？

目前的26%上漲已經反映部分超跌修復和AI催化。下一階段需要業績確認，尤其是雲收入、AI商業化和資本開支回報。

未來股價需要觀察的四個指標

1、即時零售投入是否繼續拖累集團利潤和自由現金流？

此前市場擔心，淘寶閃購、外賣和即時零售競爭會導致阿里長期承受巨額虧損，侵蝕電商利潤。伯恩斯坦在與公司溝通後認爲，阿里6月季度的整體經營語氣大致符合預期，但即時零售虧損下降速度明顯快於該行及市場此前預測。

這意味着阿里可能不需要像市場擔心的那樣持續加大補貼，短期盈利下修風險有所降低。

不過，伯恩斯坦仍認爲電商、外賣和即時零售已經逐漸融合成同一個市場，競爭激烈，用戶和訂單容易在平台之間遷移。虧損收窄是積極信號，但競爭壓力並未消失。

2、阿里雲增長能否延續加速？組織調整有利於阿里的估值敘事

阿里雲目前仍處於「收入增長先得到確認，長期投資回報稍後驗證」的階段。官方經營數據已經形成連續加速趨勢，阿里雲收入增速從2025年6月季度的26%，升至2025年12月季度的36%，2026年3月季度進一步達到38%。

近期部分業務調整雖然較複雜，但總體有利於股價。這些調整未必立刻改變集團現金流，但會改善阿里雲及AI芯片業務的可見度，使市場更容易對相關資產單獨估值。

主要包括：

– 將平頭哥相關業務劃入中國電商和雲業務體系，有助於提升投資者重視的業務板塊收入和利潤；

– 將芯片出售給外部新興雲計算客戶，再由客戶租用阿里雲算力，可能降低阿里雲賬面資本開支強度；

– 芯片對外銷售也可能形成新的收入來源，爲未來平頭哥獨立融資或上市創造條件。

45%已經接近市場的新預期，伯恩斯坦認爲，預計阿里雲收入增速將由3月季度的38%升至「40%中段」，增長趨勢仍然較強；花旗將阿里雲6月季度收入增速預測提高至45%，對應收入約484億元；瑞銀也將預測從約40%上調至45%左右。

算力價格上調、外部客戶需求以及業務口徑調整，都可能支持6月季度增長；阿里雲此前宣佈，自4月18日起對部分計算、GPU、存儲及軟件產品進行價格調整，部分產品漲幅達到25%—34%。由於價格調整覆蓋了6月季度的大部分時間，收入端會獲得一定量價支持。

不過，漲價背後也有GPU、內存和存儲硬件成本上升的因素。因此，收入加速不代表利潤率會同步提升。業績中更值得觀察的是雲業務調整後EBITA及其利潤率。

3、雲棲大會可能成爲未來數月的交易催化

從歷史表現看，阿里股價在2024年和2025年雲棲大會前均出現較強上漲。隨着阿里雲增速回升、AI模型和芯片業務持續推進，2026年雲棲大會仍可能成爲情緒催化。

不過，這一規律已經被不少投資者關注，因此行情可能提前啓動，催化劑也可能在大會真正召開前被部分計價。

4、 Qwen3.8-Max正式版本的模型表現、API價格和開發者調用量

產品層面，週日阿里巴巴在其社交媒體上預告了一款新的人工智能大語言模型——Qwen3.8 Max。參數規模約2.4萬億，已率先登陸旗下AI平台，並計劃後續開放權重。模型重點仍在代碼生成、複雜推理和智能體任務，這些場景通常擁有更長的調用鏈和更高的Token消耗。阿里將其新模型形容爲當前「最強大」之一，可與其他領先的前沿AI模型相媲美，僅次於Anthropic的Fable 5。

預覽版模型的實際能力仍需等待獨立測評、API調用量和企業客戶採用情況驗證。模型參數規模本身無法直接轉化爲收入，真正影響股價的是客戶數量、Token消費和雲業務利潤率。

伯恩斯坦認爲，核心邏輯並非「通義將迅速成爲中國最強消費者AI入口」，這與單純依靠新模型發佈推動估值存在明顯區別。重點仍是：阿里雲承接AI算力需求；企業客戶和開發者使用模型及雲服務；平頭哥芯片及外部AI投資產生資產價值；

四、期權策略

這輪港股科網反彈有基本面支持，但現階段仍以估值和預期修復爲主，截止7月21日阿里巴巴的預測市盈率修復至21倍左右。8月28日即將公佈的業績和9月的雲棲大會將是重要的驗證節點，若上文中所提的信號得到積極確認，市場會繼續提高互聯網龍頭的估值中樞。反之，近期上漲後更容易進入震盪。

當前BABA.US的引伸波幅（IV）爲52.74%，IV Rank高達79.22%，IV百分位更是達到93.65%，是一個典型的高波動率環境，期權定價偏貴，從統計學角度有利於期權賣方。短期趨勢向上，價格上穿MA60、短期均線多頭排列、MACD金叉，但反彈後存在技術面超買。

1、策略一：賣出現金擔保看跌期權（Cash-Secured Put）

適用觀點：看好BABA中期前景，願意在回調時接貨

賣出股價下方的Put，期限可選1—2個月。適合認可阿里雲加速、AI催化延續，但認爲短期可能震盪的投資者。到期時，若股價維持在行權價上方，可賺取權利金；若跌破行權價，則按預設行權價接入正股。注意需要預留足夠現金，避免裸賣Put帶來的按金壓力。

（下圖展示了該策略在到期日時的模擬盈虧情況，屏幕展示之設計圖片僅供演示說明使用，不構成任何投資建議或保證；行情變動頻繁，圖示價格不代表真實情況）

2、策略二：Covered Call，持有正股，增強震盪期收益

適用觀點：適合已經持倉、認爲反彈後股價短期上漲空間有限的投資者。

操作上，持有阿里正股，同時賣出上方的虛值Call。在股價不升穿這個價格的情況下，就不需要被行權沽出正股，且能收穫權利金，收到的權利金可以降低持倉成本，也能緩衝部分回調。但如果股價升破了這個價位，需要按照行權價賣出手裏正股，也就損失了你原本正股可能獲得的更多的收益。

3、策略三：Bull Call Spread：看好繼續上漲，但控制追高成本

買入平值或輕度虛值Call，同時賣出更高行權價的Call。最大虧損爲淨權利金，最大收益爲兩個行權價之差減去淨權利金。

阿里的上漲主線較多，包括阿里雲增速可能繼續提升、即時零售虧損改善，以及Kimi、長鑫科技等資產價值重估。但阿里已經從低點反彈超過26%，部分樂觀預期開始進入股價。採用Bull Call Spread可以降低權利金和波動率回落帶來的損失，適合看好後市仍有空間，但不希望承擔單腿Call全部時間價值風險的投資者。

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