安瀾萬錦的榮光與隱憂：營收躍升現金流承壓，客戶集中、研發掉隊

撰稿|行星

來源|貝多商業&貝多財經

在近年來AI算力基建浪潮的驅動下，高速銅纜連接技術成爲數據通信產業鏈中最爲受益的細分賽道之一。站在風口浪尖的江蘇安瀾萬錦電子股份有限公司（下稱「安瀾萬錦」），帶着一份令人矚目的成績單叩響了上交所主板的大門。

然而，這份招股書在展現單通道224Gbps高速銅纜量產帶來的風口之餘，也暗藏難以被高增長所掩蓋的隱憂與裂痕。客戶依賴度攀升、存貨與應收賬款雙重積壓、研發投入佔比持續走低等問題，使安瀾萬錦的上市之路充滿爭議。

當「高速線技術水平領先」的光環遭遇財務基本面的拷問，安瀾萬錦的IPO闖關，能否經得起監管與資本市場的雙重審視？本文試圖撥開財務數據的迷霧，探尋其高增長敘事背後真實的成色與底色。

一、算力東風，業績面擴張勢頭強勁

高速通信線纜，即專爲人工智能及高性能計算場景設計的數據傳輸線纜，是AI服務器、數據中心、邊緣計算設備和智能硬件等連接組件的關鍵配套元件，具備高速率、低損耗、低時延、抗干擾、高信號完整性、長期穩定性等特點。

結合天眼查及招股書可知，安瀾萬錦於2019年切入傳統數據中心服務器高速銅纜賽道，專注數據通信用高速電子線材及特種線材的研發、生產與銷售，目前已經形成「高速銅纜+特種線材+電聲元件」三位一體的產品矩陣，並同步佈局光連接業務。

安瀾萬錦在招股書中稱，該公司是國內最早開發單通道112Gbps、224Gbps高速銅纜並實現規模化量產的企業之一，其中224Gbps產品是當前行業內可實現規模化量產的單通道最高傳輸速率等級，高速線技術水平處於行業領先地位。

安瀾萬錦的產品嵌入全球算力與消費電子產業鏈，終端客戶覆蓋英偉達、華爲、谷歌等全球算力服務廠商，以及蘋果、三星、貝爾金等全球消費品牌廠商，應用於數據中心、AI算力集群、消費電子、智能汽車、工業智能等多個領域。

受益於AI算力需求井噴的黃金窗口期，安瀾萬錦的業績呈現出指數級躍升態勢，2023年至2025年（即「報告期」）分別實現收入2.84億元、5.24億元和12.99億元，複合年增長率達到113.69%。

安瀾萬錦的歸母淨利潤也從2023年的1706.24萬元暴漲至2025年的2.43億元，複合年增長率高達277.59%，其中2025年的單年增速便達到了217.02%，盈利增長遠超同期收入增幅，規模效應釋放與盈利結構優化的成效不可謂不顯著。

2024年和2025年，安瀾萬錦的高速銅纜業務收入分別達到2.66億元、9.97億元。根據中國電子元件行業協會出具的證明，該公司在全球數據中心高速銅纜的市場份額分別爲4.19%和8.42%，連續兩年位列細分賽道企業前三。

安瀾萬錦還透露，其正在進行單通道448Gbps及以上傳輸速率高速銅纜產品的研發試製與工藝完善工作，部分448Gbps產品已開發成功並送樣重點客戶。

二、客戶集中，現金流與存貨受困

然而，利潤表上的數據並未完全轉化爲安瀾萬錦賬面上真實的現金回流。報告期各期其經營活動產生的現金流量淨額分別爲-1053.93萬元、3137.77萬元和1013.56萬元，與高歌猛進的淨利潤形成了鮮明「剪刀差」。

安瀾萬錦在招股書中坦言，其主營業務正處於發展階段，收入的攀升帶動了應收賬款的同步提升，但年末部分款項尚在信用期內暫未收回；同時爲保障下游訂單的交付，該公司需提前備貨，存貨資金佔用亦隨之增加。

報告期各期，安瀾萬錦的應收賬款由2023年的9921.30萬元增至2025年的4.18億元，雖然在流動資產中的佔比由59.18%降至39.94%，但近四成的收入滯留於賬面，回款效率壓力依舊不容忽視。

更何況，截至2025年末安瀾萬錦的存貨賬面價值已經來到2.17億元，較2023年末的5060.18萬元增長3倍有餘，佔流動資產的比例約爲20.76%，與應收賬款累計鎖住了約五分之三的流動資產，共同拷問着該公司的盈利「含金量」。

如果說營運資金的持續「失血」尚可歸咎於擴張期的階段性陣痛，那麼客戶的高度集中，則是一道更爲棘手的結構性難題。報告期各期，安瀾萬錦來自前五大客戶的銷售收入佔比分別爲75.75%、80.74%和86.81%，逐年攀升。

其中，安費諾以49.33%的銷售佔比直接佔據了安瀾萬錦2025年總收入的半壁江山；同期安瀾萬錦來自安費諾的應收賬款賬面餘額約1.82億元，佔應收賬款總額的41.30%，前五大客戶應收賬款的合計佔比更是達到了85.49%。

儘管下游高速銅連接行業本就呈現出頭部集中的特徵，但銷售端和回款端的雙重依賴，使得安瀾萬錦的經營表現與少數核心客戶高度綁定。一旦後者調整採購策略或延長付款週期，該公司的收入規模與資產質量或將面臨雙重衝擊。

三、研發走低，技術護城河面臨考驗

此次衝刺IPO，安瀾萬錦計劃募資12億元，其中近10億元將投向數據中心核心部件智能製造、標準實驗室建設、智慧工廠建設項目，另有3414.79萬元計劃投向東莞、杭州兩地的技術研發支持中心項目。

安瀾萬錦表示，在新建數據中心高速銅纜及消費電子用超微細特種線材生產線、優化現有產線的自動化與數字化水平、整合研發資源後，該公司有望突破現有技術和產能瓶頸，進一步鞏固其核心技術壁壘和行業領先優勢。

從體量來看，報告期各期安瀾萬錦的研發費用分別爲1487.10萬元、1993.40萬元和3413.83萬元，三年累計投入近7000萬元用於產品代際升級及應用領域拓展，且維持了絕對金額的增長，複合年增長率約爲51.51%。

但需要注意的是，安瀾萬錦各年的研發費用率分別爲5.23%、3.80%和2.63%，呈逐年下滑態勢；與同行業可比上市公司相比，其2024年、2025年的研發費用率也低於5.05%、4.70%的行業均值，且差距有所擴大。

儘管安瀾萬錦將研發費用率的下滑歸因於收入規模擴張下的被動攤薄，以及其與同行業上市公司之間產品、客戶結構等方面的差異，但截至2025年末，該公司的研發團隊僅有77名成員，在員工總數中的佔比甚至不足5%。

一家收入規模突破12億元、擁有三大產品矩陣、覆蓋數據中心與消費電子兩大下游客戶的技術密集型企業，研發團隊卻不足百人，如此單薄的人力配置，難免引發外界對其技術壁壘與產品迭代能力的疑慮。

要知道，當前高速銅纜行業正向高頻高速、微細化方向迭代，448Gbps、896Gbps的研發量產演進。安瀾萬錦若不能在研發層面及時補足短板，當前的先發優勢或將隨着下一代產品的推出而逐漸被稀釋。

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