燕文物流六年三度坎坷上市夢：利潤暴增收入卻三年大降，第一大客戶過山車

5月25日，深耕物流行業二十餘年的老牌玩家燕文物流股份有限公司（以下簡稱，燕文物流）於港交所遞交了招股書獲受理，申萬宏源（香港）擔任獨家保薦人。

值得關注的是，這家國內第二大第三方B2C跨境物流服務商，已是第三次向資本市場發起衝擊。

回溯來看，燕文物流的上市之路頗爲曲折。早在2020年9月，公司便與中信證券簽署創業板上市輔導協議，擬登陸深交所；2021年7月遞交招股書時，上市板塊已調整爲主板。但在經歷兩輪審核問詢後，燕文物流卻於2023年1月上會前夕主動撤回申報，引發外界關注。公司對此解釋稱，撤回主要系創始人周文興因家庭資產安排，擬將部分股份無償轉讓至其姐周文靈，鑑於該轉讓發生於IPO審核關鍵階段，存在股權結構變動的不確定性，故選擇主動撤回。

時隔三年，燕文物流轉戰港股重啓上市征程。不過，招股書披露的業績波動、海外業務虧損、客戶結構劇變多重隱患，令其上市前景充滿變數。

利潤暴增，收入卻三年大降

招股書及天眼查顯示，燕文物流成立於1998年，是一家民營跨境出口電商綜合物流服務提供商，專注於爲全球電商平台及賣家提供國際快遞、專線物流及供應鏈管理解決方案。

根據弗若斯特沙利文的數據，按2025年跨境電商快遞服務所得收入計，燕文物流在中國第三方B2C跨境電商物流服務提供商中排名第二，市場份額爲1.8%；按2025年運往美國的包裹量計，公司在中國第三方B2C跨境電商物流服務提供商中亦排名第二，市場份額達1.4%。

於往績記錄期間，2023年至2025年（以下簡稱，報告期內），燕文物流分別實現收入94.83億元、58.27億元和66.87億元，同比變動-38.6%、14.8%；淨利潤分別爲5812萬元、4967萬元、1.06億元，同比變動-14.5%、114.1%；淨利率分別爲0.6%、0.8%和1.6%，盈利厚度持續偏弱。綜合毛利率逐年修復，分別爲3.6%、6.5%和6.9%。

2024年公司收入大幅下降，主要是因爲跨境電商快遞服務收入收縮。2025年公司依靠跨境電商快遞服務及本土最後一公里派送服務雙板塊拉動營收回暖，但整體規模依舊未恢復至2023年初峰值。

從業務結構來看，跨境電商快遞服務是核心收入來源。報告期內分別實現營收76.64億元、46.75億元和57.37億元，分別佔該年度總收入的80.8%、80.2%和85.8%。

其他跨境服務期內分別實現營收18.19億元、10.61億元和5.65億元，分別佔該年度總收入的19.2%、18.2%和8.4%，公司資源持續向核心快遞業務傾斜。

爲補齊海外全鏈條短板，公司於2024年3月推出美國本土最後一公里派送服務。2024年至2025年，公司最後一公里分別實現營收9120萬元、3.85億元，分別佔該年度總收入的1.6%、5.8%，規模實現卓越增長。但同期虧損同步走高，分別虧損1594萬元、3096萬元，陷入增收不增利的困境。

著名經濟學家宋清輝認爲，從行業規律看，燕文物流美國最後一公里業務呈現收入高速增長、虧損同步擴大的特徵，本質上反映出企業正處於重投入換市場階段。尾程配送屬於跨境物流鏈條中成本最高、運營最複雜的環節，需要持續投入直營網點建設、倉儲設施、車輛運力、信息系統及本地員工團隊，同時還要通過低價策略獲取客戶資源，因此前期普遍存在規模擴張快於盈利改善的情況。雖然2025年收入同比增長超過3倍，但虧損擴大近一倍，說明規模效應尚未充分釋放，單位履約成本下降速度低於業務擴張速度。

對於港股上市而言，持續虧損的美國尾程業務可能形成雙重壓力。一方面會侵蝕公司整體利潤率，降低經營現金流質量，削弱投資者對其盈利穩定性的信心；另一方面資本市場更關注跨境物流企業的盈利能力而非單純規模擴張，如果尾程業務長期無法實現盈虧平衡，市場可能將其視爲燒錢換增長的高風險業務，從而壓低估值倍數。此外，美國本土物流市場競爭激烈，面對亞馬遜物流、UPS、FedEx等巨頭擠壓，燕文物流未來能否建立差異化優勢仍存在不確定性，這也將成爲港股投資者重點關注的風險因素。

國研新經濟研究院創始院長朱克力分析，燕文物流美國本土最後一公里業務呈現規模高增、虧損同步擴大的特徵，是跨境物流企業海外重資產拓網的階段性典型現象。業務營收從九千餘萬增長至3.85億元，規模實現跨越式擴張，但虧損同步走高，核心原因在於美國尾程賽道固定成本剛性極高。海外分揀中心、本地車隊、本土人力、合規資質構成持續性大額剛性投入，前期拓網階段網點、人員、運力持續擴容，固定成本不斷抬升。目前網絡覆蓋範圍持續拓寬，但單量密度尚未跨過盈虧平衡臨界點，規模效應尚未完全釋放，因此出現營收越高、剛性成本攤銷越大、虧損隨之放大的階段性狀態。

從戰略層面看，公司佈局美國尾程，意在擺脫海外本地物流商的環節壟斷，補齊全鏈路履約能力，提升時效、售後與定價自主權，屬於以短期讓利、階段性虧損換取長期產業鏈話語權的佈局。

但長期虧損將直接拖累公司經營基本面與港股上市估值。經營層面，尾程業務虧損持續侵蝕集團主業利潤，消耗經營性現金流，壓制整體盈利修復空間。資本市場層面，港股對持續虧損業務容忍度較低，連續擴規模、擴虧損會抬升市場風險溢價，壓低營收倍數與盈利預期。若無法明確虧損收窄、盈虧平衡的時間路徑，將持續壓制上市估值、拉長上市節奏，影響資本市場對企業成長質量和盈利確定性的判斷。

縱觀行業整體發展態勢，朱克力認爲，當前美線跨境物流行業面臨關稅調整、監管趨嚴、尾程合規收緊、匯率波動多重變量，地緣經營風險顯著上升。扎根美線的跨境物流企業，必須通過多元佈局、合規升級、金融對沖、定價優化組合施策，系統性對沖外部不確定性。

市場佈局上，需要擺脫對單一美線的高度依賴，依託RCEP、USMCA規則搭建東南亞、墨西哥中轉分流通道，分散關稅政策突變風險，通過多區域貨源結構平滑單一市場波動衝擊。同時優化海外倉與清關模式，適配美國查驗、關稅新規，降低扣貨、補繳稅費等意外成本。

匯率風險層面，建立常態化外匯對沖機制，運用遠期結售匯、期權工具鎖定中長期匯兌成本，推行「美元收入、美元支出」的幣種匹配模式，減少頻繁換匯損耗，並在長期合同中設置匯率浮動調價條款，合理分攤波動成本。

合規層面，搭建本土化合規團隊，動態跟進美國海關、尾程派送、數據監管新規，規範全鏈條申報、履約、分包管理，規避合規處罰。經營層面實行分層產品與差異化定價，以高端高毛利產品對沖政策與成本波動，持續優化尾程網絡密度、攤薄單均成本，以自身經營韌性對沖外部環境不確定性。

宋清輝也表示，對於以美國市場爲核心的跨境物流企業而言，當前面臨的已不僅是傳統經營風險，而是政策、監管、匯率和地緣環境疊加的系統性風險。首先，應加快市場多元化佈局，降低對單一美國航線和單一客戶群體的依賴，積極拓展歐洲、東南亞、中東及拉美市場，通過區域分散降低政策衝擊帶來的業務波動。

其次，要提升海外本地化運營能力和合規管理水平。隨着美國海關審查、勞工監管以及數據合規要求趨嚴，企業需要建立專業合規團隊，加強對報關、稅務、勞工用工及數據安全等領域的風險管理，避免因違規導致額外成本和法律責任。同時可通過與當地成熟物流企業合作，減少重資產投入帶來的經營壓力。

在匯率風險方面，應建立系統化的套期保值機制，利用遠期外匯、貨幣掉期等金融工具鎖定部分美元收入和成本，降低人民幣兌美元波動對利潤的侵蝕。此外，應優化收入與支出的幣種匹配結構，提升自然對沖能力。長期來看，跨境物流企業需要從單純依靠中國出口紅利轉向全球供應鏈服務能力競爭，通過提高倉配一體化、數字化運營和增值服務能力，增強自身抵禦外部環境變化的韌性，從而降低海外政策與匯率波動帶來的經營不確定性。

客戶結構被動重塑，第一大客戶從過半到個位數

報告期內，燕文物流的客戶結構三年間發生顛覆性變化，核心導火索是頭部電商平台集採模式調整。

報告期內，公司來自跨境電商第三方平台的收入分別爲59.98億元、16.85億元、8.63億元，佔當期總收入的比例分別爲63.3%、28.9%和12.9%。各大平台統一集採物流訂單，2024年後改爲多服務商分段採購，削減了公司訂單體量。

爲對沖平台訂單流失，公司轉向跨境商戶及中國品牌出海企業，期內收入分別爲34.85億元、41.42億元和58.24億元，佔當期總收入的比例分別爲36.7%、71.1%和87.1%。

儘管公司客戶結構有所優化，但歷史單一大客戶依賴風險仍然留下深刻印記。報告期內公司前五大客戶收入佔比分別爲64.0%、31.6%和18.0%，其中，來自第一大客戶的收入比例分別爲51.9%、21.8%和8.4%。2023年公司過半營收依靠單一客戶，後續兩年相關收入規模持續銳減，這也造成燕文物流收入結構劇烈震盪，業績穩定性長期承壓。

從成本端來看，跨境物流行業利潤長期受幹線運輸、海外清關派送、人工分揀三大剛性成本擠壓，這也是燕文物流淨利率持續偏低的核心原因。

報告期內，公司行政開支分別爲1.22億元、1.31億元和1.41億元，各期佔總收入比重分別爲1.3%、2.2%和2.1%；研發開支分別爲5140萬元、4330萬元和3930萬元，各期佔總收入比重分別爲0.5%、0.7%和0.6%，研發投入長期處於低位；分銷及銷售開支分別爲4850萬元、5000萬元和5380萬元，各期佔總收入比重分別爲0.5%、0.9%和0.8%。

資產週轉方面，貿易應收款項呈現持續收縮態勢，各期末淨額分別爲10.25億元、6.51億元和3.24億元；貿易應收款項週轉天數分別爲25天、53天和27天，2024年週轉天數有所增長，主要是因爲跨境電商第三方平台的結算週期較長，2025年有所減少，主要是因爲公司優化了客戶結構。

截至2026年4月30日，公司2025年末的貿易應收款項中3.03億元，約86.6%已結清。

現金流層面改善顯著，報告期內公司經營活動產生的現金流淨額分別爲-257萬元、3.98億元和5.16億元。

給其他股東分紅超8000萬，曾發生家族內鬥

本次IPO，燕文物流擬將募集資金投向四大板塊：推進全球擴張、拓寬海外物流網絡；加碼核心技術研發；擴充全球人才團隊；剩餘資金用於補充流動資金。

值得一提的是，截至2025年末，公司現金及現金等價物餘額爲9.35億元，資金儲備較爲充裕。然而，公司於2025年8月經股東大會決議通過，向若干股東派發現金股息8444萬元。

招股書顯示，本次分紅的目的是回饋股東長期支持、降低股東持股成本。派付對象爲公司若干股東，控股股東周文興及其控制的員工持股平台珠海橫琴標勝企業管理中心（有限合夥）未參與分派。

股權結構方面，截至最後實際可行日期，公司分別由周文興、曾燕及橫琴標勝直接持有約35.26%、28.69%及7.84%權益。曾燕爲周文興的配偶，而橫琴標勝由周先生作爲其普通合夥人控制。因此，截至最後實際可行日期，周文興、曾燕及橫琴標勝直接或間接持有公司71.79%股權。

合規層面，天眼查顯示，截至7月5日，公司共計涉及18起司法案件，其中72.22%的案件身份爲被告，案由主要包括公司決議糾紛、合同糾紛、服務合同糾紛、運輸合同糾紛等。

時間撥回2017年，燕文物流的一起家族內鬥引發了不小波瀾。

這場矛盾的根源，要追溯到公司創立之初的家族股權安排。1998年1月，周大任、梅素華夫婦與兒子周文興共同創立燕文科技（後更名爲燕文物流），註冊資本爲10萬元。成立之初周大任持股10%、梅素華持股10%、周文興持股80%。

2000年10月，周文興分別向周大任、梅素華轉讓20%的股份，並簽署《出資轉讓協議》，本次股權轉讓爲近親屬之間的無償轉讓，周興文由此持有40%股份、周大任、梅素華各持有30%股份。

2015年9月，周大任、梅素華將各自持有的30%股權無償轉贈給周文興，周文興由此持有公司100%股權，公司則承諾從未分配的紅利中撥付一千萬元，爲兩位老人購買一套退休住房。同年11月，周文興又將40%股權轉讓給妻子曾燕，曾燕正式進入股東行列。

來到2017年5月，時年81歲的周大任與妻子梅素華向北京市朝陽區人民法院提起訴訟，指控兒子周文興以「規避未來遺產稅」等理由誘導兩人轉讓股權，且在過戶前後已將部分股權轉讓給兒媳曾燕，違反「不將股權轉讓給他人」的承諾。老兩口先後發起四項訴訟請求：一是2015年11月涉及向曾燕轉讓股權的股東會決議上兩人簽名系僞造，非二人真實意思表示；二是2016年12月的股東會決議在未通知並實際召開的情況下作出；三是2017年1月的股權轉讓協議應予以撤銷並要求燕文有限第五屆第一次股東會決議無效；四是要求公司支付承諾的1000萬元購房款。

這場「父子反目」的訴訟拉鋸戰持續了兩年半，四宗案件均經歷了一審、二審程序，最終於2019年11月全部審結，法院未支持周大任、梅素華的任何訴訟請求，維持了現有股權結構的合法性。儘管法律上已塵埃落定，但這場家族內部矛盾也成了燕文物流在2023年A股上會前夕成爲的關鍵障礙，這場家族內鬥的歷史陰影，至今仍是懸在燕文物流上市路上的一道隱憂。（港灣財經出品）

《港灣商業觀察》張然淇