格林斯潘難題會重演嗎？

文 | 陳寧迪

2026年6月22日，前聯儲局主席格林斯潘逝世了，他的任職從1987年一直到2006年，正好完整的經歷了互聯網泡沫。今天的AI和2000年的互聯網泡沫破滅前高度相似。1995-2000年美國經濟強勁擴張，是二戰後最長的擴張期。受益於金融鬆綁、企業投資增加和消費擴張，美國GDP增長率在5%左右，2022年以來美國的名義GDP漲幅也在5%左右。

圖 1：美國GDP增速，來源：Fed

當時美國的失業率也從1993年的7.7%下降到2000年的3.8%。通脹也保持在低位，年化CPI維持在2-3%。美國的經濟整體非常好，聯邦政府甚至還創下了財政盈餘。

圖2：美國失業率，來源：MacroMicro

這個經濟背景下，當時的格林斯潘面臨着一個難題——要不要加息預防經濟過熱。因爲經濟增長強勁，市場上一直存在加息的呼聲。但格林斯潘認爲，互聯網可以大幅提高生產效率，壓低生產成本。當時的計算機發展一日千里，摩爾定律強勁生效中，同樣價格可以買到的電腦性能越來越強勁。所以格林斯潘認爲這本質上是通縮的，不存在通脹壓力。當時的格林斯潘重點關注兩個指標：一是零售商的電腦庫存，二是全美計算機更新的數據。他堅信計算機和互聯網可以顛覆整個生產力。因此，格林斯潘在整個1995年到1998年維持利率穩定回落。

到1999年，互聯網泡沫達到高潮，美國的通脹開始抬頭。而且事實證明互聯網並沒有提高生產率、增加經濟產出。

圖 3：美國通脹率，來源：Fed

這時候聯儲局才不得不加息，1999年聯邦利率在5%，2000年3月加息到6.5%，加速了高估值科技股的泡沫破裂。

圖 4：1995-2003年納斯達克 100 指數和美國聯邦基金利率

今天的凱文·沃什面臨的情況和當初格林斯潘很像。今天也出現了一個新的科技革命——人工智能。凱文·沃什是否會像格林斯潘那樣把他當做生產力加速器呢？目前看來答案是否定的。因爲 AI 不但沒有把價格打下來，反而讓電子產品、GPU、雲服務等價格普遍大幅上升。美國通脹持續在高位，5月CPI同比上漲4.2%，創2023年5月以來新高。市場不得不考慮凱文沃什年內加息50點子的可能。

圖 5：美國失業率和核心通脹都在高位，來源：MacroMicro

我相信凱文·沃什有格林斯潘的前車之鑑，不會輕易把AI當成壓低通脹的工具。同時他也知道一旦聯儲局開始加息，可能會對AI目前的敘事構成重大沖擊，導致泡沫提前刺破。那他上任前所堅持的縮表減息的原則（agenda）是否會有所調整？市場預期今年內加息50個點子的趨勢是否會最終落地？

之前市場一直擔心凱文·沃什主張的縮表會對經濟構成重大沖擊。面對當下美國複雜的經濟情況——AI 泡沫和通脹壓力同時存在，沃什在7月1日歐洲央行年度中央銀行論壇上暗示縮表是一個長期的過程，以此打消市場疑慮。他說：「我們花了大約18年時間才形成如此龐大的資產負債表——再次重申，在我個人看來，這已接近於財政政策……而要將其縮減到合理規模，所需時間肯定不止18周。」在可以預見的短期內（6 個月），凱文·沃什同時向市場表態不縮表，也是防止股市泡沫迅速破滅的信號，都是互聯網泡沫的前車之鑑。

另一個聯儲局無法此刻縮表的原因是多國在拋美債。日本爲拯救日元貶值危機可能拋美債救貨幣，5月拋了734億美元。中國央行也連續三個月拋售美債，最新持倉規模爲6511億美元，較2013年的峰值跌了一半。土耳其之前也因爲油價上漲和里拉貶值清空了160億美元的美債。另外中國臺灣和瑞士也在出售美債，所以如果聯儲局此刻縮表，國債價格會有巨大的上升壓力。這會直接拉高新發行的國債利率，進而提高美國財政支出，這是聯儲局和美國財政部都不願意看到的，所以縮表會暫停。

至於聯儲局是否會在短期內加息，我們已經能夠看到凱文·沃什正試圖以時間換取空間。儘管其鷹派言論在壓低市場對未來通脹的預期，但未來疲軟的就業數據可能成爲他不加息的理由。格林斯潘的歷史經驗是否仍會影響凱文·沃什？隨着霍爾木茲海峽次序恢復正常，油價也回到低位，美國通脹壓力隨着時間的推移也在縮小，而就業的疲軟趨勢在增加，從而讓目前的加息壓力也在減緩。美國中期選舉的政治壓力同時在積聚能量…… 凱文·沃什在現階段已經給出了「從可能縮表、肯定加息」到「不縮表、可能加息」的政策解讀。那未來隨着宏觀環境的變化，他是否會再給出「不縮表、不加息」，甚至「可能擴表、減息」的政策解讀？格林斯潘的影子是否會令他重蹈覆轍？我們拭目以待。

「以銅爲鏡，可以正衣冠；以史爲鏡，可以知興替；以人爲鏡，可以明得失。」

——唐太宗李世民

作者簡介：

陳寧迪，畢業於芝加哥大學，獲經濟學及統計學（榮譽）學士學位，於環球金融行業有超過26年經驗，先後創立德林證券及德林家族辦公室，曾是香港證監會授予之第1、4、6號牌照持牌負責人。現任德林控股集團董事局主席、執行董事及首席執行官，香港有限合夥基金協會副會長，著有《財富聚變時代：發掘逆週期的生存智慧》。

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