存儲三巨頭下週放榜！高景氣度能否延續？
熱股時評 | 寫在海力士大跌時的下一階段思考
$SK海力士 (000660.KR)$ 今天放量下跌，技術上 EMA10 見支持。
近期負面消息包括：韓國金融監督院局長李燦振表示，就此前批准單只槓桿 ETF 上市作出罕見道歉，直言「這些產品本質上是在肥券商」，並警告加大波動的現象已對市場穩定構成威脅，標誌着韓國監管層對這項被視為留住資金的政策工具進行了徹底否定。
此外，prime broker 限制加倉海力士和三星，投資者等待在美國 ADR 上市後再行進入。在此時點，有必要結合海力士對存儲板塊進行下一階段的策略思考。
一、持有作為主策略
🏆大型賣方對 SK 海力士的主策略是繼續持有。彭博一致預期 FY26 EPS 已從年初 9.5 萬韓元上調至 29 萬韓元。海力士股價過去一年多主要由兩部分驅動：
🔶EPS 預期大幅上修；
🔶估值錨從周期股轉向 AI 基礎設施資產的確定性溢價。
核心支持因素包括：HBM4 量產兌現、2026/27 年盈利持續上修、LTA 提升現金流可見度，以及 ADR／指數納入的潛在催化。
1.1 HBM4 量產兌現
HBM4 已進入生產及量產階段，預計 2026 年下半年開始規模出貨。在產品結構切換期，一旦 HBM4 佔 HBM 出貨過半，海力士的高端收入結構與 ASP 中樞將進一步上台階。
市場主流判斷海力士大概率取得約 60%–70% 的 NVIDIA Rubin HBM4 份額，優勢在於 2027 年 HBM4/4E 演進中的客戶慣性、驗證黏性與議價權。
1.2 2026/27 年盈利持續上修
2026/27 年盈利預測仍在加速上調。1Q 業績後不僅 HBM 單點更為樂觀，普通 DRAM 和 NAND 的 ASP 亦顯著超預期。
樂觀賣方預期 2026/27/28 年淨利潤分別為 210/300/340 萬億韓元，對應當前股價的 P/E 約 8.7/6/5.5 倍，與美光（樂觀預期 11–12 倍）維持折價。
1Q26 末海力士庫存為 15.9 萬億韓元，庫存周轉月數僅 1.2 個月，且 DRAM 庫存在擴產背景下仍繼續下降，需求強於供給——海力士當下的上修行情，本質上是市場尚未完全按新盈利中樞定價。
1.3 LTA（長期協議）提升現金流可見度
LTA 是目前海力士估值重構中最關鍵的變量，意味着鎖定未來供給和價格，提升長期盈利及自由現金流可見性，LTA 覆蓋率提升將線性推動估值重估。
市場過去亦有長約，但此輪不同之處在於條款剛性顯著提升：當前 LTA 通常為 3–5 年期，不再是鬆散的 take-or-pay 安排，而可能包含固定供給量、價格區間或最低價，以及 10%–30% 預付款。
目前谷歌正推進五年期通用 DRAM 供貨協議，微軟亦在洽談五年期 DDR5 供貨協議。若 LTA 落地，海力士的下行風險將較歷史周期顯著收窄。
1.4 ADR／指數納入潛在催化
海力士於 3 月完成 Form F-1 的保密提交，目標是在 2H26（8 月）完成美國上市，意義在於提升全球被動與主動資金可達性，縮小與美光等美股可比公司之間的流動性及投資者覆蓋差距。
ADR 完成後，存在潛在納入 $費城半導體指數 (.SOX.US)$ 的可能，將影響被動資金流入與指數錨定估值。ADR 催化已部分被市場預期，但 SOX 納入概率尚未完全確認，當前估值與美光差距仍大，跨市場重估預期尚未完全反映。
二、海力士下一階段應如何看待？
海力士能否繼續重估，核心在於 LTA 是否真正改變市場對其利潤可持續性的判斷。
若 2026 年下半年至 2027 年，市場在報表上見到更強預付款、遞延收入、持續淨現金擴大及股東回報增強，則海力士估值向 8x–10x 2027E P/E 過渡在邏輯上是有支撐的。
今年下半年的基本面風險觸發器包括：
🔵2027 年後 AI capex 邊際放緩；
🔵LTA 落地不及預期，停留於敘事層面。
2.1 持有與減倉的關鍵觀測變量
觀測變量分析
2.2 梳理存儲漲價及長協更新
🟢2026 年 Q3 和 Q4 服務器 DRAM 預計環比上漲 20%–25%，NAND 約 30%–40%；
🟢Q2 手機 DRAM 上漲約 50%，Q3 約 20%–25%；
🟢PC 端 DRAM 漲幅相近，明年仍有 20%–30% 的上漲空間。
🟢2026 年 HBM3e 價格漲幅預計達 60%–94%；
🟢2026 年底 HBM4e 出樣，2027 年底量產，價格較 HBM3e 高約 30%。
長期協議已成為市場主流模式，大型 CSP 及英偉達已鎖定三年期量價協議，鎖定比例約 35%–40%，未來佔比將持續提升；協議設有價格上下限，賠償金由第三方托管。下游 CSP 對存儲漲價表現出較高的容忍度。
三、HBM4 驗證下，三大廠商的定位與優先序
🏆海力士與客戶的早期共研深度最高。SK 海力士與 NVIDIA 在 HBM3/HBM3E 階段已形成極強的工程磨合，MR-MUF 路線仍是現階段最可量產的方案之一，延續 MR-MUF 體系使其在高堆疊、高熱密度環境下具備更高穩定性，良率和測試能力更接近可交付帶寬要求。
市場普遍認為，SK 海力士在 HBM4 量產良率與可靠性交付上仍領先競爭對手，這也是其能保持 60%–70% 初始配額的關鍵原因。
HBM3E 階段市場對三星的負面印象，集中於客戶認證和執行節奏不如海力士，但 HBM4 階段，三星已確認進入並開始修復份額。
三星在 HBM4 上最獨特之處，在於其是三家廠商中一體化程度最高的玩家——DRAM、邏輯代工、封裝、base die 均可在內部體系內協同推進。
⚡這一模式帶來三項核心優勢：
1）base die 性能空間更大。三星 HBM4 採用 4nm logic base die，給出 11.7 Gbps 持續傳輸、最高 13 Gbps 的指標。在 NVIDIA 上調 HBM4 pin speed 要求至 11 Gbps 以上後，三星因邏輯能力更強，反而成為最接近規格上限的公司。
2）系統級協同更強。HBM4 開始，競爭從 DRAM die 延伸至 logic die、I/O、功耗管理與系統驗證；三星內部體系有助於縮短從產品定義到量產導入的閉環時間。
3）資本開支與擴產能力強。三星計劃於 2026 年底前將 HBM 相關產能由 17 萬片／月提升至 25 萬片／月，增幅約 47%，2027 年的份額彈性可能是三家中最大的。
美光在 HBM4 階段最大的變化，是從可能無緣 Rubin 首年訂單，逐步修正為確認進入供應鏈。
美光在 GTC 宣布 2026 年 Q1 開始量產並出貨 36GB 12H HBM4，用於 NVIDIA Vera Rubin，並具備美國本土 AI 內存供應商的戰略屬性。
產能爬坡速度被管理層稱為較 HBM3E 12 層產品快 2 倍，但份額較低，市場預期 2026 年 HBM4 及整體 HBM 份額約 10%–18%。
技術路線不佔優：HBM4 階段其 base die 仍以內製 CMOS 為主，在邏輯先進製程上不如三星，亦不像 SK 海力士那樣直接借助 TSMC 邏輯生態。
三大HBM廠商對比
【投顧信息】
余石麟 Joe Yu | SFC 中央編號：ATQ882
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