海清智元即將登陸港交所：收入大增利潤承壓，經營現金流惡化

$海清智元 (01392.HK)$

今年3月中旬，深圳海清智元科技股份有限公司（以下簡稱，海清智元）遞表港交所獲受理，民銀資本、浦銀國際爲聯席保薦機構。

據了解，海清智元曾於2025年8月首次遞表港交所，因財務資料失效而告終。此次系公司的第二次遞表。2026年2月14日，證監會出具海清智元境外發行上市備案通知書，爲推進公司港交所聆訊掃清了前提障礙。

果不其然，6月9日公司順利通過聆訊。據悉，海清智元於6月11日至6月16日招股，公司擬全球發售8516.25萬股H股，其中，香港發售佔約10%，國際發售佔約90%。發售價爲每股發售股份7.2港元，預計將在6月22日登陸港交所主板。

收入大增，利潤有所承壓

天眼查顯示，海清智元成立於2013年，公司是一家多光譜人工智能技術企業，專注於獲取、處理及分析多個特定光譜波段中的光學數據信息，以提供比可見光成像更詳盡的圖像。

依託在多光譜感知與AI算法領域的自研技術，海清智元提供能夠探測人眼可見及不可見的光譜信息的產品及服務，該等產品及服務包括多光譜AI模組，爲通過AI算法收集及處理多光譜數據（包括可見光、紅外線及紫外線）的嵌入式硬件組件，以供整合至第三方設備；多光譜AI感知終端爲整合多光譜傳感器、增強型多光譜AI算法及標準硬件組件的設備，旨在提供實時感知洞察；及多光譜AI大模型服務，爲搭載自主研發的智元起源大模型的大模型平台化解決方案。

從2023年-2025年（以下簡稱，報告期內），多光譜AI模組實現收入分別爲9912.1萬元、2.99億元和2.09億元，分別佔當期總收入的84.6%、57.3%和31.3%；銷量分別爲16.08萬件、58.72萬件和36.44萬件；平均售價分別爲616.4元/件、509.6元/件和573.7元/件。

2024年，多光譜AI模組的均價同比有所下滑，主要系公司策略轉變至通過提供有競爭力的定價以促進客戶招攬從而提升產品競爭力。尤其是，獲得一名主要新客戶F於年內貢獻了大量收入，因此2024年的平均售價相對較低。

期內，多光譜AI感知終端實現收入分別爲1258.6萬元、6122.9萬元和9263.8萬元，佔當期總收入的10.8%、11.7%和13.9%；銷量分別爲1.07萬件、6.3萬件和5.3萬件；平均售價分別爲1173.4元/件、972.4元/件和1746.4元/件。2024年，多光譜AI感知終端均價亦有下滑。

自2024年起，海清智元開始自多光譜AI大模型服務產生收入。2024年、2025年，多光譜AI大模型服務產生貢獻收入分別爲1.14億元、3.55億元，分別佔各期總收入的21.8%、53.1%。

海清智元另有小部分收入來自銷售其他AI視覺模塊。期內來自該業務收入分別爲520萬元、4710萬元和1030萬元，佔各年度總收入的4.4%、9.0%及1.5%，佔比相對較低。

受產品組合變動等因素影響，報告期內，海清智元的毛利率分別爲12.2%、18.8%和22.3%，整體明顯走高。

不過在整體盈利表現上，公司仍存少許不足。儘管收入規模在過去三年時間內穩步增長，但海清智元依然面臨盈利壓力。報告期內，公司實現營收分別爲1.17億元、5.23億元和6.69億元，淨利潤分別爲-1841.3萬元、4041.2萬元和2935.4萬元，經調整淨利潤分別爲-1817.1萬元、4294.4萬元和5524.5萬元，淨利率分別爲-15.7%、7.7%和4.4%。

2023年，公司錄得虧損淨額約1841.3萬元，而後在2024年及2025年均實現盈利。不過2025年，公司淨利潤同比仍有小幅下滑。波動的利潤令市場不少聲音擔憂公司整體盈利能力的穩定性。

公司方面表示，2023年虧損主要系年內對部分產品的需求減少及當前宏觀經濟處於疲弱狀態。2024年成功扭虧爲盈則主要由於毛利由上一年的1430萬元大幅增加至9820萬元。2025年淨利潤同比有所減少，則主要由於一般及行政開支、研發開支大幅增加。

直觀來看，報告期內，海清智元的一般及行政開支分別爲1187.4萬元、1304.0萬元和4680.2萬元，佔當期收入的10.2%、2.49%和7%；銷售及營銷開支分別爲1603.5萬元、1647.0萬元和1770.0萬元，佔當期收入的13.7%、3.2%和2.7%；研發開支分別爲1108.4萬元、2515.1萬元和5079.3萬元，分別佔各期總收入的9.5%、4.8%及7.6%。

海清智元坦言：由於公司當前處於高度競爭市場中的業務擴張階段，且持續大力投資研發，短期內公司可能會產生虧損淨額。公司可能無法於不久將來實現或隨後維持盈利能力。公司預計，隨着繼續擴大業務及運營，並投資研發，公司的成本及開支將在未來期間增加。倘公司無法創造足夠收入及管理公司的開支，公司可能會持續產生重大虧損，並可能無法實現或於其後維持盈利能力。

此外，公司還存在明顯的上下游集中度較高的情形。於往績記錄期間，海清智元的客戶包括將公司的產品及服務整合至其提供予企業級用戶的產品中的系統集成商；及直接使用公司產品及服務的企業級用戶。

報告期內，來自五大客戶的收入佔公司總收入的38.3%、59.0%及46.8%；來自最大客戶的收入分別約爲2300萬元、1.86億元和9400萬元，分別佔同年總收入的19.6%、35.5%及14.1%。

另一邊，海清智元向五大供應商的採購額分別佔總採購額的54.2%、66.4%及62.2%；向最大供應商的採購額分別約爲1880萬元、1.52億元和1.01億元，佔總採購額的18.6%、39.9%及18.5%。

經營現金流惡化，應收款狂飆

除了盈利能力承壓，海清智元的現金流還在期內不斷惡化。

與淨利潤走勢相反，2023年公司現金流爲正，而在2024年、2025年，公司連續兩年現金流流出。報告期各期末，公司經營活動產生的現金流量淨額分別爲6957.1萬元、-649.1萬元和-1.3億元，公司現金缺口急劇放大。

新智派新質生產力會客廳聯合創始發起人袁帥認爲：海清智元賬面盈利與現金流背離的現象，是企業在高速擴張過程中犧牲資產質量換取規模增長的縮影。從財務邏輯上看，這種「紙面富貴」主要源於權責發生制下的會計確認與實際資金到賬之間的時間差。儘管公司營收和淨利潤呈現爆發式增長，甚至實現了扭虧爲盈，但經營性現金流卻在大額失血，這往往指向了應收賬款和存貨的畸高。對於一家深耕多光譜AI垂直賽道的硬科技公司而言，客戶可能集中於智慧城市、工業安全等大型B端或G端機構，這類客戶通常擁有極強的議價權和較長的結算週期。

如果公司爲了搶佔市場份額而過度放寬信用政策，那麼報表上的利潤就僅僅是一串尚未落袋的數字，不僅無法支撐日常經營，還會因持續的研發投入和供應鏈備貨產生巨大的資金缺口。這種盈利質量的「虛胖」隱藏着巨大的壞賬風險，一旦下游回款不及預期，公司便會陷入空有利潤卻無錢發工資或付貨款的流動性危機，甚至演變成「猝死」式的財務崩塌。因此，這種失血狀態是對其商業模式變現能力的嚴峻拷問，說明其產品在市場鏈條中尚不具備強勢的變現話語權。

具體到財務指標方面，報告期各期末，貿易應收賬款及應收票據分別爲1981.7萬元、1.46億元和1.84億元；存貨分別爲5596.7萬元、3157.7萬元和8019.4萬元；貿易應付款項及應付票據分別爲4506.0萬元、7955.7萬元和4588.2萬元；合同負債分別爲2128.0萬元、2028.0萬元和7594.2萬元。

2024年-2025年，海清智元產生借款分別爲2858.4萬元、1.52億元，借款明顯走高。截至2026年1月末，海清智元的借款增至1.57億元。

截至報告期各期末，公司的現金及現金等價物分別爲3711.5萬元、5670.5萬元和6655.6萬元。

償債能力方面，報告期各期末，海清智元的流動比率分別爲2.0、1.9和1.9，速動比率分爲1.4、1.7和1.6，資本負債比率分別爲-0.14、0.2和0.59。

突擊入股估值暴漲250%

此次IPO，海清智元計劃將募集資金主要用於增強研發能力及加大產品開發投入；擴充生產產能；戰略性投資及收購；加大業務擴張力度及加速全球市場滲透；一般營運資金提供用作一般企業用途。

從產能消化情況來看，報告期各期末，公司產能利用率分別爲24%、87%和49%，公司產能利用率出現明顯的波動，未來產能能否消化存在不穩定性。

截至招股書籤署日，周波在公司股東大會上控制48.87%的投票權，包括其直接實益擁有5.96%；作爲其執行事務合夥人控制的衆誠天盈實益擁有38.34%；作爲執行事務合夥人控制的衆正天盈實益擁有2.79%；作爲其執行事務合夥人控制的衆知天盈實益擁有1.79%

招股書顯示，從成立至今，海清智元共完成5輪融資。

詳細而言，2020年，海清智元與浙商創投牽頭的A輪投資者訂立增資協議；2021年，公司與高新投牽頭的B輪投資者訂立增資協議；2024年，公司分別與C輪投資者及C+輪投資者訂立增資協議。2025年，公司與D輪投資者訂立增資協議。

市場有不少目光關注到，2025年7月8日，海清智元與D輪投資者值得九號訂立增資協議，通過值得九號代價爲5000萬元的12.13萬股股份，海清智元的註冊資本由849.18萬元增加至861.31萬元。而由於此次突擊入股，海清智元的估值在短時間內也明顯暴漲。由C+輪時的10.10億元增至35.5億元，漲幅超過250%。此次突擊入股其合理性不免令外界生疑。

袁帥指出：遞表前夕D輪投資方成立僅兩天便突擊入股，這在資本市場中極具「突擊造神」的嫌疑，反映出企業估值定價公允性與背後利益輸送的潛在隱憂。一傢俬募基金在成立48小時內即完成數千萬級別的盡調、決策並出資，且隨後公司便迅速遞表，這種極端緊湊的時間線完全背離了常規投資機構的審慎原則。從監管和市場視角來看，此類投資方極大概率是爲本次IPO定製化的通道工具，其核心目的往往不在於長期的價值投資，而在於通過最後一輪的高額定價爲公司估值強行「打氣」，從而在港股發行時爭取更有利的發行價或爲前期低價入股的機構抬轎。這種暴漲式的估值邏輯缺乏足夠的業績支撐時間線，容易讓二級市場投資者產生被「割韭菜」的警惕感。

袁帥認爲，更深層的問題在於，這種閃電入股背後是否涉及股份代持、利益分成或不可告人的對賭協議，往往是監管層問詢的重災區。如果一個估值數十億的AI獨角獸，其關鍵的價格基準是由一個毫無歷史積澱、匆促上陣的殼實體所界定的，那麼其估值的含金量和治理的透明度都將大打折扣，這無疑給公司的合規性抹上了一層難以解釋的疑雲。

內控方面，海清智元存在欠繳員工社保和公積金的情形。截至報告期各期末，海清智元未繳納社會保險分別約爲350萬元、270萬元和320萬元，未繳納住房公積金分別約爲110萬元、130萬元和180萬元。（港灣財經出品）

《港灣商業觀察》施子夫

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