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凯文·沃什货币政策解析

文 | 陈宁迪、马行空

2026年5月22日，凯文·沃什正式就任美联储主席，沃什的货币政策理念是什么样的？其治理下的美联储会对美国乃至世界经济造成什么影响？

沃什的政策主张

沃什在很多公开场合都表达过他的政策主张，可以归纳为以下三点：

1. 重视控制通胀，立场偏鹰；

2. 坚决捍卫美联储独立性；

3. “缩表”+“降息”组合；

沃什表示，2021-2022年美联储犯下“致命政策错误”。当时的美联储认为疫情期间的高通胀仅仅是暂时的，紧缩政策出台迟缓，导致2022年后通胀高涨，几乎失控。疫情后许多基本生活物资成本累计涨幅达到25%-35%，美国民众苦不堪言。

疫情期间，美联储开启第四次QE，推出大规模货币政策刺激。此举虽然推高了美国的资产价格，但加剧了财富不平等，出现K型增长的趋势：即富人资产价格上涨，普通家庭承受物价上涨的压力。

而“缩表”+“降息”则是沃什给出的具体政策路径。沃什认为现在美联储的资产负债表过于臃肿。2008年前，美联储资产负债表规模仅约8000亿美元。金融危机爆发后，为了稳定金融体系，美联储通过大规模购买美国国债与抵押贷款支持证券(MBS)实施量化宽松(QE)，资产负债表一度膨胀至约9万亿美元。

图1：2008年以来美联储资产负债表规模快速扩张，来源：MacroMicro

沃什主张美联储应当针对性地清理MBS，回归“纯国债持仓”结构。美联储货币政策框架要从“充足准备金体系”回归“稀缺准备金体系”。

什么是 “稀缺准备金体系”？

金融危机前：稀缺准备金体系

在2008年金融危机以前，美联储实施的货币政策框架即“稀缺准备金体系”。在这个框架下，美联储通过公开市场操作，小幅增减国债储备就可以显著影响联邦基金利率。这个框架的前提就是银行持有的超额储备金极少，整个银行系统处于结构性的储备短缺状态。

怎么理解整个框架呢？

首先我们要了解存款储备金的概念。所谓储备金，就是指对于每一笔储户存到银行的存款，央行都会强制要求将一部分钱存在央行。整个要求的初衷是避免银行系统出现挤兑风险，要求银行必须存一笔钱在央行，防止可能的挤兑。后来准备金成为了央行控制银行系统资金流动性的重要工具。

当央行提高准备金要求时，银行必须上交更多存款作为准备金，导致银行可以贷款出去的资金减少，整个市场的货币供应量减少，联邦基准利率会出现上升。反之，央行降低准备金要求时，银行可贷款资金增加，市场货币供应量就会增长，基准利率会下降。

美联储会根据市场情况实时变更存款准备金要求。例如2007年12月20日，美国把10%准备金的门槛从4580万美元降低到了4390万美元。此举导致准备金额外增加了5700万美元，再通过银行的杠杆效应，收紧了市场流动性。

图2：2007年12月20日前后美联储存款准备金率变动，来源：Fed

当时的储备金是没有利息的，所以银行只会仅仅保留最低额度的储备金，多余的资金会在银行间市场进行借贷，获得利息收入。银行持有的超额准备金很少，当银行临时需要钱的时候可以从美联储或者银行间市场借入资金来满足日常流动性需求，这就是稀缺准备金体系。

在这个情况下，美联储可以通过公开市场操作直接改变银行的储备总量。所谓公开市场操作，就是央行在市场上买卖国债。当美联储在公开市场上买入国债，向卖方银行支付资金，银行在美联储的储备账户余额就会增加；反之，美联储卖出国债，银行的储备余额就会减少。因为超额储备很少，因此少量的储备短缺就会推高借贷意愿，从而提高联邦基金利率。

这就是“稀缺准备金体系”下美联储管理货币政策的框架。2008年金融危机以前的美国就处于这个框架下。中国央行目前也是通过公开市场操作来管理货币政策的。

图3：2007年12月26日美联储资产负债表（单位：百万美元），来源：Fed

上面的图展示了2007年底美联储的资产负债表。可以看到，资产端美国国债占据了绝大部分，占比接近80%；负债端，准备金的规模只有58亿美元，不到总规模的1%。

我们再看一下2015年底的美联储资产负债表，会发现美联储的资产负债表已经出现了结构性的变化：

图4：2015年12月31日美联储资产负债表（单位：百万美元），来源：Fed

首先，美联储的资产负债表规模出现了膨胀。2007年，美联储资产负债表的规模仅有9000亿美元，而2015年底，资产规模达到了45,382亿美元，翻了接近5倍。

资产和负债的结构也出现变化。资产端MBS（Mortgage-Backed Security，抵押贷款支持债券）的比例显著上升，达到一万七千亿美元。这些 MBS 起到了国债的作用，向市场释放了大量基础货币。银行手里的闲置资金变多，导致美联储负债端的超额准备金规模显著上升，达到了两万三千亿美元。

而这种结构性变化是从2008年后出现的，被叫做“充足准备金体系”。顾名思义，充足准备金指的是巨量规模的超额准备金。在充足的超额准备金下，公开市场操作已经不再影响利率调控的工具。货币政策不再依赖每日精细的公开市场操作。

图5：2008年金融危机后，超额准备金大幅上升，来源：Fed

为什么会出现这个转折呢？

金融危机后：充足准备金和量化宽松

从“稀缺准备金”到“充足准备金”的转折点就在2008年的金融危机。危机的细节就不重复了，总之，在金融危机期间，为了防止大型金融机构倒闭引发连锁的金融动荡，美联储通过一系列金融工具大量购买没人要的住房抵押贷款（MBS），向市场提供大量流动性。这些多余的钱后来就变成了银行在美联储的超额储备。

图6：金融危机中美联储资产负债表变动（负债端），来源：伯南克《金融的本质》

如上图所示，准备金余额从危机前的不到100亿美元激增至上万亿的规模，银行系统从“结构性”短缺变为“储备过剩”。

原因是危机爆发后，美联储将基准利率迅速下降。2008年12月，联邦基金利率基本下降到0，已经降无可降。传统的货币政策已经用尽，公开市场操作已经无法影响银行系统的流动性。美联储只能转向其他非常规的货币政策——量化宽松。

图7：2008年美国联邦基金目标利率，来源：Fed

所谓量化宽松，就是美联储通过直接下场购买资产。主要是购买国债和当时没人要的抵押贷款支持证券（MBS）。当美联储在市场上大量购买证券时，债券收益率就会下降。更低的债券收益率对应的就是更高的价格。因此，量化宽松会直接降低长期利率，推高资产价格。美联储希望通过这种非常规的货币政策降低长期利率，推动经济增长。从2008年开始，美联储先后进行了四次QE，推动美联储资产负债表不断上升。

第一轮QE：2009-2010年。QE1直接购买房地产相关证券1.75万亿。

第二轮QE：2010-2011年。购买约6000亿美元长期美国国债。

第三轮QE：2012-2014年。开放式购买，最终累计约1.6万亿美元。

第四轮QE：2020-2022年。无限量QE，规模超4万亿美元。

图8：美联储先后进行四次量化宽松，推动资产负债表上涨至接近9万亿美元，来源：Fed

第四轮QE结束后，美联储资产负债表规模达到8.9万亿，高峰时占GDP比重超过36%。最初QE只是应对极端情况下的流动性紧缩。但在危机后， 2019年，美联储正式宣布将充足准备金作为长期政策实施框架。2020年3月，美联储将存款准备金率全面降至0%，全面转向充足准备金框架。

这时候美联储发现，当他把联邦利率压到0时、想要宽松时，这些超额准备金是无害的。可是当美联储需要提高利率压制通胀时，他就必须为这些超额准备金付利息，否则他的利率政策就要失效。这就是为什么准备金利率（Interest Rate on Reserve Balances，IOR）和联邦，目标利率是一致的原因，也是美联储陷入亏损的原因之一。

图9：美国-联邦资金池利率，来源：MacroMicro

下图是最新的（2025年底）美联储资产负债表，无论是资产端还是负债端都没有本质变化。资产端 MBS 仍然是仅次于国债的第二大资产，负债端准备金仍然是第一大负债项目。

图10：2025年12月29日美联储资产负债表（单位：百万美元），来源：Fed

这就是凯文·沃什面临的十年不变的基本盘，现在他想要对这一体系进行大刀阔斧的改革。

凯文·沃什：重回“稀缺准备金”体系

凯文·沃什的货币政策本质就是要纠偏美联储过去的行为，要求美联储重回“稀缺准备金”的体系。沃什尤其不赞同后面三次QE，他认为没有必要用量化宽松来刺激经济。美联储长期维持庞大的资产负债表干预了货币的市场定价，弱化了财政约束，损害了美联储的信誉，而且只有金融资本从中受益。因此，沃什虽然支持降息，但不赞同依赖持续扩表压低利率。

凯文·沃什希望收缩资产负债表、修复政策信誉，为政策利率创造空间。他提出一个观点：缩减美联储庞大的资产负债表本身有紧缩效应。他认为每缩减 1 万亿美元的债券持仓，约等同于为政策利率腾出了 50 个基点的下行空间。原因是，目前的美联储严重干预了私人资金市场，充足的流动性消灭了传统的银行间同业拆借市场，大量资金宁愿吃美联储的利息也不愿意去放贷。市场一有风吹草动美联储就通过扩表来安抚恐慌。沃什认为，美联储剥夺了私人市场通过价格信号发现风险的能力，而缩表可以恢复这一能力。最终让银行去市场挣钱，扩大信贷供给，鼓励实体经济。

图11：美联储资产负债表：资产端，来源：Fed

从政策路径看，沃什的这一套“缩表”+“降息”可能需要数年时间才能完成。一方面紧缩政策需要获得联邦公开市场委员会（FOMC）的多数同意，而2026 财年美国财政赤字依然高企，不发债难以为继，因此政策实施并非一帆风顺。另一方面伊朗危机长期化提高了未来的通胀预期，因此年内的降息空间可能不大。更重要的是，沃什的主张与特朗普政府希望快速、大幅降息的诉求存在潜在冲突，对美联储独立性存在考验。

存款准备金占商业银行存款比例为15%

自2020年3月26日起，美联储将全美所有存款机构的法定准备金率降至0%，并一直维持至今。这意味着，理论上美国的商业银行可以把钱无限循环，只要有人借钱，美国的货币乘数可以无限大。但是，这些钱没有出去借贷，而是趴在美联储账上吃利息，目前金额约三万亿美元。这造成资金的使用下率非常低，一旦强制缩表开启，即美联储抛售价值3万亿美元的 MBS和国债，则商业银行系统要用超额准备金购买这些债券。这3万亿美元资产回到了商业银行的资产负债表以后可以创造多大的流动性呢？我们的估算是最少12万亿美元！

图12：准备金/商业银行存款，来源：公开资料

美元货币乘数为 4.17

图13：美国货币乘数，来源：MacroMicro

美国目前的货币乘数是 4.17，要知道这是在充足准备金体系下创造的，一旦这些超额准备金没有高利息可拿了，他们迅速进入商业市场参与信贷循环，则美国的货币乘数会随之上涨。在本轮宽松前美国货币乘数约为 8 倍，假设回归到 8 的水平。则3万亿美元进入商业银行可以带来约 24 万亿美元的流动性。这会极大地刺激美国经济，刺激资本市场重新开始上行。我想这是凯文·沃什的终极目标。

结论

1. 2008年以前，美联储的货币政策实施“稀缺准备金”框架，通过公开市场操作来调控利率；

2. 2008年后，美联储转向“充足准备金”框架，美联储资产负债表大幅膨胀。资产端购入大量MBS和国债，负债端银行存入巨量超额准备金。传统货币政策失效，美联储依赖准备金利率（IOR）影响市场利率。

3. 沃什主张“缩表”+“降息”，实质是回归金融危机前的“稀缺准备金”框架。主张美联储大幅缩表，重回以国债为主的体系。

4. 假设凯文·沃什完成3万亿美元的缩表，则至少能带来12万亿、乐观预期是24万亿的市场流动性，带动全球资产价格上升。

作者简介：

陈宁迪，毕业于芝加哥大学，获经济学及统计学（荣誉）学士学位，于环球金融行业有超过26年经验，先后创立德林证券及德林家族办公室，曾是香港证监会授予之第1、4、6号牌照持牌负责人。现任德林控股集团董事局主席、执行董事及首席执行官，香港有限合伙基金协会副会长，著有《财富聚变时代：发掘逆周期的生存智慧》。

马行空，本科毕业于香港中文大学，研究生毕业于清华大学，曾任《财经郎眼》总策划，现任德林控股首席经济学家、德林新经济研究院执行院长，香港证监会4号牌持牌人，著有《贸易能力塑造国家能力》、《你的投资机会在哪里》、《萧条下的希望》等畅销书。

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