宏觀：我國外貿勢頭強勁

【市場資訊】

1）ADP周度就業報告：截至5月23日的四周裏，私人部門僱主平均每週增加2.9萬個就業崗位。數據顯示美國就業增長連續第三週放緩。

2）中東局勢——

①特朗普稱伊朗擊落美軍阿帕奇直升機但飛行員無恙，美方將作出回應。伊朗否認蓄意打擊美軍直升機。特朗普後續淡化此事稱：沒什麼大不了的。

②美軍就直升機事件對伊朗發起打擊，打擊目標包括防空和雷達系統。伊朗稱將作出堅決回應。美國官員稱此次打擊是警告性質，不會妨礙談判。

③美媒披露美伊核談判四大議題：伊朗暫停鈾濃縮15年、稀釋現有濃縮鈾、拆除核設施、接受「突擊檢查」。

④CNN：特朗普宣稱美伊協議「即將達成」的次數有37次。

⑤萬斯：協議可能在近期內達成，但「絕對」會在中期選舉前達成。

⑥特朗普稱可能參與重建伊朗，但要拿走一半石油。

3）我國外貿繼續超預期高增長。據海關統計，今年前5個月，我國貨物貿易進出口總值20.68萬億元，同比增長15.3%；5月單月進出口4.45萬億元，增長16.9%，其中出口增長13.8%，進口增長21.5%。5月我國對美出口升至390.3億美元，同比增長35.4%。芯片、電腦零部件、電子元件價格繼續上漲，對出口金額拉動力增強。

【南華觀點】5月進出口單月規模雙雙刷新歷史紀錄。最核心的變化在於，今年以來人民幣持續升值與出口高增長長期並存，打破了傳統經濟學中升值必然壓制出口的邏輯，背後是中國出口核心競爭力的根本性重構，而這種重構正在重塑宏觀政策節奏與資本市場風格。

本輪出口的韌性建立在三大不可替代的優勢之上：首先是中國在全球AI產業鏈中的樞紐地位，中國已不再是簡單的組裝廠，而是成爲連接韓國存儲芯片等上游核心零部件與下游全球終端市場的關鍵集成節點，在電子製造、半導體中間品等環節形成了短期內任何經濟體都無法複製的壟斷性配套能力，集成電路、手機等產品出口表現爲價格暴漲而數量幾無增長，這種由全球AI資本開支爆發和自身產業鏈話語權共同驅動的良性漲價，直接轉化爲企業利潤，標誌着中國從組裝環節升級爲具備定價權的核心製造中心，高附加值本身成爲抵禦匯率衝擊的護城河；

其次是國內以煤爲主的能源結構在地緣衝突推高全球能源價格時，凸顯出極強的供應鏈安全溢價，保障了工業生產的穩定性和成本優勢，當歐日韓製造業因能源成本飆升而被迫減產、東南亞產能因供給衝擊受損時，中國不僅穩住了傳統制造份額，更承接了大量轉移訂單，同時放大了新能源車、光伏、鋰電池的替代優勢，把地緣緊張轉化成了實實在在的競爭壁壘；

第三是大國整體出口議價能力的提升，在人民幣升值和部分對美關稅回落的背景下，紡織服裝、傢俱等傳統勞動密集型產品出口未降反穩，這既是中美關稅差收窄後價格競爭力修復的結果，也是全球供應鏈動盪中中國穩定性溢價的體現。

然而，總量亮眼的表象之下，隱藏着深層的結構性撕裂，核心在於兩種截然不同的漲價邏輯：AI及稀土等高端製造領域的漲價源於需求爆發與稀缺性溢價共振，是能夠直接改善企業利潤、推動行業迎來盈利拐點的良性漲價；而原油等大宗商品的進口則呈現量跌價漲，是地緣供給衝擊帶來的成本輸入型漲價，上游原材料價格飆升的壓力絕大部分由缺乏議價能力的中下游中小企業承擔，由此形成了高端製造賺利潤、中下游扛成本的分化格局，這種分化不僅停留在產業層面，也傳導至就業和收入，成爲制約經濟均衡復甦的核心矛盾。

這一撕裂格局直接投射到宏觀層面：出口強勁足以爲全年增長目標託底，意味着大規模強刺激政策出臺的必要性大幅降低，政策或更傾向於精準發力、留力未來，這種預期轉變導致資本市場走出買科技、賣內需的風格，資金從消費、地產等板塊持續湧向AI與半導體，只要出口韌性不減，內需板塊就難以看到系統性反轉的機會。

與此同時，高額貿易順差在爲人民幣匯率提供堅實支撐、保障貨幣政策獨立性的同時，也成爲內需偏弱的鏡像，反映出產能被動外溢的現實。

展望下半年，出口整體仍將保持較強韌性，因爲全球AI投資週期尚未見頂，資本開支正從高端芯片向算力基建、電力配套延伸，國內數據中心等新型基礎設施投入也將持續拉動關聯產品貿易，新能源產品在全球綠色轉型浪潮中仍有廣闊空間，中美經貿緩和的窗口期也仍在持續；但增速大概率將從高位逐步回歸常態，同時必須警惕三大風險：一旦中東局勢出現緩和、油價大幅回落，中國的能源成本優勢與新能源產品的替代需求都將同步弱化；歐盟基於對華貿易逆差擔憂，可能出臺更多針對光伏、電動汽車等優勢產業的貿易限制措施；隨着全球芯片產能逐步釋放，AI硬件的供需緊張格局將逐步緩解，半導體等品類的高增速難以長期維持。

更值得深思的是內外需長期失衡的隱患，AI產業的繁榮目前仍侷限於少數行業，尚未形成對全行業的廣泛帶動，內需的真正復甦，要麼需要等待AI等新產業浪潮切實提升廣大居民的收入水平，要麼需要等到出口動能衰減後政策集中發力刺激，在這兩個條件滿足之前，產業利潤和資產價格高度分化的狀態仍將持續。因此，5月數據既印證了產業升級的成果已在全球市場全面兌現，也揭示出，從出口的結構性紅利走向全社會的內生增長，必須補齊內需這一課。

作者：南華研究院院長助理周驥 Z0017101

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