霸王茶姬上市首年淨利腰斬：股價暴跌，外賣大戰下「伯牙絕弦」遭圍獵

「過去一年，市場經歷了劇烈波動，競爭態勢也更加複雜。作爲一家新上市的年輕企業，我們在2025年的旅程中確實經歷了一些起伏，也走了一些彎路，也曾在某些時刻面臨抉擇的高度不確定性」，茶姬控股有限公司（以下簡稱，霸王茶姬，NASDAQ:CHA）CEO張俊傑於業績電話會表示。

2026年3月31日，頂着「新茶飲美股第一股」光環的霸王茶姬，在上市近一年後交出了首份完整年報。業績顯示，公司全年淨收入微增4%至129.07億元，但歸母淨利潤卻大幅跳水53.5%至11.71億元，第四季度更是由盈轉虧，營業利潤錄得-3550萬元，2024年同期爲6.4億元。

曾經的增長神話在行業價格戰、產品依賴、加盟生態承壓等多重因素衝擊下急轉直下，儘管海外市場成爲唯一亮點，但國內主業的疲軟與戰略轉型的陣痛，正將這家明星公司推向嚴峻的考驗期。

業績「斷崖式」下滑，四季度由盈轉虧

作爲「新茶飲美股第一股」，霸王茶姬（NASDAQ:CHA）在上市近一年後披露了2025年全年及第四季度業績。2026年3月31日發佈的業績顯示，公司全年呈現增收不增利的態勢，淨收入129.07億元，同比增長4%，增速較此前明顯放緩；營業利潤13.47億元，同比下降53.33%；歸母淨利潤11.71億元，同比下滑52.4%；剔除股份支付費用後的非GAAP淨利潤19.1億元，同樣出現兩位數下滑。

四季度業績承壓更爲顯著，當季實現收入29.74億元，同比下降10.8%；營業利潤虧損3550萬元，同比由盈轉虧；歸母淨利潤2853.8萬元，同比大幅下降95.3%。受業績表現不及預期影響，公司股價出現波動。

收入結構上，加盟業務仍爲主要來源。2025年全年，加盟門店淨收入114.17億元，佔總淨收入的88.5%；直營門店淨收入14.9億元，佔比11.5%。

但作爲收入增長的主心骨，霸王茶姬的加盟業務卻有所減弱。2025年四季度，這一結構變化更爲突出，加盟門店數量爲6838家，佔全球門店的91.7%，但加盟收入同比大跌21.3%至24.35億元，佔總收入比重回落至81.9%；與之相對，直營門店數量從2024年的169家大幅增至615家，佔比提升至8.3%，直營收入同比增長126.2%至5.4億元，佔總收入比重升至18.1%。

霸王茶姬CFO黃鴻飛在電話會議中解釋稱，這一變化主要源於公司在中國市場將部分加盟門店轉爲直營模式所致。

公司超九成門店爲加盟店，傳統「供應鏈模式」下，總部靠向加盟商售賣原材料賺取差價，與門店利益綁定薄弱。當行業遇冷、單店GMV回跌時，加盟商首當其衝，陷入「銷量下滑、成本高企」的雙重擠壓。

數據印證了加盟生態的惡化，國內單店月均GMV從巔峰期約57.5萬元腰斬至33.74萬元；業內認爲加盟商回本週期從早期5.5到9個月，大幅延長至2025年的18到24個月，突破心理臨界點。二手市場上，霸王茶姬門店設備轉讓量激增，大量新店開業不到一年便低價轉讓，加盟商信心瀕臨崩潰。

爲改善加盟體系，霸王茶姬從2026年1月1日起推行「休克式」改革，全面從「供應鏈賣貨模式」轉向「GMV抽成模式」。品牌方大幅讓利原料、兜底折扣活動，直接從門店流水抽取分成，與加盟商結成「風險共擔、利益共享」的合夥人關係。

但是，新模式下總部收入直接與門店流水掛鉤，原料讓利與補貼兜底大幅壓縮利潤空間。爲穩定加盟生態，2025年公司門店補貼、加盟扶持費用分別增長35%、42%，成爲利潤暴跌的主因。同時，公司加速將特許店轉直營，直營門店從169家激增至615家，運營成本激增130.8%。這場「斷臂求生」的轉型雖着眼長遠，但短期將持續加劇盈利壓力，且新模式能否真正提振加盟商信心、提升單店效率，仍待市場檢驗。

規模擴張方面，2025年公司全球門店數量增至7453家，同比增長15.7%。其中國內門店7108家，佔總門店數量的95.4%，覆蓋全國33個省、355個城市，門店整體存活率爲94.76%；海外門店345家，佔比4.6%，佈局覆蓋7個國家市場。

儘管門店規模持續擴張，行業門店數量排名第5、淨增長排名第8，但GMV增長並未同步跟進，全年總GMV僅增長7.2%，四季度單季GMV更是同比下降10.5%，門店規模增長與交易規模增長出現明顯背離。

門店運營效率下滑直接影響盈利表現，業績數據顯示，2025年霸王茶姬大中華區單店月均GMV爲33.74萬元，同比下滑26%，門店盈利能力持續減弱。

股價一年時間暴跌六成，2026目標集中海外

針對國內市場現狀，張俊傑在電話會上表示，2026年將適當放緩國內擴張節奏，重心轉向提升同店銷售額與存量門店健康度，對錶現不佳的門店持續進行選址優化與品牌升級，全年計劃在覈心戰略點位新增300家門店。

而海外市場成爲爲數不多的增長亮點，2025全年海外GMV達19.69億元，連續三個季度同比增長超75%。張俊傑介紹，公司海外足月門店單店月均GMV表現優於國內，2026年計劃新增海外門店約200家。

不過市場人士指出，海外高增長仍存在三大隱憂：一是體量偏小，海外GMV佔總比重僅約3.8%，難以對沖國內市場下滑；二是盈利存在不確定性，海外擴張涉及供應鏈搭建、本土化運營及合規成本較高，2025年海外直營門店從30家快速增至207家，帶動直營門店運營成本同比飆升130.8%至3.77億元；三是區域風險集中，海外門店75%集中在馬來西亞，同時面臨食品檢測、勞工法規、知識產權保護等多重風險。

尤其是在海外品牌知識產權保護方面，仍需敲響警鐘。2026年4月1日，一位在日本的網友發帖爆料，在大阪中崎町發現一家名爲CHARMING的新開茶飲店，其品牌logo、包裝設計、菜單排版和店鋪裝修風格等都與霸王茶姬高度重合。

財務運營指標方面，公司部分週轉效率有所回落。2025年應收賬款從1.22億元增至1.46億元，應收賬款週轉率由115.54次降至96.37次；存貨規模從1.32億元上升至2.28億元，存貨週轉率從84.08次降至43.03次，一定程度上反映出市場銷售節奏放緩。

現金流層面，經營活動產生的現金流量淨額從28.38億元降至16.44億元，投資活動現金流量淨額爲-8.25億元，支出規模較上年進一步擴大。

好在公司現金儲備相對充裕，期末現金及現金等價物餘額從47.69億元提升至76.33億元，疊加受限現金與定期存款，合計達78.92億元。

2026年4月2日，中金公司維持霸王茶姬（CHA.O）跑贏行業評級，目標價13.0美元：2025年四季度業績承壓，主因費用率超預期，同店GMV同比下降25.5%。公司組織調整基本完成，聚焦同店修復與高價值品牌定位，新品及會員喚醒初見成效；海外擴張強勁，四季度GMV同比增長85%。下調26/27e淨利潤預測至18.6/21.4億元，當前估值具上行空間。

4月8日，摩根大通發佈了一份研究報告，將其評級從中性改爲增持，目標價從11.5美元上調至16美元。其認爲同店銷售額最嚴重的下滑期已經過去，穩定和復甦的路徑清晰可見。並且指出，國內同店銷售額下降幅度從2025年第四季度的25.5%縮小到2026年第一季度超過10個百分點。銀行預計同店銷售的復甦、海外門店擴展以及嚴格的成本控制將推動該股票逐步重新評級。

而在資本市場表現方面，從2025年4月21日至2026年4月21日的一年時間，霸王茶姬股價跌幅高達67.32%。

核心產品伯牙絕弦恐遭「失寵」，經營策略如何打動消費者

作爲品牌絕對核心，「伯牙絕弦」產品曾貢獻超四成銷售額，累計銷量突破6億杯。加上其他兩款核心產品，三款產品常年貢獻公司約一半GMV。原葉鮮奶茶大類在2024年更是貢獻了國內高達91%的GMV，產品結構高度集中。

然而，2025年行業價格戰全面爆發，瑞幸「輕輕茉莉」、蜜雪冰城等競品以9.9元超低價切入輕乳茶市場，憑藉極致性價比直接分流霸王茶姬核心客群。

更嚴峻的是，霸王茶姬長期產品策略保守，核心菜單僅19款，2022-2024年年均新品數量不足20款，遠低於蜜雪冰城等競品的上新頻率。差異化壁壘被快速稀釋，消費者對其「原葉鮮奶茶」的溢價認知逐步消解，產品單一風險集中爆發。

儘管公司從2025年四季度起緊急加速上新，推出「歸雲南」系列、抹茶、大紅袍等近10款新品，試圖打破依賴。但短期倉促上新能否培育出新的爆款、重建消費者心智，仍存在巨大不確定性。

到了2025年，席捲全國的外賣價格戰，成爲拖累霸王茶姬業績的關鍵外部因素。自2025年4月起，各大互聯網平台與茶飲品牌掀起補貼大戰，9.9元、6.9元甚至更低價格的奶茶成爲常態，瑞幸、古茗、茶百道等紛紛參戰，以低價瘋狂搶佔市場。

值得注意的是，霸王茶姬分析師電話會上，張俊傑表示，內部調整已基本完成，經營節奏和秩序已回歸穩健。面向2026，茶姬依然堅持「高價值品牌與高質量產品」。具體來說，包括推出新店型；錨定年輕用戶爲主的客群進行多品類創新，如茶特調，茶拿鐵等；加強早上、晚上的場景滲透，及職場、人生大事件、生日、校園、婚禮等多元場景；通過環境和服務提升用戶體驗；對內則全力推進體系化能力建設。「進入2026年，近期國內同店銷售數據已呈現環比改善趨勢。這讓我們對『上半年企穩、下半年修復』的全年節奏充滿信心。」

中金公司最新研報認爲，霸王茶姬計劃26年將繼續以高價值品牌定位爲核心推動同店改善，具體舉措包括品類創新、時段延展、體驗和品牌升級等，目前已初見成效（如「歸雲南」系列實現了51%的沉睡會員喚醒率、首周帶動整體大盤GMV環比增長16.2%，均好於此前新品均值），公司指引26年同店銷售逐步企穩恢復（年初以來同店已環比改善），建議關注調整效果。

在行業卷生卷死之際，霸王茶姬卻在8月高調宣佈「堅決不跟風盲目捲入價格戰」。公司創始人張俊傑認爲，價格戰短期換流量、長期傷品牌。

但在消費者已被教育成「價格敏感型」的市場環境下，這一「清高」策略付出了慘重代價。堅守中高端定價的霸王茶姬被排除在平台補貼活動之外，訂單量被參戰競品大幅分流，外賣業務遭受重創，直接導致三季度單店營收暴跌近三成。

更被動的是，價格戰重塑了整個新茶飲的消費生態與定價體系。當消費者習慣9.9元的輕乳茶後，很難再接受霸王茶姬15-20元的傳統定價。公司不參戰雖保住了短期毛利率，卻永久性流失了大量價格敏感型客群，導致單店銷量持續低迷。這種「戰略性放棄」短期難以修復，成爲國內業務難以回暖的核心障礙。

消費者口碑方面，截至2026年4月22日，在黑貓投訴平台上，針對霸王茶姬的投訴量高達3256條，已完成2595條。集中在小程序故障、優惠活動糾紛、門店服務質量及食品異物等問題。高頻投訴反映出公司在快速擴張中，門店管理、品控體系、用戶服務等方面存在明顯短板，長期將損害品牌聲譽與用戶忠誠度。

值得關注的是，2025年11月，在行業競爭加劇、公司業績承壓的背景下，霸王茶姬宣佈實施約12.5億元的股東分紅，根據持股結構，創始人張俊傑獲得其中約6.7億元，該分紅安排也引發市場一定討論。（港灣財經出品）

《港灣商業觀察》蕭秀妮