6,000億美元估值的字節跳動：投資者在買什麼？

字節跳動最新估值顯示，市場正將其視爲一個龐大平台，估值基礎來自抖音的內地現金流、TikTok的全球影響力，以及其積極推進的AI佈局

重點：

* 字節跳動最新的高估值，愈發呈現分部估值邏輯，以中國內地的抖音、全球的TikTok，以及逐步壯大的豆包AI業務爲核心

* 公司目前並不急於透過上市融資，但在條件合適時，可能會先分拆部分較小業務上市

本文作者胡鳴鶴

在最近一宗擬議交易中，字節跳動的估值可能已超過6,000億美元，市場對它的定價方式，早已不再只是把它視爲一家擁有單一爆款App的公司。據《南華早報》上週報道，一名現有投資者原本按5,500億美元估值出售所持股份，但因買家興趣強勁而上調叫價，意味這家抖音與TikTok的母公司估值有機會進一步升至逾6,000億美元。

這一超大型估值，反映出投資者眼中字節跳動如今的定位：它已成爲中國價值第二高的互聯網公司，僅略低於估值約6,500億美元的 $騰訊控股 (00700.HK)$，卻已是 $阿里巴巴 (BABA.US)$約3,000億美元市值的一倍。

這個醒目的估值數字，也引出一個問題：對於一家業務組合涵蓋抖音與TikTok兩大核心短視頻平台，並擁有今日頭條、CapCut、Lark和飛書等一系列規模較小但具影響力產品的公司而言，究竟是哪些業務撐起了這一估值？答案其實相當清楚：抖音和TikTok是兩大支柱，而以豆包爲代表的AI業務，則是支撐最新估值溢價的崛起新星。

整個估值重心，首先仍在中國。TikTok雖然在全球廣爲人知，但在中國，抖音才是真正家喻戶曉的名字。無論是廣告主還是商家，如今都愈來愈傾向把抖音作爲首選平台，而不是阿里巴巴、 $京東 (JD.US)$ 或 $拼多多 (PDD.US)$等傳統電商巨頭。同時，抖音也正不斷向本地生活服務滲透，在線下到線上服務領域與 $美團-W (03690.HK)$正面競爭。

抖音：中國市場估值錨點

若要理解字節跳動爲何能獲得這樣的估值，首先要看的就是抖音。它最初只是一款短視頻App，但如今已演變成涵蓋抖音電商在內的商業平台，而後者正是其最具現金創造能力的業務之一。根據市場估算，抖音電商2024年的商品交易總額（GMV）約爲3.5萬億元，較上年增長約30%。平台今年公佈的官方數據顯示，過去12個月，抖音貨架電商GMV增長49%，商家數量增加45%；抖音亦表示，新增商家中有逾8萬家直播成交額突破100萬元（14.6萬美元）。

這些數字顯示，抖音上的購物模式正在發生變化。簡單來說，抖音愈來愈像一個人們主動去購物的平台，而不再只是看短視頻時，因一時心動才順手下單的地方。

這也解釋了抖音如今所處的競爭戰場，已不再只是品牌投放廣告、網紅帶貨的平台，而是更直接地與阿里巴巴、京東及拼多多展開競爭。而且，這場競爭並不止於電商。透過推進本地生活服務，抖音正試圖把短視頻流量轉化爲餐飲團購、酒店預訂及其他線下消費，直接挑戰美團的地盤。市場估計，抖音生活服務2025年支付GMV將超過8,500億元，按年增長59%。

這正是抖音在字節跳動當前估值中如此重要的原因：它清楚地展示了字節跳動如何把內容流量轉化爲更廣泛的商業生態，不僅提供娛樂，也帶來商品銷售與各類服務。

TikTok：關鍵資產更難定價

如果說抖音是字節跳動在內地的現金流支柱，那麼TikTok就是其全球增長引擎。據彭博報道，字節跳動2024年海外收入增長63%至約2,800億元，其中相當大部分來自TikTok，佔公司總收入約四分之一。

但由於地緣政治因素，TikTok比抖音更難估值。在美國政府施壓下，原本是TikTok最大資產的美國業務，已重組爲一家由美國及全球投資者持有80.1%股權的合資公司，字節跳動則持有其餘19.9%。與此同時，電商、廣告及營銷等部分商業活動，仍由字節跳動現有的美國實體持有。換言之，TikTok仍是字節跳動全球敘事的核心，但已變成一項更復雜的資產。

甲骨文已將其在這家美國合資公司所持15%股份估值爲約133億元，意味字節跳動持有的19.9%股權價值約190億元，而整家合資公司的估值約爲954億元。但這家合資公司只涵蓋TikTok美國業務，字節跳動仍全資持有TikTok在歐洲、東南亞及拉丁美洲等其他高利潤全球市場的業務。

AI撐起估值溢價

如果說抖音是字節跳動的皇冠明珠，TikTok更多扮演輔助角色，那麼AI看來就是公司正在崛起的新星，雖仍有待打磨，但潛力巨大。據報，字節跳動計劃今年投入約1,600億元資本開支，其中約850億元，即超過一半，將用於AI晶片及相關算力基礎設施。這顯示AI已不再只是附帶押注，而是公司最優先發展的方向之一。

這一佈局在消費端的代表，就是字節跳動的AI聊天機器人豆包。公司本月表示，截至3月底，豆包大模型每日調用量已超過120萬億tokens，3個月內翻倍，自推出以來更增長約1,000倍。公司還表示，累計使用量超過1萬億tokens的企業客戶數目，已由去年底的100家增至140家。

字節跳動亦正嘗試把豆包嵌入用戶日常接觸的各類終端介面。公司已在中興通訊的Nubia M153原型手機上推出由豆包驅動的AI助手，並據報正與其他手機廠商洽談合作。與此同時，字節跳動也透過其海外AI應用Cici，將AI版圖延伸至中國以外市場。其最新推出的Seedance 2.0 AI視頻模型，近期亦因可將文字轉化爲逼真且高質量視頻而受到市場關注。

上市在望？

儘管規模龐大，字節跳動近來幾乎沒有顯示出急於上市的跡象。其股份一直可透過私募市場交易流通，而維持非上市地位，也有助公司避開公開上市所帶來的信息披露負擔和額外監管審視。更重要的是，公司盈利能力據報相當不俗，並不真正需要IPO帶來的數十億美元資金。

如果最終有上市動作，較大可能是先從字節跳動旗下部分規模較小、相對獨立的業務着手，而不是直接推動核心資產上市。其中一個潛在對象可能是懂車帝，即字節跳動的汽車資訊與交易平台。與此同時，字節跳動也可能繼續出售其他非核心資產，就像上月處置遊戲業務沐瞳時一樣，該交易對該部門估值約爲60億美元。

歸根結底，字節跳動仍是一個由衆多業務拼成、結構複雜的拼圖，但同時也正試圖把焦點收得更集中。投資者如今已不再把它視爲單一爆款App的擁有者，而更像是中國最早一批真正具全球影響力的互聯網平台之一。抖音是它的內地基本盤，TikTok提供全球觸達能力，但也伴隨明顯的政治風險註腳；而豆包，則讓市場看到另一個重要增長引擎的可能性。

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