嗶哩嗶哩：盈利里程碑達成，核心優勢未充分釋放

導語：行業趨勢與競爭格局仍需謹慎看待。

嗶哩嗶哩 2025 年第四季度及全年業績迎來盈利拐點，AI 驅動廣告業務增長、用戶活躍度提升，抵消了傳統遊戲業務的疲軟。AI 廣告工具推動公司 2025 年四季度廣告收入同比大漲 27%，助力公司首次實現全年 GAAP 淨利潤 12 億元，全年總營收 303 億元，同比增長 13%。

但公司仍面臨結構性阻力：遊戲自研管線單薄導致收入波動、短視頻平台競爭加劇擠壓中長內容使用時長、中國低生育率帶來未來核心用戶群體萎縮風險。

短期看，公司利潤率與現金流表現強勁；但長期可持續增長，需回歸內容分發核心優勢，減少遊戲與 AI 領域重資本自研投入。若無法明確穩定增長引擎，B 站或將面臨多年營收波動、用戶增長停滯的風險。

2025 年四季度核心業績

B 站於 2026 年 3 月 5 日發佈 2025 年四季度業績，關鍵數據：

– 總營收 83 億元，同比增長 8%；其中廣告 30 億元（+27%）、增值服務 33 億元（+6%）、遊戲 15 億元（-14%）、IP 及其他業務 5 億元（+3%）。

– 毛利潤 31 億元，同比增長 11%，毛利率 37%；非 GAAP 營業利潤 8 億元，同比增長 81%。

– 全年營收 303 億元，同比增長 13%；GAAP 淨利潤 12 億元（2024 年爲虧損），調整後淨利潤 26 億元。

– 用戶數據：日活 1.13 億（+10%）、月活 3.66 億（+8%）、日均使用時長 107 分鐘（+8%）。

– 全年經營性現金流 72 億元，現金及短期投資 242 億元。

盈利里程碑兌現

– 2025 年四季度調整後營業利潤率達 10%，毛利率連續 14 個季度提升至 37%，得益於成本管控與廣告效率優化；

– 其中四季度廣告收入 30 億元，同比增長 27%；AI 廣告工具推動千次展示收益（eCPM）提升超 10%，AI 相關廣告預算同比大增 180%；

– 日活用戶 1.13 億，同比增長 10%；月活用戶 3.66 億，同比增長 8%；日均使用時長 107 分鐘，同比增長 8%；

– 月付費用戶 3600 萬，同比增長 21%，Z 世代用戶生態粘性突出。

長期結構性挑戰

儘管管理層將 2025 年定義爲用戶增長與盈利突破的「標誌性年份」，並將 AI 視爲核心增長引擎，但行業趨勢與競爭格局仍需謹慎看待，核心問題如下：

1. 遊戲策略：自研 vs 分發

B 站發力遊戲自研（如《鴨鴨逃生》銷量超 300 萬份），偏離了其作爲內容分發平台的核心優勢。對標 YouTube、Meta 等平台，均迴避此類高風險投入。自研帶來重資本壓力與收入波動性，即便 2025 年遊戲業務全年收入 64 億元、同比增長 14%，研發成本仍持續壓制利潤率。

回歸分發核心，依託 ACG 社區優勢開展遊戲代理、聯運，能帶來更穩定、高毛利的收入（如《Fate/Grand Order》《碧藍航線》等長線產品）。若不轉型，佔總營收約 21% 的遊戲業務，或將持續拖累整體業績，而非成爲穩定增長支柱。

2. 產品管線缺口與遊戲收入波動

2025 年爆款《三謀》驅動遊戲業務增長，但 2025 年四季度遊戲收入 15 億元，同比下滑 14%，高基數效應凸顯業績波動性。2026 年遊戲管線（《三謀》全球化、《NCard》一季度測試、《Lumi Master》《鴨鴨逃生》移植版）佈局多元，但缺乏確定性爆款；若無重磅新品上線，分析師預計遊戲業務增速將持平至 5%。

公司通過產品生命週期延長（如《三謀》第 11 賽季）、聯運模式緩解波動，但仍需擴大合作、降低自研依賴，否則遊戲業務波動或抵消廣告增長，整體營收增速將被限制在 10%-12%。

3. 短視頻競爭與人口結構帶來的用戶增長風險

抖音等短視頻平台持續分流中長視頻時長，B 站 CEO 提及用戶遠離「快餐式視頻」，但承認 2025 年四季度日活、月活環比下滑。儘管 5 分鐘以上中長視頻播放量同比增長 20%，仍面臨行業整體壓力。

疊加中國低生育率（2024 年出生率 6.77‰，小幅回升但仍處低位），B 站核心用戶群（90% 爲 35 歲以下）未來新增群體規模將持續收縮，長期或出現用戶流失。若不通過 AI 推薦優化等創新提升留存，月活增速將進一步放緩。

4. 利潤率可持續性依賴平台核心定位

要鞏固 2025 年 37% 毛利率、10% 營業利潤率的成果，B 站需優先聚焦分發業務，減少遊戲、AI 領域自研重投入（2026 年計劃加大模型與工具研發）。

採用通用成熟 AI 技術即可實現相似效率提升，且成本更低；依託生態做分發，才能實現可規模化、可持續的利潤率增長（中期目標：毛利率 40%-45%，營業利潤率 15%-20%）。偏離核心的投入，或將短期擠壓利潤，動搖盈利轉型成果。

風險因素

– 短視頻競爭加劇，用戶注意力被稀釋，用戶增長見頂；

– 遊戲版號審批、內容審核監管延遲，影響產品上線節奏；

–低生育率加劇核心用戶群體收縮；

– 遊戲自研、AI 領域持續高額研發投入壓制利潤率；

– 全球擴張落地風險，疊加宏觀經濟疲軟。

潛在機遇

– AI 廣告、創作者工具加速變現，推動廣告業務增速超 20%；

– 2026 年遊戲管線與聯運業務帶來可觀收入貢獻；

– 用戶對短視頻審美疲勞，優質中長內容提升用戶留存；

– 人口結構改善、Z 世代消費力提升（預計 2035 年達 2.4 萬億美元），推動用戶 ARPU 增長。

投資邏輯與估值

截至 2026 年 3 月初，B 站 2026 年預期企業價值 / 銷售額（EV/Sales）約 1.7 倍，低於行業同行，反映市場對遊戲、用戶增長的擔憂。

分部估值法（廣告、用戶業務溢價，遊戲業務折價）顯示，若達成中期利潤率目標，公司股價有 15%-20% 上行空間；若無增長企穩，上行空間有限。業績後股價下跌約 10%，已反映短期業績波動，適合看好公司回歸分發核心的長期投資者佈局。

長期觀點

維持謹慎態度，除非廣告、用戶核心優勢能持續抵消遊戲波動與人口結構壓力，且公司明確聚焦平台分發業務，才能釋放長期利潤率潛力。

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