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期权sir拆热点丨小摩重申看空，利空、反弹与长期叙事，财报前夕该如何评估特斯拉？

昨日因小摩一篇明显偏空的报告和美伊局势的不明朗， $特斯拉 (TSLA.US)$ 盘中一度跌超4%，但收盘把跌幅收了不少，收于-1.75%；盘后又因为美伊局势缓和，市场风险偏好增强有所反弹，截止发稿盘前反弹超过4%。

事实上，小摩过去几年基本一直站在偏谨慎、偏空的一边，只是在不同阶段调整目标价和下修盈利预测。本次只是结合其最新情况再次强化其谨慎立场。

年初以来，特斯拉已经跌了22%，地缘政治风险和基本面双重压力下，股价表现疲软。从主流大行的分析师评级来看，目标价介于125美元至600美元，这种分歧体现了对短期业绩和长期战略的定价博弈。特斯拉在高波动里反复重估。4月22日财报发布在即，本文将结合近期大行对于特斯拉的多空核心观点，为投资者决策提供背景信息。

小摩这篇报告，说对了什么，又哪里可能看得太狠了？

这篇报告确实指出了部分特斯拉当前的困境：

第一，近端基本面确实弱，汽车基本盘还没有真正止血

特斯拉 1Q26 交付 35.8 万辆，低于彭博一致预期 37.2 万辆；

除整车业务外，此前持续高增的储能业务也出现了不及预期的表现，一季度储能装机量仅 8.8GWh，同比下滑 15%，为 2022 年以来首次同比负增长，较市场共识低近 40%。

第二，库存和现金流压力在上来

一季度公司生产整车 40.8 万辆，交付 35.8 万辆，新增库存超 5 万辆，截至一季度末，累计未售整车库存已达 16.4 万辆，较去年同期增长 80%。库存积压将进一步加剧公司的自由现金流压力。叠加今年公司资本开支计划翻倍至 200 亿美元以上，短期现金流的压力正在凸显。而且特斯拉 CFO 在 4Q25 业绩会上表示，2026 年超过 200 亿美元的资本开支指引，并不包含 Terafab 或太阳能电池制造投入；2026 年自由现金流预计为负。

第三，估值降了，但还谈不上便宜

特斯拉股价确实从高位回落了，但根据汇丰的测算过去四年只有 9% 的成交量发生在比当前更高的估值水平之上，换句话说，回调之后的特斯拉依旧不算便宜；美东时间周二，高盛罕见发声，指出科技股对大盘的相对表现创50年最差，但盈利韧性未改、估值快速回落，正在开启“代际买入机会”,并提出$英伟达 (NVDA.US)$ 、 $台积电 (TSM.US)$ 、 $美国超微公司 (AMD.US)$ 、 $博通 (AVGO.US)$ 等组成的“AI算力超级天团”。不过，对于特斯拉来说，截止目前，特斯拉2026年前瞻 PE仍有168x，显著高于多数大型科技股。

市场对特斯拉未来几年收入、EBIT、EPS、FCF 预期显著下修的背景下，股价却没有按同样幅度回落，这意味着市场把更高的价值，押到了十年后的 robotaxi、机器人和 AI 上。

公司此前提出的多项远期发展目标，落地进度均低于预期也确实是事实：例如 2020 年提出的百万级 Robotaxi 车队目标，当前仅实现了数百辆监督测试车的部署；2030 年 2000 万辆的年销量目标，当前市场共识仅为 280 万辆。因此，当前市场对 Robotaxi、Optimus 机器人等新业务的定价，存在一定的兑现风险。

不过，小摩的这一判断，并未得到所有机构的认同。

第一，对储能业务的一季度失速，外推得偏快。针对储能业务的下滑，摩根士丹利明确指出，不应将单季度的波动推断为长期需求趋势。8.8GWh 明显低于预期，但同时强调，大型电网侧储能项目本来就有较强的季度波动，受审批、劳工、并网等因素影响很大，因此“现在就把它定义成趋势还太早”。虽然下调了 2026 年储能部署预测到 59GWh，但长期判断没有明显改变。也就是说，储能一季度不好看是事实，但不能简单得出“第二增长曲线失效”的结论。

第二，可能低估了特斯拉在电动车份额上的韧性。2 月的全球电动车数据显示，2026 年 2 月特斯拉以 101,826 辆 BEV 销量、14% 全球份额重回第一，超过 BYD 的 11%；在美国市场，特斯拉 2 月份 BEV 份额为 45.8%，并提到 3 月份美国份额升至 49.2%，高于上年同期的 40.1%。

这说明特斯拉的汽车业务并没有崩，只是它已经从“高速成长的单边叙事”，变成了“份额很强但增长不够快”的成熟分歧资产。品牌情绪虽然偏弱，但也不是单边恶化。区域销售数据上，美国和中国到 2 月为止偏弱，但欧洲到 2 月注册数据同比大致持平到小幅增长，而有 3 月数据的欧洲国家月内表现更强。

接下来该看什么？Terafab 又该怎么评价？

所以，对小摩这篇报告，如果你只看未来两个季度，它的逻辑站得住。如果你在看未来三到五年，它的模型就未必能装下特斯拉被市场真正交易的东西。接下来仍然需要关注四个关键点：

第一，4 月 22 日财报，尤其是储能、库存、毛利、价格激励和现金流。财报日是下一个核心时点。市场最想确认的是：1Q 的 5 万辆库存堆积，是一次性波动，还是更深层需求问题。能源业务到底是暂时波动，还是也开始承压。如果储能二季度不能修复，那市场会对特斯拉“汽车弱、储能补”的逻辑重新打折。

第二，robotaxi 从概念走到可验证运营的速度。现阶段市场最看重的催化剂之一，就是 Austin 的无人监督 robotaxi 车队扩张，以及到 6 月底前新增城市落地的进展。它的核心逻辑是，每多跑一里无人车，都会反过来提升个人版 FSD 的学习效率、提高 FSD 附着率，并最终改善汽车需求和自由现金流。市场未必现在就相信这个闭环，但会先交易“它有没有开始跑起来”。

第三，新车型和车型组合。Model Y L 以及潜在新车型对下半年交付改善的作用。现在特斯拉汽车端最大的问题不是没份额，而是缺少足够强的新产品驱动。

再说 Terafab：方向很大，但目前离兑现很远。方向是对的，想象力也足够大，但现在更像一张远期期权，而不是近端业绩变量。

一方面，它确实符合特斯拉这几年的战略路径。芯片已经成了特斯拉未来十年以上增长逻辑的支柱，也是其 physical AI 叙事的中心。按马斯克的说法，Terafab 目标是每年 1TW 算力产能，包括逻辑、存储和封装，这大约相当于当前全球 AI 算力产出的 50 倍。从战略意图看，这件事的本质不是“造芯片赚钱”，而是要把 FSD、Optimus、机器人网络、乃至更广义的算力供给控制在自己手里。

但另一方面，离落地真的很远。Terafab 没给出具体投产时间；如果按传统方式看，先进 2nm 逻辑产能每 1 万片/月 wafer starts 的 capex 大约 55 亿美元，对应 10 万片/月就是 550 亿美元。而马斯克谈到的潜在规模，甚至还有 16 万片/月的说法，只是范围和特斯拉自担比例都不清楚。

巴克莱的评价更直接，把 Terafab 形容为一桩 “show-me story”，并拿 Tesla 2020 年 Battery Day 之后的落地情况做了类比，彼时公司提出的 2030 年 3TWh 电池产能目标，当前仅完成了不足 1%。需要公司拿出实际的落地进展来验证，而非仅停留在规划层面。

还有一个很重要、但很容易被忽略的细节：Terafab 的大量产出其实面向 space 相关应用，并非都直接服务于地面汽车业务。马斯克说过大约80%的芯片将送往太空，用于巨型太阳能人工智能数据中心（由星舰发射）。剩余的20%将留在地球上，用于Optimus机器人、无人驾驶出租车和自动驾驶系统。这意味着，哪怕这个项目真的推进，对汽车业务近两季的帮助也几乎可以忽略。所以，Terafab可以理解为特斯拉试图把自己从“车企+软件”升级成“物理 AI 的基础设施公司”，这条路如果成了，估值会被重写；但在今天这个时点，它更适合被看成战略宣言，不适合被看成明年利润表。

最后，投资者当下该怎么对待特斯拉

特斯拉更像一只被拆成三部分来交易的资产——汽车基本盘、能源业务、以及 AI/robotaxi/Optimus 这些远期期权。眼下压着股价的是第一部分，托着估值不塌的是后两部分。问题在于，前者正在变弱，后者又还远。于是，多空分歧会越来越大，波动也会越来越大。

根据截至2026年4月8日的最新数据，特斯拉（TSLA.US）的技术面呈现严重超卖后的初步企稳迹象，当前股价在夜盘时段反弹至364.6美元，仍处于所有主要均线下方，移动平均线呈空头排列，技术形态偏弱；但大量震荡指标已进入超卖区域，暗示短期下跌动能可能衰竭，股价在经历深度回调后，短期存在技术性反弹的可能，而中期趋势的扭转仍需观。

而期权市场信号则显示出机构投资者强烈的风险对冲需求以及对短期波动的押注。隐含波动率（IV）为53.36%，put call ratio成交比率小于1但接近1，多空双方在当前价位博弈激烈。昨日期权市场的大额看跌期权买入显示大资金正在积极管理下行风险。短期可关注345美元的支撑有效性，若能站稳则超跌反弹可能展开；以及能否放量突破并站稳5日与10日均线（362-367美元区域）。

（1）如果你是保守型投资者，现在不适合因为一两天的地缘缓和反弹去追特斯拉

短期市场风险偏好显著回暖，投资者渴望抓住地缘缓和带来的反弹窗口；但中期不确定性犹存，一旦谈判破裂，油价可能反抽、风险资产继续承压。真正压着它的，也不仅仅是中东局势，还有汽车基本盘没有证明拐点、库存偏高、现金流承压、估值仍贵等诸多因素。

（2）如果你已经持有特斯拉不想卖，但也担心财报前后的不确定性

如果催化剂和财报日的关键数据开始兑现，股价就有机会重新往乐观情形去修复。反过来，如果汽车端继续靠降价和激励维持，库存不去，储能也修不动，那市场会越来越往悲观情形的框架去收敛。

如果投资者看好特斯拉的长远规划和短期反弹，但担心财报的不确定性，则可考虑long collar领口策略。好处是一方面用 Put 给自己设下方保护；另一方面卖 Call 回收一部分权利金，降低对冲成本。代价是把上方一部分空间让出去了，但这正符合防守型客户的目标。适合于重仓持股、已经有盈利或深套但担心财报风险的投资者；Put的行权价选择需要参考你想把底线保在哪里，Call的行权价选择在于你愿意把上方收益封顶在哪。特斯拉当前盘前362美元举例来看：

（下图展示了该策略在到期日时的模拟盈亏情况，屏幕展示之设计图片仅供演示说明使用，不构成任何投资建议或保证；行情变动频繁，图示价格不代表真实情况）

（3）如果你想参与地缘政治缓和后短期的反弹，属于风险偏好偏高的投资者

适合于认可中东局势缓和后风险偏好修复、也认可 TSLA 弹性大，但并不想重仓豪赌的人。可考虑Bull Call Spread（看涨价差）。空头逻辑和多头想象力都很强，分歧大，所以波动大，适合做“有限成本参与反抽”。买入腿行权价的选择决定你参与上涨的“起点”，卖出腿行权价的选择需要卖在你认为短线合理的目标区间。

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