華泰證券：25年現金流及盈利雙改善

361度發佈2025年業績：2H25/25FY營收同比+10.3%/+10.6%至54.4/111.5億元；歸母淨利潤同比+25.7%/+14.0%至4.5/13.1億元（剔除捐款增加約0.9億元，2025年歸母淨利潤同比+24.6%），符合預期。全年派息31.7港仙/股，分紅率保持45.0%，對應股息率約6%。我們認爲公司具備質價比品牌心智優勢，專業品類帶動電商強勢發力、線下探索多零售業態、海外市場拓展，有望帶動業績持續高質量增長，維持「買入」評級。

專業品類帶動兒童及電商強勁增長，線下聚焦「超品店」與門店升級

分品類看：1）跑步：競速矩陣持續迭代，重磅推出「飛燃5」及「飛燃5FUTURE」等核心新品，進一步滲透專業跑者圈層；2）籃球：深挖球星IP商業價值，約基奇、阿隆·戈登及丁威迪中國/亞洲行，帶動速湃、AG6、JOKER等尖貨全渠道熱銷超1750萬件；3）兒童：延續「青少年運動專家」定位，以「跳繩、足球、籃球」三大核心板塊支撐長期增長，營收同比+10.4%至25.8億元；分渠道看：1）線上：電商營收同比+25.9%至32.9億元，年內超千家門店接入美團、餓了麼、京東等平台，「即時零售」成爲關鍵增量引擎。2）線下：推進門店升級及業態創新，25年末國內成人/兒童門店5,394/2364家，單店平均面積分別同比+16/+12平米，門店形象持續升級的同時創新超品業態取得突破。「超品店」以極致性價比且獨特的產品組合+一站式的購物體驗，經營效益預計好於普通門店，25年底已開出127家（105家成人、21家兒童及1家海外），預計2026年再拓展100家門店。

控費提效帶動盈利穩健提升以及現金流跨越式增長

25年公司毛利率爲41.5%（同比持平），受益於持續提高經營效率及控制廣告營銷開支，銷售費率同比-1.8pct至20.2%，A&P佔比-2.3pct至10.5%，管理費用率因捐款而上升，綜合影響下歸母淨利率同比+0.6pct至11.9%。營運方面，25年存貨規模同比-2.1%至20.7億元，存貨週轉天數同比+10天至117天，主要爲支持電商業務高增而主動備貨；應收賬款週轉天數改善至149天健康水平，90天內應收賬款佔比持續改善，存貨和應收賬款改善帶動經營現金流淨額同比增長1067%達8.2億元，淨現比從1H25的0.6改善至全年的0.62，我們預計，超品店等零售業態加速佈局有利於線下商品週轉效率提升，淨現比有望改善。截至年末淨現金38.0億元，現金充裕。

多品牌與出海加速兌現，頂級賽事共築品牌勢能

1）出海：2025年公司國際業務/跨境電商零售額同比高增125.4%/約200%。海外線下加速直營化，吉隆坡直營首店及柬埔寨超品首店相繼落地，全球共1253個海外銷售網點。2）多品牌：旗下芬蘭戶外品牌ONEWAY門店擴至7家，流水實現17倍飛躍，印證戶外賽道潛力。3）品牌勢能有望再提升：公司緊抓體育大年機遇，預計於名古屋亞運會等賽事核心區域積極佈局快閃店及超品店，提升品牌知名度與銷售，此外依託與世界泳聯（2026-2029）及亞奧理事會（2026-2030）的贊助機會，持續提高全球品牌勢能。

盈利預測與估值

我們基本維持2026-27E淨利潤14.9/16.6億元預期，引入2028年預測值18.4億元。參考Wind可比公司一致預期26E PE均值13.1x（前值：12.9x），考慮到當前361度品牌規模和市佔率均低於可比公司因此給予適度折價，我們給予26E9.8x目標PE（前值：10.1x，港元兌人民幣匯率0.88），維持目標價8.0港元，維持「買入」評級。

風險提示：行業競爭加劇，消費恢復、電商增長及門店調整不及預期。

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