沒有人看好美股，但所有人的錢都在買入

2026年開年這波行情，不少人應該有體感。

上證指數1月漲了3.76%，科創50漲超12%，滬深全市場1月新開戶492萬戶，同比去年增長213%，近十年來的月度第二高；港股那邊，恒生科技指數元旦後單日就拉了4%，南向資金數百億港元持續流入。不少第一次進場的人，或者剛從2025年大行情中嚐到甜頭的人心裏多少都在琢磨一個問題：

A股和港股，能不能像美股一樣，走出一輪真正的長牛？

這個問題我今天不回答。但我想先拆一個更基礎的東西：美股的長牛到底是怎麼來的？

市面上的解釋大家都聽過：科技創新強、企業回購多、美元霸權撐着。這些當然都是原因，但它們迴避了一個更底層的問題——再好的公司，也需要有人一直買入、且不賣出，價格才能持續往上走。到底是什麼力量，在美股裏製造了「源源不斷的買盤，極度稀缺的賣盤」？

我是在一個很偶然的場景下開始想這個問題的。到美國之後，爲了生活方便想考一個駕照，隨手問了一下Gemini加州駕照怎麼考，結果它第一反應是勸我儘量別考。原因讓我意外：申請加州駕照是確立「稅務居民」身份的重要參考之一，一旦被認定，你在全球任何地方的收入（包括資本利得），都可能被加州以最高13.3%的稅率徵收；再加上聯邦稅等等，長期資本利得的綜合稅率輕鬆超過37%，短期（買入股票後一年內賣出）的能到54%。

一個考駕照的動作，背後卻牽出一整套稅務邏輯，這讓我開始去看美國整個市場的制度設計：不只是稅，還有退休金體系、養老基金的運作規則、全球資本的配置慣性。看完之後有一個很強烈的感受：美股的長牛，與其說是某種力量在推動上漲，不如說是一整套制度規則在系統性地製造買盤、同時鎖死賣盤。

01 稅單和工資條

這臺機器的第一個部件，是稅制。它的功能很單一：讓「賣出」這個動作變得極其昂貴。

美國的資本利得稅不是一道鎖，是三道，一道比一道緊。

第一道：賣出即懲罰。短期資本利得（持有不滿一年）按普通收入稅率徵收，聯邦最高37%，加上加州13.3%的州稅和3.8%的淨投資收入稅（NIIT），綜合最高約54%。什麼概念？對高收入人群來說，賺100塊，54塊交出去。長揸超一年好一些，但高收入者加上州稅和NIIT，綜合稅率仍在37%左右。

第二道：不賣就不交。股票從1萬漲到100萬，只要不賣，稅務上認定你「一分錢沒賺」，這部分未實現的收益完全不徵稅。

第三道最狠：死了不用交。繼承人按被繼承人去世時的市價重新計算成本基礎，40歲花100萬買的股票，90歲去世時值1000萬，900萬的增值從來沒交過稅；由孩子繼承這些股票後成本基礎自動變成1000萬。當然，超過免徵額的遺產仍需繳納最高40%的聯邦遺產稅，但資本利得稅這一層確實被徹底清零了。這就是美國富人「Buy, Borrow, Die」的核心——活着借錢（抵押股票）消費，死後把稅清零，股票一分不賣。

2025年9月，基於Forbes數據顯示，美國905位億萬富翁4.2萬億美元的財富增值從未觸發納稅義務，不是因爲他們避稅的方法多完善，是這套徵稅規則本身就在獎勵不賣。但是，光堵住出口還不夠，得有人往裏灌水。灌水的管道是什麼？是美國的退休金體系，而且它和稅制之間有一個很巧妙的咬合。

美國有兩種專門爲退休設計的投資帳戶，401(k)和IRA，一個由僱主發起、一個由個人開設，覆蓋了大部分工薪階層。如果他把同樣的錢放進這類帳戶，帳戶內部的買賣完全不觸發資本利得稅，直到退休提取時才按普通收入稅率繳納，而那時他的稅率通常比工作年份低得多。

在這套規則的影響下，每個月，幾千萬美國工薪階層的工資條上，都在自動執行一筆"買入美股"的指令，他們中的大多數甚至不知道自己買了什麼。

這套規則的規模有多大？截至2025年第三季度，美國退休資產總額48.1萬億美元（ICI數據，2026年1月發佈）。401(k)持有10萬億，IRA持有18.9萬億，兩者加起來接近30萬億。

關鍵不只是規模，是這些錢進入股市的方式。401(k)每月從工資自動扣款，錢進入帳戶後被默認投入目標日期基金，這些基金自動將大部分資產配置到股票。401(k)中58%的資產由共同基金管理，其中3.4萬億投在股票基金；IRA的結構類似，38%資產投在共同基金，其中4.3萬億是股票基金。

這些基金拿到錢之後怎麼買？大部分不做個股選擇，直接按指數權重買入，也就是被動投資。被動基金在美國基金市場的份額已接近60%，指數基金直接持有美股約16%-21%的市值，加上機構內部的被動策略，實際被動持有比例估計在美股的30%-35%；Vanguard、BlackRock、State Street三家已經是標普500中88%公司的前三大機構股東。

到這裏，可以回過頭來看一個被廣泛接受的說法：美股是機構市，散戶不重要。這話只說對了表面。拆開整條鏈路看：散戶怕交稅，錢被趕進退休帳戶；退休帳戶把錢交給基金公司；基金公司按權重持續買入指數成分股。每一環都有散戶的行爲邏輯在驅動。散戶不是消失了，是被編碼進了一套自動運轉的規則裏，他們對稅的恐懼、對養老的焦慮、甚至對投資決策的慣性，都在驅動這條鏈路的每一環。

更不用說，在這台已經完善的機器中，還有全球資金的參與。

02 全球被動資金涌入

前面講的稅制鎖定，那是美國自己的規矩，管得了美國人的錢，管不了外國人。外國機構投資者買賣美股，大多數情況下不用交美國的資本利得稅，那這他們爲什麼也不賣？因爲鎖住它們的不是美國的稅，是它們自己國家的規則，養老金法規、主權基金章程、資產配置紀律等等，鎖的方式不同，效果卻是一樣的。

先看一組最新數據：美國財政部的TIC/SHL年度調查顯示，截至2024年中，外國投資者持有的美股總額爲16.9萬億美元。而到了2025年底至2026年初，隨着全球資金持續瘋狂湧入疊加市值膨脹，這個數字很可能已經突破了20萬億美元的歷史大關。

更誇張的是比例——根據彭博社等機構的追蹤，如今外資已經買下了美國股市約30%的盤子，創下自1945年以來的歷史最高紀錄。其中，最大的外國買家是全球各國的養老金和主權財富基金。

挪威政府全球養老基金（GPFG）是理解這套邏輯的最佳樣本。2025年末2.23萬億美元的資產，71.3%配置在股票上，其中約四成在美股裏，2025年回報率15.1%。根據挪威法律規定，這筆錢主要投資於挪威以外（防止荷蘭病），政府每年僅允許提取不超過基金市值的約3%用於財政支出——97%的錢留在市場裏不動。

日本GPIF是另一個典型，根據2025年9月披露的數據，該基金控制277萬億日元（約1.87萬億美元），資產配置四等分，其中外國股票佔25%，約4670億美元大部分投向美股。GPIF自己說得很直白：「短期市場波動不影響長期投資判斷」。

全球Top 100資產所有者合計管理超過29.3萬億美元，其中絕大多數是養老金和主權基金，其中約43%配置在股票上，而美股佔全球股市市值的六成以上。它們的共同特徵就是：被動或準被動配置，投資期限按十年甚至世代計，幾乎不因短期波動賣出。跟401(k)裏那個每月自動扣款、默認買入指數基金的美國上班族，本質上是同一種角色，只不過規模大了幾個數量級。

美國國內，稅制鎖死賣出，退休體系自動買入；美國之外，各國養老金和主權基金被自己的規則鎖住，同樣幾乎是只進不出。兩股力量匯到同一個池子裏，構成了推動美股接連上漲的發動機。

但這套系統有它的代價。

最直接的代價，由美國普通人承擔。48.1萬億退休資產，其中大部分配置在股票上。這意味着整個美國退休體系的安全，和股市的漲跌綁在了一起，股市漲，退休金漲；股市跌，養老錢蒸發。2022年標普500跌19%，大量美國人的401(k)餘額縮水了五位數甚至六位數。他們中很多人離退休只剩幾年。

而這個代價不只在美國內部消化。從挪威漁民到日本退休教師，他們可能一輩子沒買過一股美股，但他們的養老金通過本國主權或養老基金間接持有大量美國股票。美股如果發生系統性下跌，受影響的不只是華爾街，全球各個國家主權基金的老百姓對此沒有任何選擇權——錢怎麼投，是規則定的，不是他們定的。

不過比起這些，更值得琢磨的是一個結構性的問題：正反饋循環本身的脆弱性。更多錢被制度性地導入美股，美股上漲，估值升高但無人賣出，高回報又吸引更多被動資金流入，繼續上漲。

這個循環的每一步都是理性的、合規的、自動的——沒有任何一個人在做錯事；但正是因爲沒有人在做判斷，也就沒有人在踩剎車。整個系統的運轉前提是"美股長期向上"，而支撐這個前提的，恰恰是系統本身不斷注入的資金。

這樣的循環，正向運轉時看起來完美，但一旦逆轉，前面漲了多少，後面的踩踏就會有多猛。

03 結語

現在回頭來看美股的高估值，各位的感覺可能會不太一樣。

標普500的市盈率長期高於其他主要市場，很多人用「泡沫」來解釋。但如果一個市場裏，稅制讓人不敢賣，退休體系讓人每個月自動買，全球養老金和主權基金又持續從外部注入——那這個「高估值」就不完全是情緒驅動的泡沫，而是有制度性的支撐。

對我們這些中國投資者來說，理解這套制度至少有兩層意義。一是理解美股爲什麼貴但不容易跌：它背後綁着的不只是企業利潤，還有整個美國退休體系和全球養老金的信用，輕易做空它需要非常大的勇氣。二是理解這個貴的代價：當48萬億退休金和超過20萬億外資都押在「美股不能跌」這個前提上時，「不能跌」本身就成了最大的風險點。

看清別人的系統怎麼運轉，至少能幫你判斷：什麼時候該敬畏這套規則的力量，什麼時候該警惕它的脆弱。 $納斯達克綜合指數 (.IXIC.US)$$上證指數 (000001.SH)$$恒生指數 (800000.HK)$

聲明：本文僅用於學習和交流，不構成投資建議。

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