2025醫療資本洗牌：「強者恒強」失靈

《投資者網》蔡俊

2025年落幕，中國醫療行業正經歷一場觸及根基的深層次變革。這場變革沒有轟轟烈烈的行業震盪，沒有顛覆性的政策突變，卻在潛移默化中重塑着產業的發展軌跡，而上市公司的資本運作，正是這場變革最直觀、最集中的體現。

曾經，醫療行業的資本遊戲有着清晰可循的規則：巨額交易頻發、財團主導格局、稀缺資源爲王，「強者恒強」是被市場奉爲圭臬的底層信仰。但2025年，這一切都在發生逆轉——大交易金額持續收縮，資本牌桌的玩家從手握重金的巨頭財團，轉變爲多元化的市場主體，曾經堅不可摧的發展邏輯出現裂痕。

與此同時，變革也孕育着新的機遇。行業格局的鬆動，讓此前被忽視的中小上市公司逐漸凸顯價值窪地屬性，吸引着國資平台、傳統產業企業家、互聯網新玩家等各類資本紛紛入局，開啓了一場轟轟烈烈的資源重新配置。說到底，2025年醫療行業的資本交易，核心變化在於「確定性收縮、不確定性放大」：過去那些看得見、摸得着的盈利邏輯、擴張路徑、格局壁壘，正在逐漸失效；而未來的發展方向、競爭格局、價值增長點，卻變得愈發模糊。

城頭變幻大王旗：資本主角更迭與交易規模收縮

2025年的醫療行業資本交易，用「城頭變幻大王旗」來概括最爲貼切。曾經由華潤系、海爾系、國藥系等巨頭財團主導的資本舞臺，如今已然換了新的主角，交易規模的收縮與交易主體的多元化，共同勾勒出行業資本風向的深刻轉變。

從交易金額排名來看，2025年醫療行業上市公司重大資本運作中，上海萊士、百利天恒、康華生物位列前三，交易金額分別約爲42億元、37.6億元、18.5億元。看似依舊可觀的數字背後，是交易規模的顯著縮水——對比2024年的數據不難發現，去年同期前三甲的運作主。

更值得注意的是，兩年間交易主體的身份發生了根本性變化：2024年的前三甲均是手握巨額資金、具備全產業鏈佈局能力的巨頭企業，其交易均以大規模收購爲主，目的是快速卡位核心資源、擴大產業版圖。2025年的前三甲中，上海萊士的42億元交易是收購細分賽道資產，百利天恒的37.6億元是定增募資，主要用於創新藥研發投入，康華生物則是通過控股權轉讓引入新的資本方，三者均非傳統意義上的巨頭財團，甚至不乏尚未實現穩定盈利的創新藥企。

具體來看，上海萊士的42億元交易是對南嶽生物製藥有限公司100%股權的收購，這是其推進「拓漿」戰略的重要舉措。作爲海爾集團大健康產業板塊的核心成員，上海萊士自2024年被海爾系入主後，便着力推進「拓漿」與「脫漿」齊步走的發展戰略，而南嶽生物作爲湖南省唯一擁有GMP證照的血液製品生產企業，擁有9家在運營的單採血漿站，2024年採漿量達278噸，設計產能更是高達500噸，此次收購將直接讓上海萊士的採漿量提升18%以上，同時將其在湖南省內的單採血漿站數量擴充至12家，佔據當地17家血漿站的核心份額。

百利天恒則是2025年醫療資本市場的一匹「黑馬」。作爲新晉千億市值的創新藥企，該公司尚未實現穩定盈利，卻成功完成了超30億元的定增融資，市值一度突破千億關口。此次定增募資的核心用途的是創新藥研發，聚焦於腫瘤、自身免疫性疾病等領域的管線推進。與此同時，百利天恒還再次向港交所遞交招股書並順利通過聆訊，試圖通過港股上市進一步拓寬融資渠道。

康華生物的18.5億元交易則是控股權轉讓，其原控股股東王振滔及其一致行動人，將所持21.91%的股權轉讓給上海萬可欣生物科技合夥企業（有限合夥），並將剩餘8.08%股份的表決權一併委託，使得萬可欣生物合計掌握29.99%的表決權，成爲公司新的控股股東。

除了前三甲，2025年交易金額超10億元的醫療上市公司資本運作還有3起：迪哲醫藥定增募資約17.96億元，聚焦腫瘤領域創新藥的臨床研發；復星醫藥以14.12億元收購綠谷醫藥部分股權，補充自身在神經退行性疾病領域的產品線；石藥創新以11億元收購巨石生物，強化生物藥研發與生產能力。這6起超10億元的交易，合計金額約131.18億元，而2024年同期6起超10億元交易的合計金額高達254.5億元，收縮幅度超過一半。

這種交易額的下調和牌桌玩家的換人，徹底相悖於過去多年醫療行業的資本運作認知。在以往的行業邏輯中，大集團通過「收購+定增」雙輪驅動，快速整合行業資源、搶佔技術高地、擴大產能規模，意圖構築難以突破的行業壁壘；而中小企業則主要以定增募資爲主，聚焦於細分賽道的技術突破，難以參與到大規模的資本博弈中。但2025年，這一格局被徹底打破：大集團紛紛進入蟄伏期，中小企業尤其是創新藥企，反而在資本市場中獲得了更多的關注與支持。

深層次來看，大集團的蟄伏並非主動選擇，而是源於過去大規模跨界收購留下的「後遺症」——需要時間和資金消化收購帶來的商譽壓力，梳理旗下非核心資產，優化產業結構。

與大集團的「收縮」形成鮮明對比的是，中小企業尤其是創新藥企，在新一輪的行業行情中，成功撬動了資本規模。隨着醫保體系持續深化「戰略購買者」定位，創新藥的市場價值得到進一步認可，資本開始從傳統的成熟藥企，向具備核心技術、擁有創新管線的中小企業傾斜。

「強者恒強」的信仰塌了：底層邏輯鬆動與「大而不強」困局

2025年醫療行業資本市場的風雲變幻，不止於交易金額和交易主體的變化，更深刻的影響在於，對市場各方的固有觀念造成了巨大沖擊——曾經被奉爲行業信仰的「強者恒強」邏輯，在這一年徹底崩塌，那些依靠資本收購快速擴張的巨頭企業，紛紛陷入「大而不強」的尷尬困局。

過去多年，醫療行業的資本運作始終圍繞着一個核心底層邏輯：稀缺資源爲王。無論是血液製品、疫苗，還是高端醫療設備等賽道，都處於強監管之下，核心牌照、生產資質、臨床資源等都具有極強的稀缺性。市場普遍認爲，實力雄厚的大集團通過大規模收購，能夠快速掌握這些稀缺資源，進一步提高行業集中度，最終造就「強者恒強」的行業格局。

血液製品行業是這一邏輯的典型代表。2021年以來，華潤醫藥、海爾集團、國藥集團等巨頭財團，紛紛加大對血液製品行業的佈局力度，先後以高額資金收購博雅生物、上海萊士、派林生物等龍頭企業的控股權。

這種「稀缺性=穩定性=強者恒強」的邏輯，不僅適用於血液製品賽道，也同樣適用於疫苗賽道。

但2025年，這種被奉爲圭臬的底層邏輯，發生了根本性的突變。那些曾經通過大規模收購搶佔稀缺資源的巨頭企業，非但沒有構築起「強者恒強」的護城河，反倒陷入了「大而不強」的尷尬境地——規模不斷擴大，但盈利能力、核心競爭力卻沒有同步提升，甚至出現下滑趨勢。

數據是最直觀的證明。2025年前三季度，血液製品行業的幾家龍頭上市公司，業績均出現不同程度的下滑：上海萊士營收60.91億元，同比下降3.54%；華蘭生物營收33.8億元，同比下降3.2%；派林生物營收16.18億元，同比下降14.4%，下滑幅度最爲明顯；博雅生物的扣非歸母淨利潤僅爲2.1億元，同比下降37.55%，盈利能力大幅縮水。值得注意的是，這些上市公司的背後，大多有着巨頭財團的身影：上海萊士屬於海爾系，博雅生物屬於華潤系，派林生物則與國藥繫有着深度關聯。曾經被市場寄予厚望的「巨頭+稀缺資源」組合，如今卻交出了一份不盡如人意的業績答卷，也讓「強者恒強」的信仰失去了根基。

市場本以爲，實力雄厚的財團能夠憑藉充足的資金、完善的產業鏈佈局，進一步夯實稀缺資源的優勢，實現規模與盈利的雙重提升。但現實卻是，這些巨頭企業在收購完成後，並沒有實現有效的資源整合，反而受到商譽減值、管理成本上升、市場競爭加劇等多重因素的影響，盈利能力持續下滑。更重要的是，行業的外部環境發生了深刻變化，曾經的「稀缺性」優勢，正在被進口產品和技術變革逐步削弱。

說到底，「強者恒強」信仰的崩塌，本質上是行業發展邏輯的轉變。過去，醫療行業的發展主要依靠資源驅動、規模驅動，資本收購成爲企業擴張的核心路徑；但2025年，行業正在向創新驅動、質量驅動轉型，單純依靠資本收購搶佔稀缺資源，已經難以實現持續發展。那些只注重規模擴張、忽視核心技術研發和內部管理優化的巨頭企業，必然會陷入「大而不強」的困局，而「強者恒強」的信仰，也必然會隨着行業邏輯的轉變而崩塌。

確定性變不確定性：價值窪地凸顯與資本重新佈局

當市場的信仰崩塌時，那些業績下滑、經營承壓的上市公司，就不可避免地被擺上了資本交易的牌桌。

康華生物的控股權變更，就是這一趨勢的典型代表。2025年11月，康華生物發佈公告，原控股股東王振滔及其一致行動人，將所持21.91%的股權轉讓給上海萬可欣生物科技合夥企業（有限合夥），並將剩餘8.08%股份的表決權一併委託，使得萬可欣生物成爲公司新的控股股東。

康華生物的案例並非個例。2025年，越來越多經營不佳的醫療上市公司，成爲了資本爭相佈局的價值窪地，控制權迭更成爲行業常態。據統計，2025年全年，醫療行業上市公司轉讓控股權的案例多達10餘起，其中亞太藥業、多瑞醫藥、盟科藥業、太龍藥業等4家企業的控股權轉讓交易，合計金額超過40億元。這些企業大多面臨着業績下滑、研發乏力、資金短缺等問題，但同時也具備一定的核心技術、生產資質或細分賽道優勢，屬於「短期承壓、長期有價值」的價值窪地。

控制權迭更的本質，既是中小藥企在政策與市場雙重壓力下的生存抉擇，也是產業資本重新配置資源的必然結果。中小藥企面臨着更大的經營壓力：研發投入不足、產品競爭力不強、市場份額被擠壓，難以應對行業變革帶來的挑戰。對於這些企業而言，轉讓控股權引入新的資本方和管理團隊，獲得資金、技術、渠道等方面的支持，成爲了延續企業生命、實現轉型發展的重要路徑。

而對於收購方而言，佈局這些價值窪地，既是看好醫療行業的長期發展前景，也是希望通過低價收購獲得核心資源，實現低成本擴張。從2025年控股權收購方的背景來看，呈現出多元化的特點，覆蓋了國資平台、傳統產業公司、互聯網新玩家等各類資本主體，打破了過去只有醫療行業內部企業參與的格局。

互聯網新玩家的加入，則爲醫療行業的發展注入了新的活力。入主亞太藥業的星浩控股，其實際控制人邱中勳是藥兜網創始人兼CEO，主營醫藥數字產業。此次收購亞太藥業控股權，是希望實現「醫藥數字產業+實體醫藥企業」的協同發展，通過數字技術優化企業的研發、生產、銷售等各個環節，提升企業的運營效率和市場競爭力。互聯網新玩家的入局，不僅豐富了醫療行業的資本主體，還推動了醫療行業的數字化轉型，加速了「互聯網+醫療健康」的融合發展。

歸根結底，2025年醫療行業的資本牌桌已經徹底洗牌：玩家從單一的巨頭財團，轉變爲多元化的資本主體；底層邏輯從「稀缺資源爲王、強者恒強」，轉變爲「創新驅動、價值導向」；市場格局從「確定性主導」，轉變爲「不確定性凸顯」。這場洗牌不是一蹴而就的，而是行業發展到一定階段的必然結果，也是醫療行業向高質量發展轉型的必經之路。（思維財經出品）■