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奈飛：收購拖垮劇王？又到考驗信仰的時候了

文 | 海豚研究

奈飛(NFLX.O)美東時間1月20日盤後發佈了2025年四季度業績。整體看有喜有憂，加上收購WBD的影響，實際上是一次短期壓力和長期信仰的碰撞升級。

具體來看：

1. Q4超預期：業績好的一面是已過去的四季度表現不錯，收入、利潤均超出預期（存在剩餘巴西稅費延至26年補繳帶來的擾動），且本身存在加速增長的良好趨勢，主要得益於四季度《Stranger Things》最終季的熱播。

不過相比前三季度，四季度收入會受益更多的漲價效應。年末總訂閱數突破3.25億，同比增長約8%，相比去年15%左右的增速區間有明顯放緩。用戶增長問題應該是Netflix不惜代價要拿下WBD的核心原因，這也讓市場對Netflix長期內生增長動能的擔憂有所提高。

2. 指引平淡：對內生增長動力的疑慮使得市場會對這次業績，更加關注管理層對未來的增長指引。實際情況1Q26和2026年全年指引都相對平淡，僅僅達標本身並不算很高的一致預期：Q1收入增速15.3%，全年增速在12%～14%區間。

而利潤率指引因爲收購相關費用、巴西稅費剩餘部分補繳的考慮而稍低於預期（指引經營利潤率爲31.5% vs 市場預期32.5%）。

3. 廣告進展偏慢，今年或有轉機：2025全年廣告收入超15億，雖然符合海豚君此前預期，但和不少機構動輒20-30億的預期相比，差距還是明顯。大環境固然有影響，尤其是對於Netflix偏傳統銷售方式的品牌廣告而言。目前Netflix正在北美地區測試程序化廣告，下半年進一步推廣到全球，預計會給廣告帶來一次比較明顯的規模擴張。

4. 收購引發的現金流壓力：現金流使用上，主要是內容投資、股東回購。四季度耗資21億回購1890萬股，剩餘額度還有80億。但因爲全現金收購WBD的壓力，後續的回購動作將暫停。

公司預計內容投入增長10%，我們預計實際操作可能也會像今年一樣略做控制，以進一步緩解短期現金流壓力，實際上去年投入規模177億就沒有達到年初到180億目標。

目前Netflix自由現金流2025年近100億，2026年目標110億。但截至去年末賬上淨現金只有90億，而本身在未來一年有10億短債要償還。改成全現金方式後，Netflix需要對外申請更多貸款，在之前590億過橋貸款基礎上增加了82億，同時通過申請優先無擔保循環信貸額度合計250億，來償還部分過橋貸款。

因此目前過橋貸款還剩422億，粗算利息一年成本要明顯高於收購WBD後可能節省的內容授權採購支出（20-30億）。因此如若收購繼續因干擾因素拉長進程（比如陷入監管審查流程，將收購流程拖入多年困境），那對短期現金流的壓力肯定是不小的。

5. 業績指標一覽

海豚研究觀點

四季度Netflix股價疲軟，明顯落後其他科技巨頭，直接導火索就是對WBD的巨額收購案。三季度業績點評時，海豚君還對當時的收購傳聞表示疑問，畢竟Netflix一直奉行Builders更甚於Buyers的原則。

但也正是在管理層這種不惜代價，堅持要打破原則慣例的態度，反而加劇了市場對Netflix長期內生成長性的不確定。和成長性被質疑相比，巨額收購帶來的債務負擔倒是其次了。因此在大環境本身也有所壓制的情況下，Netflix似乎走出了信仰崩塌的趨勢。

不可否認，收購本身具備的不確定性就足夠資金觀望了，最新的協議修訂進一步推開了競價者Paramount，還剩下監管審批的不確定性。

如果按照Netflix所期望的，以包含YouTube的整體流媒體市場作爲Netflix的TAM來評判市佔率，那麼反壟斷風險會相對小一些。

目前依據管理層對2026年的經營目標（一般而言會略偏保守），盤後3500億美金市值對應26x P/E（稅率按15%計），雖然稍高於利潤增速（yoy+20%），但上次估值跌到這個水平還是2022年的高息環境+用戶出現季度淨下滑時期，因此海豚君認爲，從情緒而言當下已經沒有必要進一步悲觀，除非長期信仰崩塌。但至少目前而言，未看到跡象。

而如果跨越短期從長期視角來看，若能收下WBD肯定是上籤。從IP的多種變現方式而言，收購現成的IP或許對過去的Netflix不夠吸引力，但放在當下不失爲一個選擇，尤其還是一些不可複製的跨時代頂級IP。不僅可以豐富內容庫，更關鍵的是可以就這些IP去開發影視之外的娛樂內容來尋求變現。

以下爲詳細內容

一、收購WBD的背後，成熟市場趨近飽和

四季度總收入121億，同比增長18%，不同市場綜合下來外匯影響中性。其中廣告收入15億，雖然大幅增長，但相對機構預期還有差距。

公司透露四季度訂閱用戶數超過了3.25億，同比增速約8%。用戶增長降速，尤其是成熟市場在漲價下進一步趨近飽和，是Netflix對長遠增長焦慮進而不惜代價要收購WBD的原因。

到今年底，Netflix身處這一波內容週期尾聲。雖然內容本身並不缺亮點，但從內容創新角度，似乎近三年只出了《Squid Games》、《Wednesday》幾個爲數不多的S級新IP。其他狂熱期多爲老IP的續作，比如《Stranger Things》、《You》、《Bridgerton》、《Money Heist》等。

在用戶規模超3億，但爽點越來越高下，要保持15%以上的收入增速和20%以上的利潤增速來匹配30-40x的PE，難度也越來越大。打擊帳戶共享只是一次性的推力，廣告的支撐也還非常有限，本質上增長仍然要靠更多的優質內容，覆蓋更多「口味」的用戶，以及尋求更多樣的變現方式，比如遊戲、公園等IP衍生。

雖然過去一年，Netflix在國際地區（主要是亞洲）用戶增長有良好勢頭，但無奈人均付費單價不足北美一半，因此短期增長還得靠在成熟市場的壟斷優勢下漲價。25年初北美、歐洲地區的陸續漲價，在四季度年末看到了明顯的漲價效應。

而在非成熟地區，漲價則很容易打壓用戶規模的增長趨勢，因此Netflix漲價頻次不高。4Q25當季主要針對阿根廷地區一年內第三次漲價，這純粹是爲了緩衝匯率影響。

後續的短期展望上：

（1）對於今年一季度，海豚君認爲雖然是淡季，但可能會因爲有《Bridgerton》第四季的播出而有淡季不淡的表現，再加上《Stranger Things》去年底較晚播出，熱度有望在年初繼續保持。

（2）二季度就目前的排片來看，頂級IP的內容數量就會明顯少了。如若後續沒有新的爆款內容做排片更新，那麼今年對部分地區進行漲價還有需要，以及對廣告、遊戲等其他非訂閱收入的增長會有更高的要求。

二、內容投入目標增長10%，實操或有所控制

龍頭的內容投入節奏，往往體現了行業競爭的鬆緊程度，因此海豚君一般也會跟蹤奈飛、迪士尼的內容投入變動趨勢。四季度奈飛的內容投入51億，增速相比Q3要略微放緩。

全年內容投入規模177億，不足年初180億目標。在四季度熱劇較多、攤銷增高的情況下，剩餘內容資產規模環比淨增不足2億。

Netflix透露 2026年的內容投入規模將相比2025年增加10%，也就是大約195億左右。但考慮到因收購WBD而帶來的利息負擔和現金流壓力，我們認爲今年實際內容投入可能也會如去年一樣有所控制。

從北美Nielsen收視份額的數據來看，隨着內容巨頭主動轉型流媒體，剪線趨勢繼續保持，收視份額提高到46.7%。流媒體中，奈飛的份額相對穩定，下半年因爲王牌內容多了一些，用戶時長同比增長2%，優於上半年增速。

但無論是從用戶閾值提高還是YouTube、短視頻（TikTok、Reels）分流的影響，都說明北美地區用戶增長遇到了一些瓶頸。

三、盈利會長期提升，現金流短期有壓力

Netflix四季度實現經營利潤近30億，超出預期。一方面有收入超預期的拉動，另一方面，剩餘不到2億的巴西稅費延至26年補繳，因此使得當期利潤超預期、26年利潤低於預期，不過影響幅度都不是很大。利潤的增長最終還是主要靠收入增長激發，因此長期成長的問題更值得關注。

因此目前過橋貸款還剩422億，粗算利息一年成本要明顯高於收購WBD後可能節省的內容授權採購支出（20-30億）。因此如若收購繼續因干擾因素拉長進程，那對短期現金流的壓力也會增加。

四季度耗資21億回購1890萬股，剩餘額度還有80億。爲了滿足必備的內容投入以及上述額外增加的利息負擔，後續的回購動作將暫停。

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