广发证券：深耕大众，超品店+儿童业务助力新成长

核心观点：

公司定位大众市场，具有质价比，2019-2024 年增速领先行业。361 度成立于 2003 年，2009 年在港交所上市，定位大众市场，以“多一度热爱”为精神内核，坚持“专业化、年轻化、国际化”的品牌定位，是国内第四大运动服饰品牌。根据财报，2019-2024 年公司营收/净利润的复合增速分别为 12.24%/21.61%；2025H1，公司实现营业收入/归母净利润 57.05 亿元/8.58 亿元，同比+10.96%/+8.61%。

我国运动鞋服前景广阔，国产品牌份额持续提升。我国运动鞋服市场空间大，且在服装细分赛道增速领先；近年来，国产运动鞋服品牌认可度不断提升，国产运动品牌份额持续增加。公司定位清晰，具有质价比；渠道端推出超品店新业态、电商持续高增；儿童业务占比持续提升，有望打造新的增长曲线。（1）品牌定位大众，具有质价比。产品端，公司定位大众，持续加大研发、推陈出新，打造专业化；渠道端，专注分销模式，门店主要覆盖低线城市，积极推出超品店新业态；营销端，代言人+自有 IP 赛事+大型赛事赞助，持续提升品牌影响力。（2）公司旗下运动、儿童、电子商务中心及海外事业中心四大板块，除核心品牌业务外，儿童业务及电商业务持续高增，有望打造新的增长曲线。

盈利预测与投资建议。 预计公司2025-2027 年EPS 分别为0.61、 0.68、0.75 元/股。参考可比公司估值，同时考虑公司营收规模不及可比公司，给予公司 2026 年 10 倍 PE，参考 2025 年 12 月汇率 CNY/HKD 为0.9078，对应合理价值7.53 港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示。全球宏观经济下滑的风险、全球供应链紧张的风险、劳动力成本上升的风险。

盈利预测：*本文如无特殊说明，货币单位均为人民币

（一）公司系大众运动服饰品牌，聚焦核心主业快速发展

根据官网，361度（股票代码：01361.HK）成立于2003年，2009年在港交所上市，是中国领先的综合性体育用品企业之一，定位大众市场，以“多一度热爱”为精神内核，坚持“专业化、年轻化、国际化”的品牌定位；集团旗下拥有运动、儿童、电子商务中心及海外事业中心四大板块。361度品牌专注产品的专业运动功能性，主打跑步、篮球及运动生活等核心品类，全面满足大众运动消费群体日益多元化的需求；361度儿童定位“青少年运动专家”，具有专业功能性、健康科技性及童趣时尚性，满足儿童及青少年的运动装备需求。根据财报，2024年，公司实现营收100.74亿元，其中儿童业务/电商业务/国际业务分别实现营收23.39亿元/26.09亿元/1.85亿元，占比分别为23.22%/25.90%/1.84%。公司采取特许分销模式，全球销售网点超9300个。根据财报，截至2024年，公司国内核心品牌门店5750家门店、儿童门店2548家；国际销售网点1365家，覆盖美洲、欧洲及“一带一路”等地区，2024年4月，海外电商平台上线，开启海外线上线下融合发展新阶段；2025年1月，公司在马来西亚吉隆坡开设首家海外直营店，进一步深化国际化布局。

公司的发展历程可分为三个阶段：

2003-2011年，快速成长期。根据财报，2006-2011年，361度营业收入由2.63亿元增长至54.62亿元， CAGR达83.45%。宏观层面， 2008年北京奥运会的举办刺激了体育用品行业的需求上涨，为行业发展提供了良好机遇。期间361度通过一系列重要合作持续提升品牌影响力：2006年成为“CCTV2007-2008体育赛事直播合作伙伴”；2008年11月成为“中央电视台体育频道服装指定供应商”；2009年5月签约“中国乒乓球俱乐部超级联赛”；2010年成为上海世博会志愿者首席合作伙伴。2009年6月，公司成功上市，同年9月，开启361度童装品牌，进一步拓宽业务版图。 2008-2011年，公司渠道快速扩张，门店数量从4632家迅速增长至7865家，CAGR达19.30%。

2012-2018年，竞争承压期。2011年后，一方面奥运热潮消退，中国运动服饰市场由于快速扩张，行业整体供过于求，竞争加剧，另一方面，国内经济增速下台阶，下游需求相应放缓，行业开始去库存。根据财报，期间公司积极参与国际体育赛事合作：2014年9月，助力仁川亚运会；成为2016年里约夏季奥运会及残奥会的官方合作伙伴；2018年8-9月，助力2018雅加达亚运会。2014年，公司正式发展海外市场；2015年，公司积极发展电商，同时推动361儿童业务快速发展，初步形成四大板块的雏形。2012-2018年，公司营收从49.51亿元增长至51.87亿元，CAGR为0.78%；门店数量由2012年的8082家降至2018年的5539家，CAGR为-6.10%。2018年，公司实现营收51.87亿元（YOY+0.57%），其中儿童业务/电商业务/国际业务分别实现营收8.16亿元/7.39亿元/0.93亿元，占比分别为15.73%/14.25%/1.80%。

2019年至今，焕新发展期。根据财报，2019年6月，品牌提出重塑计划，在多方面发力以实现升级。在品牌定位上，公司强化“专业化、年轻化、国际化”。产品端，丰富产品矩阵，聚焦篮球鞋和跑鞋，先后签约NBA球星阿隆・戈登、丁威迪和约基奇，并推出约基奇签名鞋JOKER1、丁威迪系列DVD1及AG系列实战鞋，同时推出竞速跑鞋飞飚、飞燃等系列，2024年公司支持跑者参与国内外各大马拉松赛事117场，助力运动员登上领奖台114次，其中冠军76个、亚军23个、季军15个。业务端，聚焦核心品牌，大力发展361度儿童，儿童业务营收从2019年的9.99亿增长至2024年的23.39亿元，收入CAGR达18.55%，收入占比从17.74%增长至23.22%。营销端，品牌积极赞助大型体育赛事和电竞等热门赛事，自主打造篮球赛事“触地即燃”，并积极拓展与知名、经典IP的合作，先后与备受瞩目的高达、百事可乐、小黄人、穿越火线手游等推出系列联名产品。2019-2024年，公司营收从56.56亿元增长至100.74亿元， CAGR达12.24%； 门店数量由5515家增长至5750家， CAGR为0.84%。 2024年，公司实现营收100.74 （YOY+19.59%），其中儿童业务/电商业务/国际业务分别实现营收23.39亿元/26.09亿元/1.85亿元，占比分别为23.22%/25.90%/1.84%。

（二）丁氏家族合计持股 48.99%，股权结构稳定

截至2025H1，丁氏家族合计持股48.99%，股权结构稳定。根据财报，公司总裁丁伍号为公司执行董事丁辉煌、丁辉荣的姻亲兄弟。丁伍号直接持有及通过丁氏国际间接持有公司总计17.03%的股权，丁辉煌直接持有及通过铭榕国际间接持有公司总计16.29%的股权，丁辉荣通过辉荣国际间接持有公司15.67%的股权，丁氏家族分别通过合计持有公司48.99%的股份。公司执行董事王加碧通过佳伟国际间接持有公司8.16%的股权，其胞弟王加琛通过佳琛国际间接持有公司8.16%股权。

（三）经营管理团队稳定

根据财报，公司董事会共有8人，其中执行董事4人，独立董事4人，丁辉煌为公司董事会主席。公司董事丁伍号兼任公司总裁，董事丁辉荣兼任公司副总裁，董事王佳碧兼任公司副总裁，邝兆强担任公司首席财务官和公司秘书，陈永灵担任公司副总裁，张铁灵担任营运总监。

（四）公司财务分析

近年来公司业绩持续高增。根据财报，2022-2024年及2025H1公司营收分别为69.61/84.23/100.74/57.05 亿元，同比变动分别为+17.31%/+21.01%/+19.59%/+10.96% ；归母净利润分别为7.47/9.61/11.49/8.58 亿元，同比变动分别为+24.17%/+28.68%/+19.47%/+8.61%。2019-2024年公司营收/净利润的复合增速分别为12.24%/21.61%。

2024年，公司成人鞋服收入占比73.27%，儿童鞋服收入占比22.93%；鞋类产品收入占比53.46%，服装收入占比42.73%。根 据 财 报 ， （ 1 ） 成 人 鞋 类 ： 2022-2024 年 及 2025H1 营 业 收 入 分 别 为28.54/35.10/42.87/25.75 亿元，同比变动分别为+12.72%/+22.99%/+22.14%/+12.78%，营收占比分别为41.00%/41.67%/42.56%/45.14%。

（2）成人服装：2022-2024年及2025H1营收分别为24.47/26.87/30.93/16.01亿元，同比变动分别为+13.97%/9.81%/+15.11%/1.64% ，营收占比分别为35.15%/31.90%/30.70%/28.07%。

（3）儿童鞋服：2022-2024年及2025H1营业收入分别为14.42/19.23/23.09/12.33亿元，同比变动分别为+30.26%/33.36%/20.07%/10.00%，营收占比分别为20.72%/22.83%/22.92%/21.62%。

（4）配饰、鞋底及其他： 2022-2024年及2025H1营业收入分别为2.18/3.02/3.83/2.95亿元，同比变动分别为47.30%/38.53%/26.82%/83.15% ，营收占比分别为3.13%/3.59%/3.80%/5.17%。

近几年公司电子商务业务占比逐渐提升，2024年收入占比25.90%。根据财报， （1）线下：2022-2024年及2025H1公司线下业务营收分别为52.76/60.97/74.65/38.88亿元，同比变动分别为+12.10%/+15.57%/+22.42%/-0.02%，营收占比分别为75.79%/72.39%/74.10%/68.15%。

（2）电商渠道：2022-2024年及2025H1电商业务营收为16.85/23.26/26.09/18.17亿元，同比变动分别为37.33%/38.04%/12.17%/45.04%，营收占比分别为24.21%/27.61%/25.90%/31.85%。 公司电商业务包括官方网站、其他电商平台（淘宝、天猫、京东等），由分销商运营，2016年8月30日，公司收购电商公司80%股权，将电商由分销模式转为自营， 2016年9-12月，电商实现收入0.71亿元，占公司收入比为1.42%。2017-2024年，电商渠道收入持续高增，由2017年的3.99亿元增长至2024年的26.09亿元，CAGR达30.77%。2022-2024年及2025H1公司总体利润率比较稳定。根据财报，2022-2024年及2025H1公司毛利率分别为40.52%、41.10%、41.53%、41.48%；净利率分别为11.73%、12.35%、11.84%、15.03%。

分品类看，公司各产品毛利率稳定。 根据财报，（1）成人鞋类： 2022-2024年及2025H1毛利率分别为41.2%、42.4%、42.9%、43.3%，毛利率持续小幅提升；（2）成人服装：2022-2024年及2025H1毛利率分别为41.6%、40.5%、41.3%、41.3%，毛利率相对稳定；（3）儿童鞋服：2022-2024年及2025H1毛利率分别为40.9%、42.0%、41.7%、41.6%，毛利率相对稳定； （4）配饰、鞋底及其他：2022-2024年及2025H1毛利率分别为17.0%、25.7%、26.9%、26.4%。

市场开拓投入增加，期间费用率逐渐上升。根据财报，2022-2024年及2025H1公司销售费用率分别为20.59%、22.12%、21.95%、18.17%，销售费用率增加主要系公司为提升品牌知名度投入更多资源于广告及宣传活动；管理费用率分别为7.78%、7.48%、6.94%、5.83%；研发费用率分别为3.8%、3.7%、3.4%、2.8%；财务费用率分别为0.14%、0.24%、0.13%、0.09%。

公司存货周转天数呈上升趋势。公司2022-2024年及2025H1存货周转天数分别为90.14天、91.90天、105.72天、109天。存货周转增加主要由于电商业务增长，公司需增加存货水平以满足电商即时销售。

二、运动鞋服市场持续发展，国内品牌竞争力持续提升

（一）运动鞋服行业快速增长，中国运动鞋服市场增速高于全球水平

全球运动服装市场规模将稳健增长，中国运动服装市场延续近年来稳步发展的势头。根据彭博引用的欧睿数据，2024年全球运动服装市场规模达2393.72亿美元，2019-2024年CAGR为2.46%； 2024年中国运动服装市场规模为249.21亿美元， 2019-2024年CAGR为4.32%。预计2029年，全球/中国运动服装市场规模将分别达2962.20亿美元/348.09亿美元，2025-2029年CAGR分别为3.48%/5.20%。全球运动鞋市场预计延续上行通道，中国运动鞋市场增长韧性持续显现。根据彭博引用的欧睿数据，2024年全球运动鞋市场规模达1672.22亿美元，2019-2024年CAGR为3.05%；2024年中国运动鞋市场规模为318.1亿美元，2019-2024年CAGR为4.06%。预计2029年，全球/中国运动鞋市场规模将分别达2133.03亿美元/404.30亿美元，2025-2029年CAGR分别为3.92%/3.82%。

中国运动服饰市场持续领跑服装行业，增速显著优于男女装品类。根据彭博引用的欧睿数据，2018-2029年我国运动服饰行业规模整体呈现出高于男装和女装的增长水平。展望2025年至2029年，尽管运动服饰市场增速预计将有所放缓，但仍将持续跑赢男装与女装，展现出更强的增长韧性与长期扩张潜力。

人均支出提升，推动运动鞋服市场延续发展。我国人均服装消费较低，相较发达国家仍有提升空间。据国家统计局数据， 2013-2024年全国人均衣着消费支出总体呈上升趋势，从1,203元增长至1,521元，CAGR为2.64%。与发达国家相比，我国服装消费潜力仍未充分释放。据彭博数据， 2024年中国/美国/日本人均服装消费支出分别为208美元/1212美元/798美元，我国人均服装消费支出约为日本的1/3，美国的1/4，差距显著。随着我国经济持续发展和居民健康意识增强，运动人群规模扩大带动运动服饰消费需求稳步提升。

体育产业政策频出，利好行业健康发展。2021年以来我国接连出台了一系列体育产业相关政策，从体育产业的总规模、体育产业基础设施建设等方面做出了详细指引，为产业发展营造了良好的政策环境。例如，《2025年群众体育工作要点》是国家体育总局办公厅于2025年2月印发的指导性文件，旨在推动全民健身事业高质量发展。该文件以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，围绕“十四五”规划收官和第十五届全运会筹备，提出健全全民健身公共服务体系、优化场地设施建设、扩容群众赛事活动等十大核心任务。

体育产业蓬勃发展，全民健身热潮助推运动鞋服市场扩容。根据《“十四五”体育发展规划》提出的目标，预期到2025年，我国体育产业总规模预计将达到5万亿元，体育服务业占比将超过60%。规划重点提出要完善全民健身公共服务体系，实现人均体育场地面积达到2.6平方米，经常参加体育锻炼人数比例达到38.5%。根据体育总局数据，我国人均体育场地面积从2018年的1.86平方米提升至2024年的3.00平方米，提前实现了“十四五”提出的目标，居民运动意愿持续提升，利好运动鞋服市场继续扩张。根据Wind和体育总局数据，2015-2023年年我国体育产业规模由1.71万亿元，增长至3.67万亿元，CAGR为8.86%。随着居民健康意识持续增强和体育基础设施不断完善，运动消费市场有望保持稳健增长态势。

（二）中国运动动服饰市场的竞争格局日益多元化，国潮崛起趋势延续

中国运动服饰市场竞争格局愈发多元，国产运动品牌份额持续提升。根据彭博引用的欧睿数据，我国运动鞋服市场CR5从2019年的58.6%上升至2021年的峰值59.2%，随后略有下降至2024年的52.2%；CR10从2019年的74.3%增长至2021年的76.7%，之后略有回落，2024年为72.1%。整体来看，市场集中度依然较高，头部品牌具备显著主导力，但自2021年起，市场出现轻微分散趋势，竞争有所加剧。根据欧睿2024年中国运动市场报告，中国运动服饰市场的竞争格局日益多元化，过去五年李宁和安踏等本土品牌取得了长足进步，从耐克和阿迪达斯等国际竞争对手手中抢占了市场份额。根据彭博引用的欧睿数据，在国内运动市场，2019-2024年我国运动品牌公司占比由37.3%提升至50.9%，展现出本土品牌强劲的市场竞争力。这一增长趋势主要得益于国潮文化兴起、国产品牌产品力提升以及渠道下沉策略的有效实施。随着消费者对本土品牌认可度的持续提高，国产运动品牌市场份额有望持续扩大。

国际品牌市占率领先，本土品牌蓄势待发。根据彭博引用的欧睿数据，在2024年国内运动市场中，Nike以15.10%的市占率位居第一；国产品牌中安踏和李宁分别以10.7%和9.8%的市占率位列第二和第三。国内运动鞋服市场份额前十品牌中，国产品牌份额由2019年的30.4%提升至2024年的39.2%。

对比国内主要运动品牌上市公司，公司在收入增速、盈利能力提升方面表现较好，在营运能力（存货周转、应收账款周转）方面具有较大提升空间。我们选取国内主要上市运动品牌公司安踏体育、李宁、特步国际与361度进行比较。从营收金额看，361度在可选的四家国产运动品牌中位于第四，规模上仍有较大提升空间。从2019-2024年营收收入增速看，2019-2024年安踏体育/李宁/特步国际/361度的收入复合增速分别为15.86%/15.62%/10.58%/12.24%，位于第三，但2023-2024年公司收入增速领先行业。从盈利能力看，毛利率方面，①安踏体育行业领先，361度位于第四，一方面与品牌定位相关，另一方面，与各公司渠道结构相关，361度与特步国际线下主要是经销模式。②2019-2024年，安踏体育/李宁/特步国际/361度毛利率分别提升7.17/0.30/-0.19/1.23pct，毛利提升幅度位于第二。净利率方面，①2024年，安踏体育/李宁/特步国际/361度净利率分别为23.99%/10.51%/11.84%/9.12%，361度仅次于安踏体育。

②2019-2024年，安踏体育/李宁/特步国际/361度净利率分别提升7.41/-0.29/0.21/3.53pct，361度增幅仅次于安踏体育，展现了较强的盈利提升能力。从运营能力方面看，存货周转天数方面，2024年安踏体育/李宁/特步国际/361度的存货周转天数分别为120.72/63.12/79.11/105.72天，安踏体育由于直营占比高，存货周转天数处于行业领先水平，361度仅次于安踏，但公司目前仅电商渠道系直营，存货周转效率仍有较大提升空间。应收账款周转天数方面， 2024年安踏体育/李宁/特步国际/361度的存货周转天数分别为20.83/13.87/132.40/146.88天，361度2019-2024年的存货周转天数相对稳定，且处于行业较高水平，有较大提升空间。

三、质价比顺应消费趋势，儿童、电商业务高增，超品店有望开拓线下增长空间

（一）产品：定位大众运动，打造专业化+质价比产品

361度以“专业化、年轻化、国际化”为品牌定位，主攻大众运动市场，聚焦跑步、篮球及运动生活等品类，同时拓展户外、女子训练等新兴赛道，为大众消费者提供专业体育用品，产品极具质价比。

公司产品单价整体呈小幅提升趋势。根据公司财报，2014-2024年，公司成人鞋、成人服装平均批发价CAGR分别为3.79%/1.74%。

（二）渠道：线下深耕下沉市场，超平店新业态有望打开线下增长空间；电商渠道增速迅速

361度以消费者为中心，采用线上线下全渠道体系的战略布局，通过多维度精准化运营，深度挖掘电商平台潜力，同时打造多元化的线下渠道，推动线上线下深度融合。

1. 线下门店深耕下沉市场，覆盖面广，超平店新业态开启新征程

361度核心品牌门店：2012-2018年，由于行业去库、经济增速放缓，361度核心品牌门店经历调整，从2012年的8082家收缩至2018年的5535家；2019年小幅增加至5519家；2020-2022年由于线下场景消费受限，门店有所波动，降至2022年的5480家；2023-2024年门店数量相对稳定，分别为5734家/5750家。

公司鼓励分销商、授权零售商开大店，开最新升级形象店。根据财报，2024年，361度核心品牌门店单店平均面积为149平方米，同比增加11平方米。2024年10月，首家第十代形象店落地山东省，以运动科技元素与沉浸式体验强化专业运动标签，更加突出品牌形象。分城市层级，361度门店深度下沉， 主要覆盖下沉市场。 根据财报， 2024年/2025H1，361度核心品牌门店位于三线及以下城市的门店占比分别为75.9%/76.0%； 一线城市门店占比分别为5.2%/5.3%；二线城市占比分别为18.9%/18.7%。

分区域，北部区域覆盖广泛。根据财报，2024年，361度核心品牌门店东部、南部、西部、北部区域的门店数量分别为1124/664/1294/2668家，占比分别为19.5%/11.5%/22.5%/46.5%。

超品店新业态，有望助力线下业绩持续增长。根据财报，2024年12月，首家361度超品店落地河北石家庄，并迅速在惠州、成都、南宁复制该模式，超平店作为新兴渠道，旨在建立极致性价比的运动产品自选模式。超品店作为零售新业态，依托千平空间、全场景品类覆盖、一站式自助购齐的模式，成功构建差异化优势，进一步提升了消费体验的便捷性与自主性。根据公司 官方微信公众号，截至2025年6月30日，公司累计开设49家超品店，其中包括45家大装店和4家儿童店。

2. 电商渠道收入持续高增

公司电商业务营收持续高增，营收占比不断提升。根据公司财报，公司2015年正式进军电商，由分销商运营； 2016年8月公司收购该分销商运营的电商公司80%股权，将电商业务从分销模式转为自营模式。2017-2024年，电商业务营收由3.99亿元增长至26.09亿元，CAGR达30.77%，营收占比由7.74%提升至25.90%。2021-2024年电商业务营收同比变动分别为55.07%/37.31%/37.98%/12.21%，2020-2024年电商业务收入CAGR达34.75%；2025H1电商业务实现营收18.17亿元，同比+45.00%，营收占比为31.85%。公司电商业务持续高增，预计主要因为：（1）公司基于大数据的市场分析，进行精准的线上专供品开发，在电商平台上推出注重“高颜值、高科技、高价值”的线上专供品，与线下产品形成差异化。（2）以线上销售节庆为契机，推送尖货爆品线上首发，创造销售热潮，促进线上线下互动。（3）聚焦站内外众多优质平台加强目标人群渗透率、提升内容原创能力，扩大品牌影响力及粉丝参与度、打造垂直社群营销以培养种子用户等方式，多维度提升营销推广效果。

（三）营销：赛事赞助+自有 IP 赛事+运动员及明星代言构筑营销体系

361度以专业运动为基础，形成由大型体育赛事、专业运动队、精英运动员及代言人、自有IP赛事的营销体系。赞助大型体育赛事，提高品牌知名度。根据公司财报，公司2010年起，连续五届成为亚运会官方合作伙伴（2010年广州亚运会、2014年韩国仁川亚运会、2018年印度尼西亚雅加达亚运会、2020年杭州亚运会、2026年爱知· 名古屋亚运会），亚运基因深度融入品牌；2024年成为世界游泳联合会官方体育服饰供应商，成为哈尔滨2025亚冬会官方合作伙伴。跑步领域，借助马拉松赛事提高跑圈影响力。 2024年，公司赞助了117场国内外马拉松赛事，助力运动员114次登台（76个冠军、23个亚军、15个季军）。361度儿童是中国跳绳国家队官方合作伙伴，独家冠名2024年亚洲跳绳锦标赛并赞助全国联赛，积极推动青少年跳绳运动发展。围绕核心运动品类打造自有IP赛事，构建“专业赛事+大众参与”的营销推广活动。“三号赛道10KM竞速系列赛”是361度针对精英跑者的高水平赛事，2024年在石家庄、成都、德州、郑州、南京、西安、广州等7座核心城市举办，吸引超1.5万人次参赛，“三号赛道”社群数达400个，社群人数超15万人，小程序会员用户达6万人；在厦门、秦皇岛开设“三号赛道CLUB”门店，为跑者提供全产品和全方位的跑步体验。公司还成功打造自有篮球赛事“触地即燃”，2024年首次增加海外赛，累计参赛队伍约300支、参赛球员约1200人次， “触地即燃”社群人数超10万人，已成为中国草根篮球赛事第一梯队。女子训练产品，通过自有活动“女子健身局”打造丰富的运动社群，拓展品牌消费人群， 2024年线下在17个城市举办34场线下社群活动。 2024年，公司还打造了“板上见” （滑板活动，2024年在石家庄、兰州等四个城市举办）、“场上说”（自有足球赛事，2024年在贵阳、石家庄、成都三地组织超110场比赛）两项全新赛事及活动。361度儿童联手中超顶级俱乐部“北京国安”举办“青少年3V3足球冠军联赛”，成为国内青少年标志性赛事。

运动员及球星代言，驱动细分品类破圈，扩大品牌影响力。根据财报，公司在篮球领域签约了四位国际球星，尼古拉·约基奇、阿隆·戈登、斯宾瑟·丁威迪、肯塔维奥斯·卡德维尔·波普。2024年9月，阿隆· 戈登第五代签名战靴“AG5”上新；2024年12月，公司与尼古拉· 约基奇合作推出首款签名鞋"JOKER1"；2024-2025年，三位球星分别开展“球星中国行”系列活动，跨越多座城市，近距离接触消费群体，进一步提升品牌影响力。跑步领域代言人管油胜、Kassie Derseh KINDIE、SISAY Meseret Gola等，2024年3月，管油胜在2024日本琵琶湖马拉松中穿着361度竞速跑鞋“飞燃3”夺冠；2024年9月，Kassie Derseh KINDIE、SISAY Meseret Gola分别刷新361度竞速跑鞋最佳战绩、361度大满贯赛事女子最佳激励，361度品牌首次进入世界马拉松大满贯前十。明星代言方面，2024年9月，品牌代言人敖瑞鹏以“一日店长”身份亮相郑州及大连门店。聚焦新生代消费，全速拓圈。根据财报，赛道方面，公司在轻户外赛道推出“轻野系列”，发布《大世界轻野行》态度视频；在户外防晒市场，推出“晒不服”防晒产品；在滑板等潮流领域，通过“板上见”城市活动、草莓音乐节PRO区冠名，深度融入年轻群体文化圈层，强化品牌年轻化标签。产品方面，公司积极与热门IP合作，以IP联名系列产品实现对年轻群体的圈层突破。“叁度工作室”汇聚运动户外领域顶尖力量，与小刘鸭、无聊猿等热门IP合作，推出“摸鱼事务部”“灵眸PRO”等联名产品，以趣味化、潮流化设计突破圈层壁垒。

（四）研发：研发费用率高，注重科技与专业化

361度构建了以科技驱动为核心的研发体系，持续加大在跑步及篮球等专业运动领域的投入，推进产品技术不断升级。公司研发费用率在可比运动公司中一直位于前列， 根据各公司财报， 2024年， 361度研发费用率为3.39%，高于同期安踏的2.81%、李宁2.36%、特步国际的2.90%。公司研创中心拥有国家级高新技术企业、国家级绿色工厂、国家级绿色供应链管理企业、国家体育产业示范单位、国家级工业设计中心、国家级学会服务站、国家级知识产权优势企业、“科创中国”博士创新站及省级技术中心等称号。根据财报，截至2024年，公司累计拥有专利633项，较2023年净增139项；拥有836名研发技术人员，其中鞋类研发人员417人、服装研发人员310人、儿童与配饰产品研发人员109人。

公司主要通过材料科技创新、产品矩阵拓展及运动科学支撑，不断推陈出新。在材料技术创新方面，公司依托国家级工业设计中心及研创中心实验室资源，聚焦材料科学突破与尖端产品开发，成果斐然，如CQTEXTREME超临界发泡中底、屏科技防水透湿膜（防水8000mmH2O，透湿率8000g/m² /24H）、爆破科技羽绒疏水处理等创新技术已实现产业化应用。在产品矩阵方面，一方面不断完善产品矩阵，另一方面，积极应用材料科技。根据财报，2024年6月公司推出Miro NUDE栗蜂碳板跑鞋，单鞋<110克；采用PA12尼龙粗胚，能量回馈90%，内置超轻碳板启动片提供推动力；100%碳丝鞋面，轻薄透气。2024年8月推出飞飚2，助力361度代言人Kassie Derseh KINDIE在柏林马拉松上以2小时5分54秒的成绩刷新361度竞速跑鞋最佳战绩。2024年12月，公司携手尼古拉· 约基奇推出首款个人签名鞋款约基奇一代（JOKER 1），使用全掌CQT超临界中底，回弹性高达75%；内外侧和鞋后双重TPU；足弓抗扭片；鞋底搭载Diamond Grip耐磨科技。

（五）儿童业务持续高增，打造第二增长曲线

361度儿童创立于2009年，2010年正式推出童装产品；以“热爱吧，少年！”为品牌宣言，定位“青少年运动专家”，产品覆盖跑步、篮球、足球、跳绳、羽毛球、户外及校园生活等专业领域，致力于满足儿童及青少年多元化的运动装备需求。公司儿童业务持续高增，2010-2024年收入CAGR为21.01%，营收占比由2010年的3.34%提升至2024年的23.22%。 根据公司财报， 2010-2015年， 儿童业务营收CAGR为29.46%， 门店数量CAGR为37.00%， 收入增长主要由开店贡献；毛利率持续提升，由2010年36.74%提升至2015年40.98%。彼时，儿童业务在国内尚处于发展初期，具备较大增长潜力，公司抓住机遇，通过与“超人”、“蝙蝠侠”等知名IP合作联名，提升品牌曝光度和市场认可度，同时大幅增加线下销售网点，抢占优质线下渠道资源，高效触达消费者。 2016-2019年， 儿童业务营收CAGR为15.33%，门店数量CAGR为-1.32%，门店数量减少主要是公司实施精细化管理，优化门店结构，减少低效门店数量；毛利率由2016年高点的43.52%波动降至2019年的42.05%。 2020-2024年，儿童业务营收CAGR为25.86%，2020年受线下消费场景限制影响，儿童业务收入同比下降6.66%，2021年后迅速恢复增长趋势；门店数量CAGR为10.60%；毛利率相对稳定。截至2024年，361度儿童业务共有门店2548家（其中279家位于361度核心品牌店内），按区域划分，一线/二线/三线及以下城市占比分别为6.9%/25.8%/67.3%；儿童单店平均面积为112平方米，同比增加9平方米；第四代/第五代（2024年4月推出）形象店分别为2246家/82家。

（六）国际业务布局早，发展空间大

根据公司财报，公司2014年终止与海外经销商的合作，设立独立海外子公司，启动全球性海外战略。国际业务专注于功能性高端跑步和综训产品，主要销售国际线系列产品，多年来屡获国际奖项认可。截至2025年上半年，公司在海外市场拥有1357个销售网点，覆盖美洲、欧洲及“一带一路”沿线地区；于2024年上线了海外电商独立网站，标志着361度在海外市场的线上线下融合发展迈出关键一步。

公司根据市场环境灵活调整国际化战略，持续开拓海外新兴市场，扩大品牌影响力。根据公司财报，2014-2024年国际业务营收的CAGR达16.63%。大致可划分为三个阶段：（1）2014-2019年:国际业务营收CAGR达27.08%，2015-2019年营收分别同比增长12.31%/80.54%/ 10.66%/4.48%/41.37%，2016年国际业务收入高增，主要系公司作为首个成为里约奥运会官方供应商的中国体育品牌，在巴西的品牌知名度显著提升，公司在巴西的销售网点同比增加145%，达1017家，在巴西取得良好的销售表现。2018年国际业务收入增速放缓，主要系中美贸易战导致全球宏观经济不确定性。2020年由于疫情的不利影响，海外市场需求疲软，国际销售网点大幅减少，国际业务营收同比减少45.87%。 （2） 2020-2023年： 国际业务营收CAGR达37.45%，一方面是因为疫情后海外市场逐渐回暖，另一方面是由于公司更加注重海外市场的稳健发展，不追求销售网点数量的增长，着力于巩固和开发欧洲、一带一路等地区的新兴市场，采取积极主动的市场推广策略，提升公司在海外市场的品牌形象和市场认可度。（3）2024年至今：2024年公司国际业务营收同比-0.05%，开设海外电商独立网站，开启海外线上线下渠道融合，并于马来西亚吉隆坡开设了海外首家直营店；2025H1公司国际业务营收同比+19.70%。

四、盈利预测和投资建议

我们对公司的盈利做出如下假设:

营业收入：我们预计2025-2027年公司营业收入分别达111.56/124.46/138.92亿元YOY+10.74%/+11.57%/+11.61%。其中：1．成人品类：我们预计2025-2027年成人品类收入分别达79.88/87.23/95.36亿元，YOY+8.23%/+9.21%/+9.32%。其中：（1）鞋类：我们预计2025-2027年收入分别达48.02/53.78/60.23亿元，YOY+12.00%/+12.00%/+12.00%。2025H1成人鞋类收入同比+12.78%，我们预计2025-2027年成人鞋类有望维持较快增长。

（2）服装：我们预计2025-2027年收入分别达31.86/33.45/35.13亿元，YOY+3.00%/ +5.00%/+5.00%。2025H1成人服装收入同比+1.64%，由于Q4系服装销售旺季，我们预计2025年服装收入维持低单增长；由于2026年系体育大年，我们预计对终端消费有所刺激，预计2026-2027年儿童服装收入有望维持中单增长。2．儿童品类：我们预计2025-2027年儿童品类收入分别达25.93/29.76/33.84亿元，YOY+12.27%/+14.76%/+13.72%。其中：（1）鞋类：我们预计2025-2027年收入分别达14.06/17.29/20.75亿元，YOY+28.00%/+23.00%/+20.00%。2025H1儿童鞋类收入同比+27.85%，我们预计2025-2027年儿童鞋类收入有望维持较快增长。（2）服装：我们预计2025-2027年收入分别达11.87/12.46/13.09亿元，YOY-2.00%/+5.00%/+5.00%。2025H1儿童服装收入同比-7.58%，我们预计2025年公司儿童服装收入有望实现低单增长；由于2026年系体育大年，我们预计对终端消费有所刺激，预计2026-2027年儿童服装收入有望维持中单增长。

2．其他：我们预计2025-2027年收入分别达5.75/7.47/9.72亿元，YOY+50.00%/+30.00%/+30.00%。

毛利率：预计2025-2027年毛利率分别达41.43%/41.45%/41.46%。其中成人鞋类毛利率43.23%/43.43%/43.63%，小幅提升，主要系鞋类产品科技含量较高，公司持续加大科技研发、完善产品矩阵，推动创新；成人服装毛利率分别为41.27%/41.27%/41.27%，保持稳定；儿童鞋类毛利率41.99%/42.29%/42.59%，小幅提升，主要系鞋类产品科技含量较高，公司持续加大科技研发、完善产品矩阵，推动创新；儿童服装毛利率分别为40.95%/40.95%/40.95%，保持稳定。费用率：我们预计公司费率整体相对稳定，其中预计2025-2027年公司销售费用率分别为21.95%/21.95%/21.95%，保持稳定；行政管理费用率分别为6.74%/6.64%/6.54%，小幅下降，主要系公司持续控制成本，且部分管理费用相对刚性；研发费用率分别为3.39%/3.39%/3.39%，保持稳定。

投资建议：综上，预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.69/14.09/15.59亿元，YOY+10.50%/11.01%/10.65%；EPS分别为0.61/0.68/0.75元/股。参考可比公司估值，同时考虑公司营收规模不及可比公司，给予公司2026年10倍PE，参考2025年12月汇率CNY/ HKD=0.9078，对应合理价值7.53港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

五、风险提示

（一）全球宏观经济下滑的风险

经济持续下滑，则会影响到终端消费，如果终端消费持续低迷，则对整个服装消费有很大影响，一旦下游销售渠道不畅，则整个行业都将受到影响。

（二）全球供应链紧张的风险

若全球供应链紧张，则货运成本提升将给公司业绩带来负面影响。同时，供应链紧张或将导致短期货品短缺、未来货品积压，提升公司库存积压的运营风险。

（三）劳动力成本上升的风险

纺织服装是劳动密集型行业，而且短期内也较难完全实现机械化、智能化生产，如果国内劳动力成本大幅上升，则对行业有不利影响。