當黃金成爲美債替代品：油價75美元下的港股掘金邏輯

剛過去的10月，金價在屢創歷史新高後，於10月20日差點能挑戰每盎司4,400美元，及後襯機迅速調整，6個交易日內一度失守4,000美元關口，並上演「過山車」式震盪走勢；到底眼前的是黃金行情的終結，抑或是仍存在中長期佈局「抄底」機遇呢？

此前一路高歌猛進的金價讓黃金「突然」成爲全球投資者的「信仰」，但若要詳細闡述金價高漲的由來，許多朋友可能會迷茫，如：

主流觀點認爲金價乃是「吃」全球地緣政治的紅利，爲規避風險各國央行囤積黃金，快速推高了金價。

該觀點響應者甚衆，在全球資本市場也頗爲流行，我們也承認該觀點確實有合理性的一面，但在進行驗證時卻充滿狐疑。

本文將從全新視角切入，將金價放在全球金融和資本市場的分析框架之中，同時推演高金價的形成，預判中短期的黃金走勢，並推導黃金概念企業在二級市場的中短期走勢。

核心觀點：

其一，金價的走高背後乃是石油價格的低迷，地緣因素之下黃金，美債，石油形成的強綁定關係，推高金價；

其二，結合當前國際局勢和美國內政，石油價格在75美元/桶內，黃金價格將會是非常確定的，此時黃金乃是作爲美債的替代品存在；

其三，黃金的穩定直接利好金礦類企業，中短期內港股此板塊仍然以利多爲主。

金價上漲的錨：石油價格的低迷

在全球主流資產估值模型中，貼現率（以美國十年國債收益率爲基準）乃是重要變量；換言之，當全球利率上漲之時，對資本估值應該以利空爲主。

此輪金價上漲始於2024年初，彼時受加息等因素影響，美國十年國債收益率高於4%，爲近年的高點，恰在此時吹響金價上漲號角，這與主流分析框架明顯相悖。

即便許多朋友用「地緣政治」進行闡釋，爲對沖美元風險，全球央行大力提高黃金儲備，需求側激增導致金價暴漲。

該觀點乍看非常合理，但地緣因素爆發於2022年初（俄烏戰爭），爲何要在兩年之後才引起金價反彈呢（此時戰爭已經進入常態化）？其中爲何有兩年時間差？許多朋友對此疑問莫衷一是，其後又有朋友引入美國赤字風險，認爲美國信譽風險升高之時，全球投資者不得不選擇更爲穩妥的投資產品。

以上觀點都有一定道路，但在現實推導中都算不得完美。

在我們觀察中，首先確定了黃金和石油價格的高度相關性，以確立新的分析框架，見下圖

當黃金站在新一輪暴漲起點時，全球石油價格開始進入下降通道（從此告別90美元/桶價格），其後上圖中兩條折線幾乎成完全反方向進行，金價上漲與石油價格下跌撞期。

金價緣何與石油價格高度相關，這究竟是巧合還是必然呢？

在此我們先回顧「石油美元」：20世紀70年代，美國與當時世界上最大產油國沙特達成協議，確定把美元作爲石油計價貨幣，並得到了OPEC其他成員國的同意。美元與石油緊密掛鉤，國際市場上進行石油交易的經濟體必須要有美元，美元自然也成爲全球外匯儲備貨幣。

此後美元與石油開始高度關聯，後者價格某種程度上決定了美元的強弱地位。

2022年之後石油價格在聯儲局加息進程中下跌，2024年之後更是加速下行，與之所對應的乃是美元指數的疲憊，這再次驗證油價與美元的高度相關性。

此前資本市場認爲美元指數下跌主要是受減息因素影響，但在本文分析框架中，石油價格疲憊則是我們經常忽視但非常重要的一條「暗線」。

對於全球資本市場，石油價格導致的美元疲軟大大降低美債吸引力，2024年之後美債收益率相對穩定（債券市場價格相對穩定，買方需求不足），相比之下美元指數的下跌幅度要更大：由於擔心美元持續貶值，全球投資者對美債採取了更加審慎的態度，如 2024年末至今美元指數下跌接近10%，接近4%的債券收益率在美元的貶值面前不值一提。

由此我們就基本理清楚了金價上漲的傳導機制：

石油價格下跌——美元貶值——美債需求不足——黃金成爲美債的替代品——金價高漲。

石油價格75美元內利好港股金礦企業

分析至此，許多朋友已經非常關心金價的持續走勢以及相關投資標的的利好問題。我們繼續沿上述思路來預測石油價格的走勢。

2022年至今石油價格的波動主要分爲以下階段：

1）2022年初-2024年，聯儲局進入加息週期抗擊，全球市場對石油價格的下跌是充分接受，且是有預期準備的，也就是市場決定油價；

2）2024年末至今，美國CPI已經趨於穩定，但油價仍然呈失控狀下行，此時決定油價的主要因素已非市場，而是「地緣政治」。簡單來說爲在金融和外匯市場壓制俄羅斯，西方主力國家壓低石油價格（俄羅斯的重要外匯來源），美元成爲此輪地緣政治的犧牲品。

川普2025年就任美國總統後，第一時間與俄烏雙方斡旋，其潛臺詞乃是：俄烏戰爭若不能妥善解決——全球石油價格就難以上行——美債需求仍然不足——黃金仍然要保持上漲態勢。

基於上述分析，當我們在分析黃金價格時，本質上是在預測石油價格。近期又根據多方媒體消息（全球經濟增長不及預期），加之石油價格目前的態勢，我們認爲：

石油價格短期內很難有太大改善，當每桶石油價格在75元以下時（根據先前數據判斷），黃金價格將會是非常安全的（若在此之上，美元回到升值區間，屆時美債對全球投資者對吸引力將會加強）

更爲重要的是，美元的疲憊直接導致美債需求的嚴重不足，這又會嚴重影響美國的財政赤字問題，與美元的弱勢形成惡性循環。

其對資本市場的影響也降會是非常明確的：以金礦運營和加工爲代表的企業的資產將會在黃金上漲中持續重估，此部分企業也是金價上漲的最直接受益的板塊。

上圖爲港股上市的金礦企業，年初至今其市值上漲普遍在2-3倍之間（龍資源(01712.HK) $龍資源 (01712.HK)$ 和靈寶黃金(03330.HK) $靈寶黃金 (03330.HK)$在3-5倍左右，反觀招金礦業(01818.HK)和紫金礦業(02899.HK) $紫金礦業 (02899.HK)$則在1.4-1.8倍附近），與全球金價保持着高度的相關性。

當石油價格在75美元/桶以下區間，黃金價格所在的安全區間將會直接投射在此類公司之上，是港股黃金概念的最重要投資標的。

在本文分析中，我們捋清楚了黃金價格的主要傳導機制，在粗線條的「地緣政治」因素外引入了「石油美元」這一關鍵要素，將石油價格錨定爲金價的反向指標，又將港股金礦類企業錨定爲金價的正向指標，最終推導出：中短期內港股金礦企業將仍然有明顯的紅利期，而紅利的大小則又與企業的黃金產能，黃金儲備（決定資產重估規模）密切相關。

接下來我們會沿此思路繼續發掘優秀黃金企業，歡迎大家繼續關注。

作者：鐵心

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