每月看市：假期不打烊！10月市场继续上行？
美团跌至100港元，现在布局值不值？
在Q2令人失望的业绩后， $美团-W (03690.HK)$ 的股价一路向下，截止9月29日已下跌至100港元的价位。面对阿里持续加码，美团亦有不少对应动作，包括推出个人AI Agent产品小美。作为目前恒生指数中年初至今跌幅最大的标的，抄底美团的资金跃跃欲试；那么，100块的美团是否已到达安全边际，投资者可以抄底了吗？
大战7月才开启，Q2或是“最好的”一季
由于大部分投资者对于美团二季度的业绩已有了解，我们在此仅做简单回顾，作为背景。
美团现有的业务主要分两大块：核心本地商业及新业务。核心本地业务作为基本盘，包括到家业务（外卖和闪购）+到店业务（团购和酒店）；新业务作为增长点，以美团优选、小象超市为代表。
整体看美团Q2的业绩，营收共918.4亿元，同比增长11.7%，暂且说得过去。而经营利润则堪称大爆雷，从过去的百亿利润缩水至2.26亿元，同比下滑98%，负面讯号拉满。原因是外卖客单价下滑，加上增加了骑手补贴，且营销广告方面支出也在增加，导致外卖营业净利下滑。
到店业务也未幸免于难，由于补贴力度加大，营收成本增加，到店的佣金收入和广告收入也出现下滑情况。
虽然新业务的表现相对较好，亏损率相对前两个季度有所收窄。但总体来说，美团在核心业务上受创，新业务虽然增速加快，但仍还在烧钱阶段，需要现金流支撑，眼下处境真不容易。
而且更令人担心的是，二季度内淘天入局还算晚，在Q2 这三个月里，美团京东全程参与，阿里在低订单总量状态下参与了一个半月（5 月中）。Q2财报电话会议，美团高管预计第三季度核心本地商业业务将出现大幅亏损。那么三季度截止目前来看，竞争烈度没有明显的下降，三季度的业绩可能雪上加霜。
“效率护城河”在资本面前失效，外卖大战会打到什么时候？
市场内一直有声音坚定看多美团在即时零售领域的经营和成本优势。在二季度业绩发布前，市场曾普遍认为美团凭借精细化运营和成本优势，能以更低的补贴投入（更高的ROI）应对竞争，但三家公司在二季度因外卖导致的利润下滑幅度实际上大体相当（约110-130亿），美团的亏损大超预期，使得市场开始怀疑美团的护城河。
尽管美团在配送效率和下沉市场有优势，但外卖是“标品”，对于同一份餐厅套餐，消费者决策逻辑是先看价格，再看时效。美团与淘宝用户高度重合，两者都以一二线城市为主，用户群体几乎100%重叠。只要阿里通过巨额补贴直接抹平与美团在配送体验上的差距，就可以吸引70%的价格敏感型消费者。而只要阿里愿意补贴，那么美团的市场份额就会持续承压。
在阿里要再发力的到店团购业务中，高德发挥作用除了引流外，其发布的扫街榜，就像美团的大众点评榜单，直指美团核心业务。
那么，外卖大战会打到什么时候？
外卖大战的本质是资金实力的对决。从二季度业绩可以看出，高额的外卖补贴几乎耗尽了美团和京东的全部利润。相比之下，阿里巴巴凭借其更庞大的业务规模、更多元的收入结构以及更强的盈利能力，在面对同等规模的亏损时，自然展现出显著更强的抗风险能力。
在外卖大战之前，美团单均能赚1~1.5 元，而阿里外卖业务2025财年本地生活亏损37亿元，大概每单亏损 0.5 元左右，双方每单UE差距大体在1.5~2元左右。
在二三季度持续的进攻下，淘宝闪购的订单量在短短几个月内爆发式增长。今年8月，淘宝闪购的日订单峰值达到1.2亿单，周日均订单量达到8000万单，带动闪购整体的月度交易买家数达到3亿，对比今年4月增长了200%。与预期的美团日均 9000w 单已 “咫尺之遥”。
这使得美团赖以盈利的“规模效应”优势不复存在，当规模差距被追平后，这场战争最终就看阿里能不能把运营效率提升。如果能把UE差距追到1元钱以内，阿里可以长期把闪购作为一个成本中心，以高频的闪购带动低频电商，这个账暂时就划算。
对此，阿里管理层也在电话会中明确表示：“过去规模差距巨大时谈效率没有意义，而现在规模差距基本被抹平后，淘宝闪购后续将通过优化用户结构（从拉新到提升老客下单频次）、订单结构（提升正餐和日用品等高单价订单）、和履约成本等多个角度，来收敛亏损，自 9 月开始有望将 UE（即单均亏损）较目前收窄一半”。如果阿里能成功实现，美团的盈利空间将被压缩。
股价的安全边际在哪儿？
相比阿里拥有“云服务、算力、AI”等充满想象力的新叙事，美团的新业务（如小象超市）增速不高，缺乏能支撑高估值的未来增长故事。其最有可能的“第二曲线”（出海、无人机/车）步子不大。而且创新业务上实际也需要大量的资金投入，但目前来看由于主业的威胁，可能在新业务上的亏损会暂时性的收缩。
由于竞争和补贴同时也会促进行业规模和渗透率的提升，各参战方日活用户都会增长，整体的盘子更大了；因此后续美团虽然市占率下滑，整体即时零售的单量增长可能未必会明显下滑，但美团在近寡头垄断时（70% 的市占率）所能取得的明显高于同行的利润率，则大概率无法维持。
由于外卖大战的不确定性，美团目前处于“被动防守”的状态，主动权不在自己手中，需要预留足够的安全边际。保守来看，我们用底线思维来推演美团股价的安全线。
由于美团不再披露即时零售单量数据，我们根据市场份额来做推测。根据澎湃新闻数据，2024年整个外卖+即时零售市场日订单量约为1亿单，2025年日均单量预估在2亿单左右（基于补贴推动及峰值数据推导，全年平均预估），部分月份如2025年7月可达2.5亿单；这其中有部分需求因为补贴产生，但其实人的需求是不会突变的，之后补贴取消后，这部分单量将会下降，假设外卖+闪购的真实单量回落后增长30%，即在1.3亿单左右。
根据瑞银调研，以订单量为衡量标准，饿了么的市场份额已从竞争前/二季度的约11%/13%飙升至最新的28%，展现出强劲的增长势头；美团的份额则从竞争前/二季度高达85%/74%的绝对主导地位，下滑至当前的65%；京东的市场份额则从第二季度的13%降至7%。
根据高盛此前发布的专家访谈分析，外卖行业的竞争已经改变市场格局，其长期市场份额或将永久下降。
我们就以65%的市占率去预估，预期26年整体零售日单量0.85亿，单均净利润 0.5 元，贡献净利润约150亿。由于补贴导致线上外卖消费更具性价比，到店业务虽然也受到一定影响，货币化率有所下降，高德扫街榜目前仍明显偏少的门店数量是个需要快速赶上的问题，整体来说还算平稳，预估26年贡献约200亿利润；新业务上，虽然由于主业利润下降，新业务投入被迫缩减，但短期扭亏可能性不大。
在不考虑新业务亏损的情况下，假如给14~15x PE，对应每股价格约88~95港元，可先初步将此视为保守假设下的安全价格。
中短期内还是要观察阿里也包括京东后续的投入意愿和力度会不会出现变化，这里面的下行的风险因素包括：
1、美团会不会65%市场份额都守不住？
2、美团会不会连单均5毛都赚不到？
而向上的因素则包括：
1、如果美团的外卖业务什么时候能再次被证明份额是别人抢不走的；
2、或者美团像上次与抖音搏杀时那样开启回购，会被视为一个“见底”的信号，市场情绪将有望回暖。
技术面上，呈现多空博弈特征。当前股价围绕5日均线和10日均线震荡，短期方向不明确；中长期空头排列格局未改：30日均线和60日均线持续下行，压制股价反弹空间；卖空比例近期回落至13.68%（9月26日），空头压力有所缓解；短期支撑位在97港元（近期历史低点及技术性支撑）和93港元（长期心理关口），阻力位在108.2港元（短期均线密集区及前期反弹高点）。
期权信号上，认沽/认购比率（PCR）降至0.38，反映看涨情绪升温，但持仓量中认沽未平仓合约仍占优；近月认沽期权行权价集中在105港元，可能强化该价位的支撑效应；隐含波动率（IV）为45.47%，高于历史波动率（35.19%），显示期权市场押注短期波动可能加大。
*以下投资策略仅供投资者教育使用，不構成任何投資建議或保證
期权策略上，已经持仓的投资者，如果认为当前股价震荡难有较大的突破，可以通过备兑看涨期权策略，保持持仓的同时卖出虚值的短期看涨期权对冲潜在波动，利用当前较高期权溢价提升持仓收益，若未涨破行权价则尽收权利金，对股价可能产生的浮亏进行对冲，期权到期后可滚动操作；风险是若股价超预期上涨，将对上行空间形成约束。要注意，该策略需要以持有正股为前提。
若投资者希望抄底接货，可以通过卖出看跌期权来实现，选择的行权价应在安全线以下，若跌破行权价则以该价位接货抄底，以权利金收入降低持仓成本。
最后总结一下，当前外卖竞争格局尚不清晰，基本面上未有明显的好转迹象。如果Q3财报出来，美团再次超出预期的亏损，或者阿里继续出招，都可能会继续把美团的股价往下压。
而反过来说，当前股价位置向下的空间不算大（安全边际88~95港元），美团在履约和商家生态上仍有优势，如果美团的外卖业务市场份额能够稳住不再下滑，甚至回升，届时如配合开启回购，将是一个布局的积极信号。追求稳健的投资者可以耐心等待机遇，毕竟资金也是有时间成本的。
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