騰思·減息週期分析 | 回溯聯儲局歷次減息，不同期限的債券究竟表現幾何？

第2期

上一期的專欄中，文章復盤了1980年以來七次減息週期中的各類資產走勢，預防型減息週期中，各類資產整體向好，而在衰退型減息週期，股票波動較大，債券作爲避險資產表現突出。

根據CME FedWatch，目前9月減息25個點子的概率達99.4%，10月減息50個點子的概率爲55.3%。過去的經濟週期告訴我們，聯儲局在啓動減息週期後，減息速度和幅度將取決於即將公佈的經濟數據。減息週期有助債券投資者獲得收益。股市回報則取決於經濟狀況，經濟增長是否放緩，以及其幅度和速度。從歷史規律看，自1980年以來的七次減息週期中，債券市場普遍呈現「收益率下行、價格上行」的基本特徵。那麼不同期限的債券表現會有不同嗎？

減息如何驅動債券市場：價格與收益率的邏輯

債券價格與收益率的核心反比關係是理解減息影響的基礎。當聯儲局開啓減息，市場利率趨於下行，存量債券因票面利率相對較高而吸引力上升，推動價格走高，同時刺激避險需求，進一步放大債券市場的上漲動能。

以美國國債爲例，在2001年和2007年的減息週期中，10年期國債收益率平均下降約150個點子，2007年10年期國債價格漲幅超過20%。

資料來源：MacroMicro

期限結構的影響：短期與長期債券的差異

減息週期對債券期限結構的影響同樣值得關注。期限結構方面，減息週期中收益率曲線常呈現陡峭化轉變，利差走闊，這進一步支撐了中長期債券的表現。因爲短期（如1-3年期國債）和長期債券（如10年期以上國債）收益率及價格敏感度存在差異，一般來說在減息週期下短期債券的收益率下行幅度更大，而長期債券的價格對利率變化更敏感。

資料來源：MacroMicro

這兩個現象看似矛盾，但實際上源於兩種不同的驅動機制。

簡單來說：

收益率下行幅度主要由市場預期驅動，短期債券對聯儲局的即時政策變化更敏感。

價格敏感性主要由久期驅動，長期債券因償還期限更長，其價格對利率變化的本金現值影響更大。

例如，在2001年互聯網泡沫破裂後的減息週期（2001-2003年），聯儲局將利率從6.5%降至1%，美國2年期國債收益率從5.0%降至1.1%，10年期美國國債收益率從5.5%降至3.1%，同期國債價格顯著上漲。

下面我們以2年期和10年期美國國債爲例進行分解說明。

爲何短期債券（2年）收益率下行幅度可能更大？

這主要是關於「預期」。

2年期國債：其收益率主要反映了市場對未來兩年內聯儲局政策利率的平均預期，反應更劇烈。一旦減息預期升溫，資金涌入短債，迅速壓低其收益率。

長期收益率受多因素制約：10年期收益率不僅反映利率預期，還包含經濟增長和通脹預期（期限溢價）。這些長期因素會抵消部分減息帶來的下行壓力。因此，10年期收益率的下行幅度通常不如2年期那麼大。

爲何長期債券（10年）價格對利率變化更敏感？

這主要是關於「價格」和「風險」，其核心指標是久期。

久期是衡量債券價格對利率變化敏感度的指標，可以近似理解爲收回債券投資本金和利息所需的加權平均時間。期限越長，久期越長。

公式：價格變動百分比 ≈ -久期 × 利率變動幅度

10年期國債：擁有更長的久期（例如可能長達8-9年），假設久期爲9年，利率下降1%，其價格約上漲9%。

2年期國債：久期很短（例如約1.9年）。同樣利率下降1%，其價格僅上漲約1.9%。

這就清晰地表明，長期債券因爲擁有更長的久期，其價格受利率變化的影響遠大於短期債券。

因此，儘管2年期債券收益率的波動幅度更大，但利率變化對10年期債券價格的作用遠強於2年期。

減息週期中的債券選擇：期限決定波動與收益

行情來源：富途牛牛

從各類美國國債ETF的歷史走勢可以清晰看出，雖然整體趨勢一致，但波動特徵與期限結構緊密相關。

超短期國債ETF（如SGOV、BIL，跟蹤0-3個月國債）在利率變動中幾乎未見顯著波動，每日價格變動極小，反映出其作爲類現金資產的高度穩定性。這類產品的底層資產期限極短，利率敏感度低，更多體現爲流動性管理工具的特徵，收益率貼近政策利率但資本利得空間有限。

隨着期限拉長，利率風險逐步顯現。1-3年期國債ETF（如SHY）雖仍保持較低波動，但價格對利率變動的響應已有所放大。期限進一步擴展至3-7年（IEI）和7-10年（IEF）債券ETF的波動幅度顯著提高，在減息環境中價格上升斜率更爲明顯，展現出更高的利率彈性。

尤其值得注意的是長期國債ETF（如TLT，跟蹤20年以上期限國債），其價格走勢在減息週期中表現最爲陡峭，波動率遠高於短期限品種。由於久期更長，利率下行帶來的資本利得效應被大幅放大，成爲投資者博弈降週期的有力工具，但也相應承擔更高的價格波動風險。

綜上所述，在預期減息的環境下，不同期限國債走勢方向雖然一致，但風險收益特徵迥異：超短期債券適於流動性配置，中長期債券則提供更高的價格彈性，期限越長，潛在波動與收益也越顯著。投資者可依據自身風險偏好與組合目標，相應選擇不同久期的債券資產，實現在減息週期中的資產保值與增強收益。

（注：本文基於公開資料與過往數據，不構成投資建議。）

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